一线投资人的随笔：希望这次“紧缩+改革”真的会不一样

作者：格隆汇 价值at风险

这次419会议叠加央行Q1例会可能是政策的一个重要转折点，但市场似乎鲜有人感知到。不仅是货币政策的转向（不提货币宽松反而再提去杠杆），更是宽信用的转向（财政发力告一段落，下半年赤字需要修复，不再提投资和基建），此外也再次提到资产泡沫抑制问题（房住不炒此前两次会议未提，这次再重提，股市则是加快科创板注册制的推进）。

重提去杠杆的背后是什么？是杠杆率再猛升+财政赤字爆表的高潮后进入“贤者时间”。央妈为什么要报警？因为货币政策再不转向，又要搞出泡沫和危机了。当然，我们又一次完美的错过了出清的机会——前三次分别是08年、12年、16年，每一次都毫不例外的因不敢忍受短痛而不断退让底线，而每一次退让都让我们距离悬崖更进一步：

2009年四万亿导致此后地方债务不断飞速膨胀+国企产能过剩严重；2013年金融大宽松埋下影子银行膨胀+非银金融急速扩表的雷（XX保险+HNA为代表的妖精害人精，谁借的钱多谁胆子大谁就能“赢”），同时企业部门债务也同步飞升（外加股市泡沫）；2016年的宽松代价是房价飙升+居民杠杆猛增（杠杆增长速度人类金融史上罕见，居民收入/杠杆比全球最高之一，居民资产负债表GG，消费不断下行）。

至此，地方、企业、金融、居民部门的腾挪空间均以用尽，距离“悬崖”仅一步之遥。

而这一次的宽松（始于2018年），自然毫无疑问的是唯一杠杆率不算高的政府部门加杠杆（国开行牵头、地方债置换、财政减税同时支出发力），但考虑：

1）地方和政府的关系下政府的杠杆率也不是那么的低；

2）不能那么快的把所有的工具都用完——此前三次已经让地方、金融、企业、居民部门的资产负债表统统走坏；

3）宽松的边际越来越弱，经济的底子越来越薄（刺激效果不明显还动不动就搞出泡沫），所以在Q1财政高达5000多亿的赤字的情况下，这次宽松持续的时间很短，匆匆转向。

我真心希望这一次的“紧缩”+改革能坚持下去，会和之前不断退让的情况不一样，因为只有放弃既要又要也要还要的思想、央行不再退让的放水、打破金融和实体泡沫/庞氏、进行彻底的出清、不要幻想无痛的软着陆、同时实施真正的改革——打破垄断，加速国企私有化，减少政府管制，进一步市场化，大力扶持民企（减税），经济才能迎来真正的复苏。

而特别的，这次419会议恰恰提到了经济下行是因为体制问题，同时提出了真正的改革。这次真的不能再错过最后的机会了（工具箱还有最后的一些工具——政府杠杆提升、趋于0的利率、注定会来的QE）。虽然人口结构已经注定了悲观的结局，但如果改革转型成功则还可能达到日本高度（跨入发达国家，虽然老龄化+经济停滞，但居民收入高，整体幸福感高），反之，必然会成为拉美（经济停滞、债务危机、高通胀、高失业率、高贫富差距、贫民窟高犯罪……）。

需要注意的风险是，从此前Q1经济数据不难看到（见3月经济数据解读°3月经济数据解读），基建（财政）+房地产（货币）是支撑经济的核心力量（资产价格也一样），这次政策双双转向，接下来经济和资产价格的增长压力大增（下滑的概率极大）。股市虽不能说现在就见大顶，但上涨的斜率肯定不可能维持，下半年大概率是横盘震荡或小幅上下行（优质蓝筹支撑指数、垃圾股尘归尘，土归土）。

回到市场当中，现在港A两地市场，需要关注的就是AH差价问题，有很多人认为AH差价会因为各种原因越拉越大或持续下去？关于这一点，我认为：

第一，A股的流动性溢价只体现在少部分垃圾小盘股上，很多大蓝筹港股的流动性一点也不差，不信你们去看看招行平安的成交量，“钱”的多寡完全不是AH差价的核心逻辑；

第二，资本是可以0成本自由流通的，目前AH两地资本接近自由流动，以前没有沪港通的时候或许还能用资本无法流动来解释，现在沪港通都没有总额度限制，那么溢价还会存在吗？

最后，历史告诉我们差价必然回归，且差价回归需要的时间不会很长。2007年牛市下来之后，AH差价就不断缩小，2010-2014年AH差价长期就在105上下波动（基本平价）。要知道当时还没有沪港通这种机制。很显然，AH差价绝不可能不断拉开，必然会在某个时点修复到合理的区间。且就在离我们不远的2014年，AH溢价指数还一度跌破90，所以没有理由相信差价回归的时间会很长。

现在AH差价处在什么位置呢？

在2007年因为是A股蓝筹泡沫行情且当时没有沪港通机制，参考意义不大。沪港通开通后，最高点155出现在GJD救市时的15年7月，但这是人为干预导致的短期价格失真，没什么参考意义。而15年6月A股牛市顶峰的时候，AH溢价接近140，深港通进一步开通后，AH溢价指数的中枢继续下移，最高只能勉强到130左右（18年2月因为过年A股休市，港股大跌AH溢价指数升到138）。而这一波AH溢价指数已经到了127多，接近130，要知道15年超级杠杆疯牛时AH溢价也不过130-140的水准，所以，现在处在什么位置，大家心里都非常清楚。

因为A股大多数人更倾向于获取短期的收益，以致于有时候面对最普通的常识都会犯错，甚至屁股决定脑袋的为了错误辩护，颠倒黑白。谁都知道估值越低资产回报越高，但现在大多数人却坚定的认为高估A股未来的回报回比港股更高，极力的为高差价找各种理由——贵有贵的道理，成交量啊，人口啊，流动性啊，市场机制啊，香港没落啊，但几年前AH溢价88的时候，怎么没见人谈这些呢？

世界上最遥远的距离不是天与地，而是深交所到港交所，全球最贵的股票和最便宜的股票只相差几十公里的路……

我一直在坚持一个最朴素最正确的常识——估值越低的资产未来潜在的回报越高。不论他在哪里上市，甚至不论他上市与否。当下，港股相同资产的潜在回报率要远高于A股（AH同股同权的公司平均差价一倍），因此，没有任何理由抛弃便宜的资产反而买入贵的资产，我会继续持有港股的优质公司，直到AH差价大幅收窄至合理区间。

今年A股涨幅领先港股近20个点，AH差价目前接近130。其实从05年算，两地的走势分分合合，几轮牛熊下来，大体上差价不是很大，直到2015年A股崩盘救市之后，AH差价才开始持续的走阔不回头，沪深300/上证50领先国企指数越来越多，今年更是疯狂的领先近20个点。

很多人劝我，既然市场是这样运行的，你也不可能改变市场，那为什么头那么铁的还一定要在港股而不回到A股市场？因为，作为一个长期价值投资者，我一直在坚持一个最朴素最正确的常识——现在估值越低的资产未来潜在的回报越高。

我坚信，对于任何资产的价值，最终的回报率取决于资产本身的质地和你买入时的价格，不论他在哪里上市，甚至不论他上市与否。只要是一个理性的长期投资者，对于满足好生意好公司的资产，绝对没有任何道理去选择更贵的资产而放弃更便宜的资产！

我坚信，理性不会迟到，价值必然回归。或许一个资产短期会受流动性和情绪的主导，导致股价在不同市场走势差距巨大，但长期看均值必然会回归。当下，港股相同资产的潜在回报率要远高于A股（AH同股同权的公司平均差价一倍），因此，即便顶着跑输指数的巨大压力，即便AH溢价指数会继续攀升，我也绝不会离开估值远低于A股的港股，我会继续持有港股的优质公司，直到AH差价大幅收窄至合理区间（考虑红利税和打新的差别，AH溢价指数在105±5是比较合理的区间）。

最后用一句话总结两个市场：港股要赚确定性/必定证实的钱，A股要赚不确定/无法证伪的钱。