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白内障+近视防控+屈光手术等赛道下,眼科器械龙头高视医疗如何

格隆汇·港股那点事格隆汇·港股那点事 2022-11-30 16:32:21 1045
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港交所信息显示,国内眼科医疗器械龙头玩家高视医疗科技有限公司(Gaush Meditech Ltd)将于近日在港开启招股。  


根据弗若斯特沙利文报告,以2021年收入计算,高视医疗在仍被海外竞争者主导的中国眼科器械市场中,是最大的本土参与者,同时是包括外企在内的第四大参与者,市场份额6.7%,其业务包括一系列经销及自有眼科医疗器械的研发、生产、销售及提供相关的技术服务。在与大型外资企业的竞争中,高视医疗的眼科诊断设备收入在国内市场占有率排名第一,手术及治疗设备排名第三,医疗器械技术服务排名第二。公司产品组合包括129项产品,其诊断及治疗的器械及耗材覆盖全部眼科七大亚专科,产品覆盖居国内企业第一


但是,无论是从经销+自产+技术服务的业务模式角度,还是从眼科7个亚专科全覆盖的病种角度,即将上市的高视医疗在当下的港股或A股市场似乎都比较难找到一个类似的可比公司。从投资者的角度,这就会引起对于公司价值的讨论。好的公司,业务究竟该全面还是聚焦,难以一言以蔽之。笔者将尝试从几个要点剖析一下这位老牌本土眼科器械“一哥”的价值。

 

经销业务毛利率稳中有增,源于底层竞争力

 

从业务结构上看经销业务作为高视医疗的早期业务,目前占收入来源的大头,毛利率稳中有升。招股书显示,于2019、2020、2021年全年,以及2021年和2022年分别从年初至6月30日的六个月,经销业务对应的毛利率分别是41.7%、44.8%、45.0%,以及46.6%和46.2%。众所周知,毛利率的高低在商业关系上是议价权和竞争力的体现,这种底层竞争力的来源,一方面源于用户的认可,另一方面或许和高视“全方位”的业务模式有关。


图表一:高视医疗毛利率

数据来源:公司招股说明书,格隆汇整理


根据招股书行业章节,眼科疾病亚专科的繁杂性极高,因此拥有更全面的产品组合、能够提供一站式服务的玩家会有更强竞争力,同时抗风险能力也最强。高视具有行业最丰富的眼科器械产品线,而且全部聚焦在眼科,各产品线的客户相同,这样不仅运营效率高,边际成本低,在医院打包采购以及新建医院整备采购时自然占据天然的优势。医院方能从这个采购过程中节省时间和成本,同时也更容易取得高质高效的售后临床培训和技术保障,利于维系医院和公司的长期上下游关系。这些,正好反映了高视医疗129种的产品组合、领先的技术服务水平所带来的综合竞争力。


图表二:高视医疗产品组合

数据来源:公司招股说明书,格隆汇整理


高视医疗和上游品牌商的战略关系,则表现出高视在监管严格的医疗产业价值链上的全方位综合能力高视目前有19家品牌商,拥有其中16家的中国独家代理权,与前几大品牌商合作关系普遍长达10-20多年。能实现这种程度的长期相互信赖,得益于高视对产品注册、清关、物流、学术教育、临床培训、技术服务、渠道把控等全方位的深度参与和支持。招股书也显示,总代的身份在境内销售时被视为与厂家无异,因此把在境内负起厂家一切职责的高视简单说成“中间商”,不免有失偏颇。经销的业务对于高视,本身就是和它长期所建立的、基于“集成力“所构筑的生态体系相辅相成的。


其实,纵观资本市场,从经销业务发家,实现持续增长的医疗公司并不少,比如A股的智飞生物,也是凭借独家代理的HPV疫苗起家。经销业务给它自主研发投入提供极大的支撑,也正是因为同时有着两条腿,才得以走得更远,实现了股价的五年十倍增长。所以说,仅仅凭早期的业务构成来评价公司潜力属于“着相”。更重要是透过表面看本质,分析底层的逻辑和公司质地,放眼未来。

 

自有业务收入比重不断抬高,趋势具备可持续性

 

先掌控了品牌、市场和渠道的玩家,要比仅仅着眼于产品而后觅销路的对手更容易成功,这是不少工商管理课上提过的案例。


而多年深耕于眼科行业的高视医疗,已经建了好几个二类和三类医疗器械研发生产工厂,以充分发挥过去20年积累的市场能力和渠道价值。同时,不断策略性地向上游收购、整合与其有着多年关系的欧洲高端眼科器械品牌商,也是非常明智的做法。不仅提高自有业务的比重与抗风险能力,更因充分熟知收购标的技术、业务和团队,大大提高了集团整合的成功概率。


具体从自有业务性质的收入占比来看,高视医疗自有业务包含自有产品销售,以及自有工程师团队提供的技术服务,总收入占比不断提高根据招股书显示,公司于2019、2020、2021年全年,以及2021年和2022年分别从年初至6月30日的六个月,总占比分别为10.8%、17.0%、36.8%,以及38.8%和40.1%,提升的趋势具备稳定性。


图表三:高视医疗自有业务收入占比情况

数据来源:公司招股说明书,格隆汇整理

 

横跨多款热门“赛道”,眼科器械龙头估值几何?

 

从招股书现有业务及管线产品可知,高视医疗的白内障人工晶体,近视防控角膜塑形镜,及近视屈光激光手术都是热门赛道,那么这一本土眼科器械的龙头的市值将如何衡量?


单独就高视泰靓的人工晶体业务而言,其晶体收入总量和国内的爱博医疗相仿,后者是A股科创板上市公司,目前市值超过200亿人民币,市盈率超过80倍。而高视在人工晶体领域,与国内厂家最大的区别在于高端晶体占比大、国际市场收入占比大。鉴于国内市场高视晶体刚刚开始发力,而患者健康意识提高,高端晶体使用率有望不断提升的前提下,未来晶体方面的增量空间可观


在青少年近视防控市场高视医疗子公司高视高清的新型角膜塑形镜(OK镜)已通过生物安全性测试,即将进入临床阶段。根据沙利文数据,考虑青少年近视防控的刚性需求以及目前的低市场渗透率,包括OK镜在内的近视防控接触镜产品待开发市场仍十分巨大


图表四:我国青少年近视防控需求旺盛

数据来源:卫健委、西南证券,格隆汇整理


最后在近视屈光手术领域,高视医疗现有SCHWIND AMARIS系列准分子激光手术系统,而新一代的产品全飞秒激光设备ATOS也在注册中,有望很快进入市场。根据沙利文数据,仅2021年国内全飞秒激光手术就超过100万例,过去三年年复合增长率超过30%。相关市场调研信息显示,面对将近6亿人的近视患者市场,全飞秒手术的渗透率尚且只有0.25%,且目前被德国的蔡司医疗技术(CARL ZEISS MEDITECH AG,法兰克福交易所上市公司,目前市值120亿欧元,市盈率50倍)独占。ATOS的进入,或将成为庞大的全飞秒近视屈光手术市场上的第二款产品,改变现有独家垄断的竞争格局,给患者和医生提供新的选择

 

总结

 

事物都在不断变化中,因此要以发展的眼光看问题,衡量公司的价值也是如此。


高视医疗的真实价值如何,见仁见智,只是由经销业务不断向多元化、平衡化拓展的事实,体现的正是公司转型的步伐。多个热门赛道产品的广泛布局,也将会为这种转型不断添砖加瓦,释放更大的能量,助推公司走得更远。我们将拭目以待,长期追踪这位眼科医疗器械本土最大参与者的表现。


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