德银首次打破惯例 AT1债券在高收益光环下面临赎回危机

智通财经APP获悉，近期市场对银行高风险债务的需求异常旺盛，发行方得以在优惠条件下出售一级资本补充债券(AT1)。德意志银行的最新操作，却给投资者敲响了风险警钟。

这家德国银行是否赎回其2014年发行的AT1债券一度悬而未决。最终，其打破行业惯例选择不赎回的操作虽未损害债券持有人利益(根据条款票息翻倍)，却揭示出新型AT1债券的潜在风险——但如果发行人决定在几年后不再赎回债券，那么现在进入市场的债券可能不会带来如此大幅的票面利率增长，因为新进入市场的 AT1 债券的定价利差非常小。

德意志银行本周一发行的欧元AT1债券(恰好在放弃赎回美元AT1债券后首个工作日)以该行2021年以来最窄重设利差定价，仍斩获约100亿欧元认购。

欧洲银行 AT1 回报率在 3 月份下滑

AT1债券具有永续特性(无到期日)，发行人可在特定日期选择赎回，但投资者普遍预期银行会尽早赎回。

随着重设利差（reset margins）的减少，发行人赎回这些工具的动力就会减弱，从而增加了这些工具在初始赎回日期之后仍未赎回的可能性。因此，尽管新发行的债券目前提供了有吸引力的票面利率，但投资者在未来几年可能会被困在债券中。重设利差越小，投资者就越容易受到基础利率变动的影响。

"当市场利差收窄时，投资者容易忘记永续债券的本质，想当然认为所有债券都会被赎回。"Algebris资管首席投资官Sebastiano Pirro指出，"只有当利差足够宽裕时，AT1债券才更具投资价值。"

这种对薄利差交易的担忧已体现在二级市场表现上：欧洲银行AT1债券指数本月下跌2.5%，年内收益已转负。作为银行资本监管框架的重要组成部分，这类债券在金融机构陷入困境时首当其冲承担损失。

当前市场认购热情依旧高涨，德意志银行新债券7.125%的票息颇具吸引力，且欧洲银行历来保持极高赎回记录。但Vontobel全球企业债主管Christian Hantel等谨慎派已完全回避新债，转向交易价略高于面值、票息更高且重设利差更宽的老债券，这类"发行人赎回意愿更强"的结构设计显然更有利投资者。

研究机构CreditSights分析师Simon Adamson认为，银行放弃赎回AT1债券的风险目前仍相对有限："2025-2026年到期的AT1普遍保有合理利差，真正需要警惕的是2027-2028年重设利差显著收窄的品种。"

ING银行资深金融分析师Suvi Platerink Kosonen特别指出，奥地利Raiffeisen银行6月将面临两笔AT1赎回选择，其中一笔重设利差仅388基点(较去年11月新债523基点显著缩窄)，该行目前尚未做出最终决定。