作者 | 燕子坞

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金山办公：A股云计算市值第一

金山办公，2019年11月18日登陆科创版，截止2020年7月31日收盘，总市值1812亿，位居计算机板块248家已上市公司中市值第一，科创版143家已上市公司中市值位居中芯国际之后排名第二，龙头的地位和光环愈发明显，而以相对发行价的涨跌幅来看，金山办公以757.85%的涨幅，位列科创版涨幅第七位。

股价、市值反映了各方对公司未来成长的预期，那金山办公的成长性究竟如何，能撑得起这么高的估值么？

02

成长性还有几何？

金山办公的成长性还有几何？换句话说就是，金山办公未来是否还能持续的快速增长并兑现业绩。

对于产品型的软件公司，营业收入=用户数量 X 客单价，那公司的成长性可从"用户数量及ARPU值的增长情况"这两方面来考虑，也就是用户规模的成长性和新用户及已有用户价值的成长性，即公司能从新用户和已有用户身上赚多少钱。具体的，金山办公的增长空间根据盈利模式，又可分为C端和B端两类业务群体来看。

C端业务（个人及中小企业）

首先，基础办公软件的用户基数和市场规模还有巨大的成长空间。从上往下，用户可分为"网民规模-办公软件的用户规模-WPS的用户规模"三个层次，根据CNNIC的统计数据，截至2020年3月，中国网民规模为9.04亿，较2018年底增长7508万，互联网普及率达64.5%；手机网民规模达8.97亿，网民使用手机上网的比例达99.3%。

网民数量的增长也促进了办公软件用户数量的增长，计世资讯数据显示，2018年中国基础办公软件用户规模为6.55亿，2012年至2018年中国基础办公软件用户规模复合增长率达到6.8%，2018-2023年中国基础办公软件市场规模CAGR为11.8%，预计2023年达到149亿元。未来的国内办公软件市场规模、用户数量呈持续上升趋势。

从WPS的用户数量和增长情况来看，截至2020年3月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿，其中WPSOfficePC版月度活跃用户数1.68亿；移动版月度活跃用户数2.71亿，公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。同期，付费用户占总月活的比例不断攀升，2016年仅为0.11%，截至2019年12月31日，累积年度付费个人用户数1202万，付费转化率升至2.92%。

基础办公软件总的用户规模决定了WPS用户增长的上限，目前看来，WPS的用户规模距离这一上限还有距离，用户规模的增长仍可持续。更重要的是，随着WPS用户规模的不断扩大，订阅模式的持续推广和用户版权意识的增强，付费用户数占总用户数的比例将不断提升，而这一点对金山业绩成长的促进更加直接。

其次，从ARPU值（每用户平均收入）的角度来看，金山办公"功能型+资源型"的增值服务组合，促使用户在消费频次、单次消费金额方面都有所提升，从而每个用户的生命周期价值更高。

所谓"功能型+资源型"的服务组合，主要是从两类不同的会员类型来区分，WPS会员服务以功能性为主，比如WPS会员可以使用文档转换、文档修复、文档美化等功能；稻壳儿会员服务以内容、资源的提供为主，会员每月可免费下载一定数量的稻壳儿云模板，超过数量的可优惠购买，以促使Word、Excel、PPT制作的更加专业和美观。

目前，稻壳儿正成为一个不断完善的内容平台，使用的会员越多，平台上的素材、模板越丰富，从而形成正向的循环效应。而WPS超级会员即可使用WPS会员服务，又可使用稻壳儿资源服务，自然价格也更高（充值金额在100元以上），近两年使用超级会员的用户已明显呈上升的趋势。最新的数据显示，超级会员的渗透率已达15%左右。

B端业务（党政军及大型央企国企）

B端业务是一个竞争相对有限的市场，受政策的影响较大。随着网络和信息安全日益受到重视，国产软件领域的自主可控也一直在相关政策支持下持续推进，例如2013年5月财政部出台的98号文、2013年8月国务院办公厅出台的88号文规定：在党政领域，一台电脑必须对应一个操作系统授权，一个办公软件授权、一个防病毒授权。目前，防病毒授权已经免费，操作系统由厂商预装，剩下办公软件授权。

根据华泰证券的测算，国内党政机关及参公事业单位，加上大型央企国企，总共的存量电脑数量在6000万台左右。以企业版WPS每套500元的价格计算，国产办公套件的潜在市场空间在300亿。

WPS早在1997年就接入了军政领域的办公软件市场，随后还承担了"863"计划的重要课题。近年来凭借对多平台软硬件环境的适配和良好的用户体验，WPS在党政军企领域的办公软件市场占据了绝对的优势地位。

按市场份额90%计，WPS的潜在市场空间在270亿，2017-2019年金山办公的授权收入分别为2.84/3.56/4.96亿元，长期的市场空间巨大。

随着2020年"信创"节奏的快速推进，金山办公有望成为信创办公软件领域的最大受益者。

03

现在还能买么？

投资的本质是一个风险收益比的概率游戏，对于投资者来说，都希望自己承担的风险更低而收益更高。目前，金山办公380元的股价，391倍的动态市盈率，看上去似乎并不那么吸引人。

但从市场中机构投资者的行为来看，金山办公仍然是计算机行业里最受偏爱的个股之一。国盛证券的研报显示，近三个季度，从计算机行业里公募基金的持股市值、持有基金数、持股占流通股比例三个指标来看，金山办公均位居前三。截至2020Q2，共有231家基金持有金山办公，持仓市值92.44亿元，占流通市值比例为38.32%。

那不禁想问，除了业绩的成长性之外，定价权越来越重的机构投资者还看重了金山办公什么？

从绝对估值的角度考虑，企业价值是未来所能创造的所有现金流的折现。而现金流的高效与否，又与公司的商业模式紧密相关。在云计算行业中，SaaS软件即服务的模式，以其订阅收入的稳定性和可持续性，成为软件公司发展的主要方向。

近年来，金山办公的营收构成和现金流的数据显示，付费订阅收入占比、经营性现金流量净额不断提升，经营性现金流长时间内高于公司净利润，这也充分反映了金山办公云化发展的成功。

从企业增速的历史数据来看，金山办公营业收入的最近5年复合增长率为41.13%，净利润的最近5年复合增长率为96.61%，按此计算PEG为4倍。今年，在疫情影响之下，居家办公、在线办公被广泛接受，金山办公与合作伙伴一起，积极推动"一站式云办公"，其中3月金山文档的月活达2.39亿，成为金山办公史上增速最快的产品。

人们往往过度重视众所周知的短期因素，而忽视众所周知的长期因素。等疫情过去，使用过"一站式云办公"的用户，会回得去么？

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总结

随着A股市场的日渐成熟，投资者结构机构化、交易对象头部化的趋势日益明显。在这样的市场生态中，分析机构的行为和思考方式，对个人投资者来说，在日渐艰难的生存环境中不失为一个取巧和简单的选择。

在存量博弈的当下，占据优势赛道又业绩稳定的公司并不多见，找到了持有，别轻易下来，不止是对机构，对你我这样的个人投资者来说，可能更加重要。