华创证券：再观日本 股市七问

智通财经APP获悉，华创证券发布研报回顾日本80-90年经济泡沫前后股市变化历史，该团队认为日本股市整体2009年结束长期寻底，再度走牛主要来自EPS贡献。盈利上行背后，公司利润率抬升是核心。其次，寻底过程中的反弹一般对应房价企稳，背后是政策积极或经济阶段性修复。红利和出海是低增长环境中的长期主题。增量时代的核心资产不能延续，存量时代高端制造、大众消费、信息技术跑赢。

1、一问：股市跌到哪里才算底?再度上行靠什么?日本股市整体2009年结束长期寻底，再度走牛主要来自EPS贡献。盈利上行背后，公司利润率抬升是核心。EPS改善的背后确有安倍上任后日本宏观经济缓慢修复的贡献，2012年后日本实际GDP增速和CPI同比都长期保持正增，较90年代有较为明显的改善。但更为重要的可能是企业盈利水平的改善。

2、二问：寻底过程中的反弹看什么?一般对应房价企稳，背后是政策积极或经济阶段性修复。股价长期寻底过程中，日经225依然有4次半年以上的反弹，分别为1992-93年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年，背后往往对应房价的阶段性企稳、甚至小幅反弹。房价和股价都是经济的晴雨表，二者企稳或反弹背后的共同驱动来自积极的政策或经济基本面信号。92-93年财政发力，95-96年货币宽松、经济修复，98-00年金融危机后的恢复，03-07年小泉政权时代的景气扩大。

3、三问：低增长环境中的长期主题?①红利：增长中枢长期下行期间，高股息资产长期跑赢。日本高股息的收益贡献：赚PE的钱→赚股息的钱→赚EPS的钱。②出海：内需低迷下的经济和企业增量来源，海外收入成为上市公司基本面和股价增长的重要驱动。

4、四问：增量时代的核心资产还能延续吗?不能，金融地产泡沫破灭后尘归尘土归土。存量时代高端制造、大众消费、信息技术跑赢。

5、五问：制造-出口导向型经济体的技术优势如何体现?汽车、电气设备、医疗器材、生物制药出口份额逆向增长。

6、六问：消费-除了老龄化和消费降级，还有什么特征?个人意识、本土意识崛起，三个方向：低端零售(7-11、永旺)-极简生活&理性消费;女性消费-(尤妮佳、资生堂)-女性就业&本土倾向;居家娱乐(索尼、任天堂)-个人化& 宅文化。

7、七问：科技-错失技术革命，科技股还能参与吗?日本经济陷入长期低增的一个重要原因在于其基本错失信息技术革命，未能抓住信息技术、互联网发展机遇实现产业转型。美股技术周期映射下的科技泡沫盛宴，90年代涨幅领先，错失亦是遗憾。

八、风险提示

历史经验未必代表未来：本文主要结论基于日本历史数据和规律统计，且日本80-90年经济泡沫前后存在一定特殊历史背景因素，未必对未来构成直接借鉴;

地缘政治风险：俄乌冲突、巴以冲突、能源转型等背景下，各类地缘政治风险可能发酵，不排除未来出现新的黑天鹅事件，对资本市场产生超预期影响可能。