招股两日认购寡淡，南华期货（02691）怎么了？

年末港交所打新市场迎来收官冲刺。

智通财经APP注意到，12月16-17日，智汇矿业（02546）、希迪智驾（03881）、南华期货（02691）等六家企业将集中挂牌上市。然而，在这场“打新盛宴”中，投资者认购情绪呈现显著分化。富途牛牛数据显示，截至12月15日16时，智汇矿业、华仁生物-B等三家企业认购倍数突破百倍，其中智汇矿业更是达到834.41倍的超高认购规模。

与市场火热氛围形成鲜明反差的是，期货行业头部企业南华期货的港股招股遭遇冷遇，截至上述时点认购倍数仅0.7倍，成为同期6家招股企业中唯一暂未实现足额认购的公司。作为国内首家A股上市期货公司、拟冲击第二家“A+H”双上市期货公司的行业标杆，南华期货的打新遇冷是偶然，还是市场对其业绩增长潜力、估值合理性及发行条款设计的多重博弈结果？值得进一步剖析。

中国期货市场先行者，增长动能阶段性承压

招股书显示，南华期货成立于1996年，是中国期货行业首批成立的公司之一。2019年8月登陆上交所成为国内首家A股上市期货公司。此次港股上市，南华期货将成为继弘业期货之后第二家实现“A+H”双上市的期货公司。

据弗若斯特沙利文报告，按2024年总收入计，公司在国内所有期货公司中排名第八，在非金融机构相关期货公司中排名第一。

业务布局上，南华期货已构建起覆盖境内期货经纪、风险管理服务、财富管理及境外金融服务的多元化体系。其中，境内期货经纪业务作为基础，客户权益从2022年末到2024年末增长65.4%至316亿元。境外金融服务为增长亮点，截至2025年6月30日，境外期货、证券及杠杆式外汇经纪服务客户权益达178亿港元，较2022年末增长49.6%，境外资产管理业务AUM更是增长70%至34亿港元。同时，公司客户结构偏向机构化、产业化，企业与金融机构客户数量持续增长，2025年上半年分别增至5279家和1872家，客户粘性优势显著。

然而，亮眼的行业地位与业务布局背后，业绩增长放缓的隐忧逐渐显现。招股书数据显示，2022-2024年公司经营收入从9.54亿元增长至13.55亿元，但增速从2023年的35.5%降至2024年的4.8%；期内利润从2.46亿元增至4.58亿元，增速也从63.8%收窄至13.7%。进入2025年上半年，业绩增长进一步承压，经营收入同比下滑12.1%至5.93亿元，期内利润同比仅微增0.4%至2.31亿元。

业绩增速放缓的核心原因在于收入结构的变化，境内期货经纪业务佣金费率的持续下行构成主要影响。2024年公司佣金及手续费净收入同比下滑11.3%至5.42亿元；2025年上半年进一步降至2.34亿元，同比减少13.9%，主要源于境内期货经纪业务佣金费率下行与交易结构调整。公司中国境内期货经纪业务的平均经纪佣金费率由2023年的0.334下滑至截至2025年6月30日止六个月的0.158基点；同期中国境内期货经纪业务的经营利润率由18.6%下降至6.2%。业绩增长的阶段性压力，可能影响投资者对公司盈利增长预期的判断，成为认购意愿偏低的诱因之一。

行业H/A比价不占优势

智通财经APP注意到，南华期货本次港股发行的估值定价与条款设计，进一步降低了市场的认购热情。从定价来看，公司招股价区间为12-16港元，每手500股对应最低认购金额8080.68港元，按中位数14港元计算，港股较A股12月15日19.15元的收盘价折让约33.7%，看似具备一定估值优势，但横向对比行业可比公司后，这一优势需打个折扣。

作为国内仅有的另一家“A+H”上市期货公司，弘业期货的H/A比价为市场提供了直接参考基准。数据显示，截至12月15日，弘业期货H股股价为3.39港元，A股股价为10.35元，H/A比价仅0.3倍，即港股较A股折让70%。对比之下，南华期货的折让幅度显著低于这一水平，对于追求估值套利的打新投资者而言，吸引力相对有限。

除弘业期货外，从证券行业“A+H”标的的最新H/A比价来看，南华期货的折让幅度与部分头部券商相比，也未形成足够强的竞争力。截至12月15日，华泰证券H/A比价为0.76倍，港股较A股折让约24%；中国银河H/A比价为0.6倍，折让幅度约40%；东方证券H/A比价为0.59倍，折让幅度约41%；中信建投证券H/A比价更是低至0.43倍，折让幅度达57%。尽管证券券商与期货公司的业务结构存在显著差异，但同为金融板块的“A+H”标的，港股市场对这类金融企业的估值逻辑具有共通性，即港股普遍对A股存在明显折让。

无基石安排增加市场不确定性

如果说业绩与估值是影响投资者决策的内在因素，那么发行机制与流通盘结构的特性则是影响认购意愿的直接变量。本次南华期货港股发行采用了港交所IPO新规中的机制B，该机制适用于市值较大、流通性较好的企业，旨在减少散户爆炒风险，其核心特征是公开发售初始份额仅占10%且不设回拨机制。不同于机制A可根据认购情况最多将35%份额回拨至公开发售，机制B的“固定比例、无回拨”设计，导致散户获配股份比例相对较低，中签率预期偏低。对于以小额资金参与打新、追求稳定中签收益的散户群体而言，低中签率预期降低了参与积极性。

另一关键特征是本次发行未引入基石投资者。在港股IPO市场中，基石投资者通常承担中长期资金托底角色，锁定期限一般为6个月至1年，有助于降低上市后股价波动风险。而南华期货本次发行涉及的流通盘将全部处于自由流通状态，缺乏基石资金的锁定支撑，客观上增加了上市后股价波动的不确定性，也让市场对潜在抛压存在担忧。

今年以来，港股多只高认购倍数新股在上市首日大幅上涨后持续走低，核心原因在于打新资金以短期杠杆资金为主，首日兑现意愿强烈。对于南华期货这类无锁仓、高流通的发行结构，打新投资者需承担首日抛压的不确定性，短期套利的安全边际相对较低，这进一步削弱了参与热情。

总体而言，南华期货港股打新遇冷，是市场在业绩增长阶段性承压、发行机制特性等多重因素综合作用下的选择。在同期智汇矿业等企业获百倍认购的对比下，这一现象更凸显出当前港股打新市场的结构性分化特征。资金更倾向于向具备高成长潜力、合理估值与契合市场偏好发行条款的标的集中，对于存在短期顾虑的标的则保持谨慎态度。

从长期视角看，南华期货的国际化布局、丰富的金融牌照资源及长期良好的财务基本面仍具备核心价值，本次募资聚焦境外业务扩张，也契合期货行业国际化发展趋势。南华期货的打新遇冷也为后续拟赴港上市的企业提供了参考。在市场化的港股打新市场中，需兼顾业绩增长质量、合理估值定价与适配市场需求的发行机制，才能更好地获得投资者认可。