作者 | cyy

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近期，2020年二季度公募基金持仓情况披露，对比一季度，公募基金在建材板块方面整体有所减持，水泥行业由于受二季度雨水天气影响遭减持力度最大。

从整个建材板块看来，最受公募基金青睐的个股是防水材料龙头东方雨虹，在二季度建材整体遭减持的背景下，公募对于东方雨虹可谓"一往情深"，持仓上较一季度几无变化。

同样，北上资金也对东方雨虹钟爱有加。二季度，北上对东方雨虹大幅加仓，深股通持股占比由8.77%提升了3.4个百分点至二季度的12.17%。

近年来，东方雨虹一直是机构青睐的个股，这背后的逻辑是什么呢？

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市场逻辑：政策助力，行业集中度大幅提升

我国建筑防水材料行业市场空间巨大，但行业壁垒不高。其中，非标产品占到行业总产量的80%左右，龙头市占率较低，CR10不到23%。2019年，我国规模以上防水材料企业数量仅占全市场的20%左右，小工厂与小作坊占据巨大市场份额，行业集中度低，整体产能利用率也偏低。

近年来，防水材料行业监管和环保逐渐趋严，国家不断出台政策淘汰非标产品和落后产能提升行业门槛。2019年，国家出台《住宅项目规划》征求意见稿，将屋面防水、地下工程等工程年限提高，使防水材料的耐久性引起市场重视。

同年，国家出台《工程结构通用规范》征求意见稿，要求不同应用领域的建筑工程防水层设计提高。随着政策加码，行业显示出规范化的趋势，防水材料龙头企业逐步吃下非标产品的市场份额，行业集中度不断提升中。

行业内，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份为防水材料行业TOP3。近5年来，在规模以上防水企业中，"三巨头"营收占比由7.3%大幅增长至24.2%，龙头效应却来越强。

对比三家公司营收端表现，东方雨虹处于遥遥领先的位置。公司在全国拥有28家生产物流研究基地，在业务上覆盖范围更广。由于有运输条件与运输成本方面的考虑，防水材料也如同水泥一样拥有"运输半径"。一般来说，防水材料的经济销售半径为500公里，东方雨虹的全国布局使其对比科顺与凯伦拥有了更高的市占率，而更高的产能也为公司营收保驾护航。

另一方面，由于防水行业应收账款占比较重，现金流一直是市场担忧的风险点，但随着公司全国布局基本完成，未来的产能扩张由新建基地向加装设备转变，资本开支将大幅降低，因此现金流风险大幅下降，带来估值端的提升。

防水材料的上游原材料主要为沥青等石油化工产品，在防水材料的成本占比中超过八成。其中沥青价格与国际原油价格相关度很高，较低行业集中度的防水材料企业对上游原材料供应议价能力有限。东方雨虹由于规模效应，集采优势较大，受原材料价格波动影响小于其他企业，因而毛利率较为稳定，也带来了更为稳定的业绩表现。

我国房屋建筑防水成本投入普遍较低，渗漏比例较高，因此有较高的修缮需求。据新时代证券测算，我国每年的防水存量市场空间就有千亿，目前存量市场对于专业防水企业来说还是一片蓝海，作为行业第一的东方雨虹现有市占率约10%，仍有巨大提升空间，因此成为机构重仓的理由。

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下半年预期：业绩较上半年大幅提升

现阶段，行业集中度的逻辑已经基本被市场消化，在前一阶段的估值提升中已经反应。下半年，东方雨虹的股价有望受业绩表现所驱动。

今年上半年由于疫情影响，防水材料下游的房地产施工受到较大影响，建材板块需求受到抑制。随着6月房地产开发投资增速由负转正及雨季离去，房地产行业逐渐回暖，积累的施工需求叠加洪灾重建需求，下半年防水材料出货量有望迎来大幅提升。

此外，东方雨虹也颇受地产商的青睐，自2012年起，东方雨虹均为中国房地产500强企业首选防水材料供应商，随着龙头地产商的助力，东方雨虹的业绩确定性将会强于其他同行。

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总结

现阶段，东方雨虹的股价已经反应市场对防水行业集中度提升的预期，而对比也同样充分反应的科顺股份（PE TTM:46.5）与凯伦股份（PE TTM:50.5），东方雨虹的市盈率相对较低（PE TTM:41.2）。下半年随着施工回暖，受房地产龙头青睐的东方雨虹业绩确定性将会更强，股价有望受业绩驱动而提升。