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老恒和酿造调味品“新贵”登场,被低估的细分龙头

格隆汇·港股那点事格隆汇·港股那点事 2019-04-24 15:32:07 38560
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作者:格隆汇 夏以勋

众所周知,消费品行业一直是资本市场孕育牛股的集中营,无论是海外成熟市场,还是在新兴市场或国内市场,优质的、出类拔萃的消费股及细分消费领域龙头,绝对会在市场的长期复合增长榜单上留名。

我们分别在香港和内地资本市场的食品饮料及调味品分别挑选出具备代表性的卓越企业,来分别观察其3年和5年以来的股价复合回报增长率(未考虑现金分红),发现这些公司在长期视野下会充分享受到股价或企业经营业绩增长带来的丰厚回报。自2019年以来,这批优秀群体依然在延续这种优势,其平均涨幅为56.86%。

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4月17日,香港市场的食品饮料调味品行业再次热闹起来。港股食品公司信阳毛尖于4月16日发布公告称,公司最大股东向第二大股东清仓式出售1.46亿股,每股0.915港元,较15日收盘价0.305港元溢价约2倍。完成后,第二大股东将持有3.66亿股,占公司已发行股份约27.51%,并成为信阳毛尖最大股东。受此消息影响,4月17日其股价大幅飙升,一度大涨73.77%,截至收盘报0.44港元,仍涨44.26%。

作为总市值已排行全球第三的香港市场,其绝大多数上市公司并不缺乏有价值的资产,但由于成熟市场的流动性有限,没办法做到“雨露均沾”,所以,“宝藏沉于海底”或价值蒙尘的情况时有发生,唯有等待特别的事件驱动才有机会开启价值回归,而价值资产的股权溢价出让或引入战投等事件往往能让投资者追本溯源,顺着表象来找到真相。

最近,港股中为数不多的调味品公司老恒和酿造(2226.HK)公布了一则公告引起了不少人的注意,而这则公告内容跟上述思维路径有所类似,那是否意味着深入挖掘老恒和酿造,有可能会获得惊人发现?自2019年开始至今,老恒和酿造(2226.HK)的累积涨幅为58.96%,成为今年以来港股市场涨幅排名第三的食品饮料调味品公司,仅次于颐海国际(首位)和捷荣国际控股(第二)。接下来我们首先分析一下公司的一些基本面的关键要素。

一、老恒和在产品、品牌及渠道三位一体的快消品核心竞争力上已日趋完备

近年来,料酒已成为调味品行业的“第三极”,同时也是目前调味品行业细分品类中增长最快的品类之一。料酒是继酱油、醋之后在调味品中市场规模最大的产品类别,有关数据显示,2017年中国料酒行业的产量约为290万吨,市场规模已经超过400亿,自身产品的品类归属决定了老恒和酿造所在赛道潜质,目前料酒行业的CR5约为17%,老恒和凭藉8%的市场份额在料酒行业独占鳌头。

而历经时间证明的优质产品、家喻户晓的品牌知名度和发达多层次的渠道销售网络,一直是评判一家消费品公司具备核心竞争力的基本要素。

老恒和,肇始于清咸丰初年老元大酱园,距今已有接近一百六十年历史,是中国专业的调味品生产企业,也是商务部认定的“中华老字号”企业,2018年“老恒和”被国家工商行政管理总局商标局认定为“中国驰名商标”。有着一个半世纪悠久历史的老恒和,其出产料酒、酱油、米醋、腐乳、黄酒等等产品,在湖州乃至全国很多地方都有着自己忠实的顾客,许多百姓都是家里几代人都吃着这些调味品长大,对于“老恒和”这个字号,有着深厚的感情,“民以食为天”,任时光飞逝,社会潮流更变,也没有改变老百姓对美好生活及食用品质的追求,在移动网络时代,不少优质国货和老牌子被时尚博主及独立评测机构给挖掘出来,“网红”食品屡见不鲜,这当然少不了老恒和,老恒和的酱油和腐乳产品都曾被网络推荐为“网红”,证明它在新时代同样备受消费者欢迎。

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(图片来源:中国独立测评平台-优恪网)

而在顾客信赖和喜欢的背后,则是老恒和百年传承的传统工艺和独门配方,公司在原有古法酿造技艺上已拥有多项专利,并运用专利保护了多项百年祖传技艺,湖州老恒和酿造有限公司运用其百年古法秘传融合现代生产技术保持住产品的经典风味,同时亦保留住中国人最为喜爱的舌尖上的“味道”。截至2018年12月31日,老恒和酿造的收入构成来源,其中69.6%来自于其料酒产品,17.1%来自于酱油产品,印证产品双轮驱动的发展逻辑。

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在十三届中国国际酒业博览会的重磅活动——2018年度酿造料酒金奖颁奖典礼上,湖州老恒和酿酒有限公司的15度料酒,获得了年度金奖评选。2019年4月1日,中国酒业协会酿造料酒分会在浙江湖州举行实施新闻发布会,宣布《中国谷物酿造料酒团体标准》于2019年4月1日正式实施,此次在全国推行实施的料酒新标准,更强调以谷物作为主要原料,经加曲、酵母等糖化发酵剂酿制而成的酿造酒为基酒,添加食用盐,制成的供烹饪用的液体调味料。此次酿造料酒标准的出台,有可能打破当下料酒市场的乱象,结束料酒市场在过去长期存在的劣币驱逐良币的市场局面,加速勾兑料酒退出市场舞台,同时,有利于推动整个料酒行业乃至调味品行业的提质升级,向中高级品牌厂商集聚,对提升行业集中度,以及加快落后产能或低质产品的淘汰起到重要作用。酿造料酒标准的出台,意味着过往的单纯以价格进行恶性行业竞争格局将会骤变,像老恒和这样的料酒行业顶级玩家有机会在新的市场环境下创造新的历史。

老恒和酿造除了是港股料酒行业第一股,其在料酒行业卓越地位源于其对原酿料酒(以酿造酒为基酒制成的料酒)的坚持,自2014年上市以来,储存了1000多万坛基酒储备,2015年公司曾规划酿酒期结束后对基酒库存量为2.25亿升,如果按照基酒平均存放3-5年计算,老恒和在以往储备的基酒就会在2018年-2020年陆续可供使用,恰逢中国谷物酿造料酒团体标准的实施推行,老恒和将比同行竞争对手有着无可比拟的原材料优势,老恒和酿造创始人及董事长陈卫忠判断道:“随着谷物酿造料酒团体标准发布,势必会促进配置料酒生产企业转型生产谷物酿造料酒,促使行业竞争由价格竞争转向品质竞争。”

老恒和曾在财报中指出通常期望经销商维持存货供应天数为5-20天的存货,倘若某经销商所维持存货的天数超过20天,相关的销售代表将协助该经销商进行市场推广及促销活动,并建议随后缩减订单规模以尽量降低存货,据其2018年业绩公告所载数据显示,老恒和的产成品库存仅为3929.6万,占当年销售额的4.58%和3.13%,如此低的产成品周转天数及经销商库存周期,都一定程度说明了老恒和酿造的产品畅销及受欢迎,另一方面也说明了市场需求尚未被完全满足,一旦进入储备基酒释放的新周期,势必对老恒和的产品生产及销售造成积极影响。

值得留意的一点,老恒和酿造的酱油产品在高端领域开拓了蓝海市场,2018年9月《消费者报道》向第三方权威检测机构送检了11个品牌22款的高价及普通酱油,根据此综合评测CCR结果显示,老恒和高端酱油“太油”以总分8.9分获得第一,另外老恒和的普通鲜上鲜酱油总分比其它品牌酱油评分要高,性价比最好。虽然截至2018年末,老恒和酿造的收入的17.1%来自于酱油产品,但其产品所具备潜力十足,因而这部分会随着消费者的发现及消费升级而受到消费者喜爱选择,所以该部分业务贡献的爆发力相当充足,市场空间巨大能见度清晰,也难怪海天味业和李锦记等调味品巨头会被传出有意在本次投资“开放”中出手,相信并非空穴来风,同时也说明了,老恒和酿造的酱油产品竞争力已经能让行业头部玩家不容小觑。

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就品牌力而言,老恒和除了把持着“中华老字号”、“中国驰名商标”及百年传统老字号等称号外,自2014年上市以来管理层一直坚持在广告和品牌传播上大力投入,致力于不断提升“老恒和”的品牌知名度和美誉度,2018年成为了最热门美食节目《十二道锋味》及《风味人间》的主赞助商。

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最后,在销售渠道网络的搭建方面,老恒和酿造在全国30个省市自治区及直辖市均完成了基本的覆盖,截至2018年末,其在全国范围内已拥有1297家销售客户及代理销售机构。老恒和酿造现已基本形成了三大主流销售渠道体系,分别为流通及餐饮渠道、电商渠道及传统的商超渠道,并针对不同的渠道特性,开发出具备针对性的产品。截至2018年末,老恒和酿造在三大销售渠道所创造的收入分别为人民币4.11亿、1160万及4.51亿,其中前两者增长速度相对较快,同时,新销售渠道给老恒和带来了品牌和产品的口碑传播,与传统的商超渠道形成了协同效应,推动产品在渠道的销售维持增长。

据悉,老恒和上市至今,经销商数量已增长近6倍,已基本完成全渠道布局,尤其是餐饮渠道的实力有了很大的提升,董事长陈卫忠曾指出餐饮市场市场潜力巨大,单是上海的餐饮数量就超过15万家,早在2015年6月老恒和就已牵手华东最大连锁餐饮和原料供应商之一的上海金文,通过上海金文的销售渠道将公司一系列的产品销售出去,这一合作典范为后续开发新的餐饮终端客户包括国内外知名连锁餐饮企业,打开了新局面,支持了这几年来公司在餐饮渠道取得的持续增长,同时老恒和地处长三角地区,具有地域优势,高效的销售半径能覆盖上海、杭州、苏州、南京等市场,加之近年来老恒和针对餐饮渠道不断推出新产品上市,餐饮渠道后续将全面发力。

二、投资中的千里马和伯乐:被低估的老恒和酿造和慧眼识珠的云月投资

于4月3日至4月4日收市晚间,老恒和酿造接连发出公告,表示公司大股东已委任财务顾问正物色投资者,而引资是否涉及控股权转让或引资本身能否落实及以何种方式落实目前并无确定,尚未就可能合作订立最终或具有法律约束力之协议或谅解备忘录。目前,老恒和酿造创始人陈卫忠持有公司股份约49.35%,据wind统计其一年内增持公司股份次数多达14次,而就本次事件而言,据市场传闻,其委任的财务顾问已接触的潜在投资人包括李锦记、海天味业等知名快消品巨头。在该消息及公告在市场散播的4个交易日内,老恒和酿造由3.76港元附近最高飙升至5.10港元,期间最高涨幅约为35.64%。

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(图片来源:Wind)

所以我们可以感受到的一点是,老恒和酿造与信阳毛尖的案例有类似的地方,只是前者对公司低估价值的回归诉求或判断更加强烈。另外,从市场传闻中透露的意向接盘投资者的高级别可感知,此次老恒和酿造拟卖盘或部分股权转让或引资的事件并不简单,进一步梳理其曾经的融资事件来进一步深入挖掘。

2016年5至6月份,国开发展基金曾以1.33亿元人民币注资老恒和获取3.46%的股份权益,按交易作价估值为38.44亿人民币,折合最新港元市值为44.97亿港元。

同年6月(具体指2016年6月2日),老恒和酿造公告以6港元每股(配售价较上日收市价每股4.7港元溢价27.66%),向Lunar Capital及其附属基金配售6000万股,按配售价计算完成配售后公司交易价估值为34.72亿港元。

此两个专业投资机构出手投资老恒和所给出的估值均较其目前二级市场交易报价为基础的总市值28亿港元市值要高。国开发展基金背靠国开行,自是不用太多去介绍,Lunar Capital的来头不小,在国内被称为“云月投资”,是最早聚焦于中国消费领域并购的私募股权投资基金,与大多数热衷在TMT或其他高科技领域寻找项目的私募股权投资机构不同,云月投资多年来一直专注于消费品行业。“术业有专攻,消费品行业是我们擅长的。”云月投资的合伙人茅矛曾这样表述,在云月团队里,既包括消费品跨国企业在中国的高管,也包括专业投资人、创业者,绝大多数成员都有丰富的消费品领域从业经验,与中国整个消费升级相关,能够为消费者带来优质产品的企业,是云月团队重点发掘的标的。

2019年4月1日,云月投资创始合伙人Derek Sulger(苏丹瑞)在《谷物酿造料酒》湖州新闻发布会及老恒和2019年经销商大会上公开表示“挑选一个传统消费品行业的龙头企业、细分领域中前三的企业”这是云月一直以来坚持的核心投资逻辑之一,那些在细分领域占据领先地位的、具有生命力的且家喻户晓的老品牌如老恒和,正是云月持续投资和长期持有的目标。据4月12日晚间上市公司公告,云月投资副总裁何源川已获委任为老恒和酿造新一任非执行董事及审核委员会成员,结合老恒和酿造近期的一系列公告,我们推测云月投资正在持续加码对老恒和酿造的资源投入,进一步以战略投资者身份协助公司后续的资本市场运作。

通过列表把中国A股市场及港股市场中具备代表性的调味品上市公司的市值、营收规模及各估值维度进行横向对比,数据显示老恒和酿造较可比参考标,在估值方面(PS、PE及PB)要远远低于其中位数,分别位于其中位数PS、PE及PB的35.56%、27.41%和15.05%。即使与其近似收入规模和利润水平的A股调味品上市公司(如千禾味业),老恒和酿造的估值倍数也远低于前者。

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(数据来源:Wind)

所以,多方证据都正指向一个事实,老恒和酿造的潜在价值巨大,并长期被市场大大低估,极有可能触发创始人陈卫忠联手公司主要股东引入新的战略投资人,若其低估状况持续,后续不排除会进一步演变为联合私有化事件,一场价值修复的资本盛宴正在酝酿当中。

三、时间是优质公司和长期投资的最好朋友

老恒和酿造,历经百年时间沉淀,百年“陈酿”留下的是对味道、品质及古老技艺的坚持,对于优质的消费品公司而言,时间就是最好的朋友。亦正如大多数人所熟知的一句投资格言:“价值只会迟到,但从不缺席”,对于价值投资来说,时间同样是最好的朋友,时间会为我们筛选出一批优秀的公司,时间也为优质企业的成长带来惊人的增长空间,以及卓越企业的长期价值发现之路。

当长期发展的企业和具备长期投资价值的两条路径一旦形成交汇,所衍生出的增值变化便是难以估量,当然,也意味着这样的机会更是少之又少,云月投资捉住了第一次机会,后面出现的投资者也会捉住,随着其核心竞争力的培育渐趋成熟,老恒和的新时代或许很快就会降临。

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