假发大王训修实业：持续受益于孟加拉产能扩张，业绩加速增长

作者：格隆汇 喵皇

3月26日，全球领先的发饰品制造商训修实业（1962.HK）发布了公司2018年度业绩。受益于发饰品行业的持续增长及孟加拉产能的持续扩大，近年来训修实业的业绩持续向上增长。

一、财务分析：业绩加速增长，全年每股派息6.7港仙

2015-2017年，训修实业的营业收入分别为5.34亿、5.54亿、5.96亿、6.47亿港元，分别同比增长3.8%、7.4%、8.7%。根据最新公布的年报显示，训修实业2018年全年实现营业收入7.32亿港元，同比增长13.1%，增速进一步提升。

营收不断增长的同时，训修实业的毛利及经调整净利润也在不断增长。2014-2017年，公司分别实现毛利1.74亿、1.95亿、2.11亿及2.3亿港元，分别实现净利润0.65亿、0.67亿、0.86亿及0.93亿港元。

2018年训修实业继续享有在孟加拉工厂进行生产而带来的低人工成本，从而提升整体毛利。最新的年报显示，2018年训修实业的毛利为2.56亿港元，同比增长11.1%；净利润1.11亿港元；经调整纯利1.07亿港元，同比增长15.4%。

训修实业是一家分红力度很大的公司。2017年训修实业净利润1.09亿港元，现金分红约5000万港元，派息比率达45.7%。2018年训修实业在孟加拉投入大量资金扩建厂房，但仍然保持分红派息，派息比率达37.3%，2018年全年合共派发6.70港仙。

2018年每股基本及摊薄盈利为18港仙，这意味着全年派息比率约为37%，虽然较上一年派息比有所下降，但训修实业是出于具有更好的投资机会保留一定的现金，长期来说有利于为股东创造更大的价值。训修实业在年报中表示，在孟加拉新增的生产设施，将能满足现有及新客户额外的产品需求、缩短产品交付期并提高生产效率。

二、业务分析：产品组合全面，透过孟加拉生产基地降低成本

根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的报告，训修实业在化纤发饰品销量全球排名中位列第五，是全球领先的发饰品制造商。训修实业的营业收入主要来自其产品的制造及销售，公司的产品组合全面，主要分为三类：

（1）假发、假发配件及其他

假发、假发配件及其他分部是训修实业的主要收入来源，2017年来自假发、假发配件及其他分部的收入占总收入的比重为69%，2018年此占比提升至72%。

2018年公司假发产品的市场需求持续增长，而孟加拉工厂产能的快速扩大满足了强劲的市场需求。2018年，训修实业来自此部分的收入从2017年的4.47亿港元增加8000万港元至5.27亿港元，增幅达17.9%。

（2）高档人发接发产品

高档人发接发产品是用于增加发长或发量的人发制品，平均零售价每克超过5美元。受益于孟加拉工厂产能增加带动销量增加，训修实业来自高档人发接发产品的收入从2017年的1.6亿港元增加560万港元至2018年的1.66亿港元，增幅为3.5%。

（3）万圣节产品

训修实业来自万圣节产品的收入从2017年的4070万港元小幅减少70万港元至2018年的4000万港元，减幅为1.7%，整体而言万圣节产品的销售额维持稳定。

按地区划分，美国是训修实业最主要的市场，2017年训修实业来自美国的收入占比为80.5%，2018年此比例进一步提升至81.2%。虽然美国为训修实业的主要市场，但训修实业的业务并不受贸易战影响，因为公司已经将大部分产能转移至孟加拉。

发饰品行业是劳动密集型行业，商业嗅觉敏锐的训修实业早在2010年便开始踏足孟加拉，在劳动力低廉的孟加拉国投资设厂。九年来，训修实业持续受益于较低的生产成本及当地政府支持，并在孟加拉积累了丰富的境外投资经验。数据显示，训修实业来自孟加拉生产基地的收入占比在持续提升，2018年公司来自孟加拉国的收入比例已经提升至92.3%

三、2018年多项综合设施竣工，孟加拉产能持续扩充

全球发饰品的需求增长强劲。根据弗若斯特沙利文的报告，按零售价统计，全球发饰品的市场规模从2011年的76亿美元增至2016年的约154亿美元，年复合增长率为15.1%，并将于2021年达到332亿美元，年复合增长率为16.7%。

为了满足发饰品与日俱增的市场需求，训修实业在孟加拉增加人发采购、漂染、印刷及包装设施，持续扩充产能。

2018年，训修实业完成了孟加拉三个规划建设项目。其中，2018年1月，公司主要从事手织接发生产的GT手织织发设施已完成兴建及开始生产；2018年初，公司完成了乌托拉出口加工区印刷设施的建造；2018年末，公司的漂染综合设施第一期也完成了兴建并且已经开始运营。

值得注意的是，生产高档人发接发产品需要漂染。漂染是生产人发制品中最具专业技术的一环。训修实业孟加拉的漂染综合设施全面、设备齐全且环保，能够制造各种人发制品。训修实业亦表示，未来将为生产人发制品的员工提供持续技术培训，提高产能及效率。

随着孟加拉漂染综合设施的竣工并进入生产运营状态，训修实业的高档人发接发产品的产能将大大提升，为客户提供多种类的人发制品。因此，训修实业在高档人发接发产品的市场份额将增加。2018年训修实业假发、假发配件及其他的毛利率为31.1%，高档人发接发产品的毛利率为48.8%，万圣节产品的毛利率为28.3%，与其他产品对比高档人发接发产品的毛利率较高，高毛利产品占比提高意味着公司的整体毛利率有望提升，盈利能力将得到增强。

此外，公司在孟加拉自建的乌托拉出口加工区印刷设施可以大幅增加公司接受紧急订单及互换生产日程的灵活性。这是因为相较于外包，印刷设施投入运营后，可以免除运输期，缩短产品的交付期，同时也将节省存储印刷材料安全库存的成本。

整体而言，训修实业在孟加拉新增的生产设施，将能满足现有及新客户额外的产品需求、缩短产品交付期并提高生产效率。随着孟加拉生产基地产能的扩充，规模经济带来盈利能力的提升，2019年训修实业的业绩增长动能充足。

四、未来展望：提高生产效率，加大自有品牌推广，建立一站式护发中心

展望未来，训修实业计划于未来几年将更加专注于透过电子商贸直接售予终端客户产品，并且公司对任何垂直整合的机会持开放态度，以提高盈利能力。根据训修实业的年报显示，未来公司主要有三个发展战略：

第一，持续新增孟加拉的生产设施，并进一步提高孟加拉生产设施的效率。训修实业预计公司在孟加拉的新增设施的建设将持续全速进行到至少2019年底，并在之后趋缓。孟加拉生产设施的总建筑面积计划增加约10万平方米。训修实业表示，公司正全力培训各层级的工人，以孟加拉现有设施整合漂染综合设施及公司人发生产技术，将进一步提高公司于孟加拉生产设施的利用。

第二，在亚洲国家设立更多销售办事处，加大自有品牌的推广力度。在孟加拉工厂的全力支持下，训修实业计划在其他亚洲国家设立更多销售办事处，销售自有品牌下的高档人发接发产品，以继续提升销售额及利润率。

第三，在亚洲国家（如中国及日本）设立一站式护发中心，专门提供量身定制的假发以解决脱发问题。训修实业表示，未来将透过全面的人发制品直接进行市场推广及销售的下游整合，提高公司的毛利率及预期纯利。

五、结语

训修实业发饰品行业的头部企业，产品组合全面，包括假发、假发配件及其他，高档人发接发产品以及万圣节产品。近年来公司的营业收入和经调整净利润都在加快增长，其中2018全年营收7.32亿港元，同比增长13.1%；经调整净利1.07亿港元，同比增长15.4%。

目前训修实业已经将大部分产能转移至孟加拉，并计划持续新增孟加拉的生产设施。随着孟加拉生产基地多个项目建设完成并投入使用，训修实业2019年将迎来产能释放期。同时，公司也计划在亚洲地区开设更多销售办事处，以及设立一站式护发中心，加大自有品牌推广力度，带动销售额增加。另外，公司高毛利的人发产品产量、销量增加有望提升整体毛利率。

在资本市场上，训修实业是发饰品行业的稀缺标的，公司业绩加速增长，未来发展前景乐观，业绩提升将带来估值的提升。自4月1日以来，训修实业的股价已经累计上涨超过了30%，获得了市场的认可。

虽然股价上升，但其他假发股相比，训修实业的估值仍然具有竞争力。根据万得数据显示，截至4月17日收盘，训修实业的动态市盈率为12.7倍，低于瑞贝卡的18.3倍，低于新华锦的44.4倍。

假发股市盈率对比

在港股纺织、服饰及个人护理制造商中，训修实业的估值目前处于较低位置。剔除负值，港交所纺织、服饰及个人护理相关上市公司的市盈率的算术平均数为36.1倍，中位数为12.6倍。其中，同样在东南亚有投资设厂的耐克、阿迪达斯供应商申洲国际的市盈率为30倍，运动鞋制造商裕元集团的市盈率为17.3倍，主要向美国销售伴娘裙的嘉艺控股的市盈率更是高达84倍。因此不管是从业绩的增长空间还是估值的提升空间来看，训修实业都值得投资者持续关注。

部分纺织、服饰及个人护理制造商市盈率对比

最后，从年初至今，大盘回暖，恒生指数不断上升，近期已突破30000点，在很多大蓝筹股已经不便宜的情况下，收息股有望接力。训修实业的派息比例高，利润持续增长，或是稳守突击之选。