广发证券：煤价稳中有降 提升火电的度电利润预期

智通财经APP获悉，广发证券发布研究报告称，三点共同催化了近期火电行情：1)近一个月动力煤价格持续下跌，提升了后续季度火电的度电利润预期;2)1-2 月电力热力生产和供应的行业利润增速同比+69.4%，确定一季度业绩改善横向对比突出;3)多家火电公司辅助服务收入同比接近翻倍，结合辅助服务等政策的落地，引发了对火电新商业模式的遐想。该行表示煤价持续下跌的过程中，变的是对业绩的预期，而不变的火电长期ROE中枢的稳定，强烈建议关注盈利及稳定性提升下的火电投资机会。

广发证券观点如下：

煤价稳中有降，火电变的是度电利润，不变的是消纳价值的提升。

(1)近一个月动力煤价格持续下跌(秦皇岛Q5500 下跌86 元/吨至850 元/吨)，提升了后续季度火电的度电利润预期;(2)1-2 月电力热力生产和供应的行业利润增速同比+69.4%(行业排名6/41)，确定一季度业绩改善横向对比突出;(3)多家火电公司辅助服务收入同比接近翻倍，结合辅助服务等政策的落地，引发了对火电新商业模式的遐想。该行认为上述三点共同催化了近期的火电行情，煤价持续下跌的过程中，变的是对业绩的预期，而不变的火电长期ROE 中枢的稳定。在煤价回落的情景，该行也建议深刻理解煤电和煤炭在产业层面的共识，稳定性正成为核心诉求之一，该行强烈建议关注盈利及稳定性提升下的火电投资机会。

电改下的火电，ROE 模型正在变化之中，中枢将超10%。

能源局明确容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本，该行对此进行测算：(1)3500 元/KW 的固定资产投资对应30%的资本金比例，对应净资产约为1050 元/KW;(2)容量电价：针对330元/KW 当前进行30%补偿(2026 年提升至50%)，对应ROE 为6.3%;(3)辅助服务电价：考虑风光消纳需求，对应约50 元/KW 补偿，对应ROE 为2.5%，后续细则将逐步完善;(4)电量电价：考虑长协煤比例70%，现货煤价850 元/吨的情境下，也考虑煤耗的提升，除税0.4 元/度的电量电价可提供1.7%ROE，而考虑燃煤基准上浮20%后，50%地区电价在0.4 元/度以上。此外，火电公司经历前几年的煤价大涨，净资产仍有折损，ROE 阶段性还会更高。综合来看，伴随火电价值从“用煤发电的加工业”向“风光消纳的调节资源”，ROE 中枢将维持在10%+。

公用事业化的程度由ROE 水平及稳定性衡量，火电由此带来的估值空间突出。

水电盈利稳定+优质现金流+持续分红，长江电力ROE 15%左右(20-21 年来水正常年份)、股息率稳定在3.6-3.7%，折算PB 达3 倍;核电资产质量靠近水电，ROE 中枢10%，可预期远期分红提升，中国核电PB 为2 倍;火电公司PB 仅1.4 倍，且包含净资产折损影响存在虚高。展望未来火电ROE 中枢有望维持在10%，也将具备分红提升预期。净资产增长与估值中枢的提升将同步发生，火电市值空间由此打开。

火电公用事业化加速电力价值变迁。

火电建议关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力(600023.SH)、华润电力(00836)、高股息申能股份(600642.SH)、内蒙华电(600863.SH)、高成长国电电力(600795.SH)、皖能电力(000543.SZ);水电关注长江电力(600900.SH)、川投能源(600674.SH)、国投电力(600886.SH);绿电关注低估值福能股份(600483.SH);灵活性改造青达环保(688501.SH)。

风险提示：改革不及预期;煤价超额上涨;绿电装机进度低预期。