国联民生证券：今年美联储继续降息的概率依然不低

智通财经APP获悉，国联民生证券发布研报称，今年美联储继续降息的概率依然不低。考虑到当前关税对通胀的影响再度削弱，短期内经济“滞”的风险可能更大，四季度美国GDP年化环比增速超预期下降至1.4%已然透露出一定隐患。而且国联民生此前的报告提示，当前美国K型经济分化特征日益严重，中低收入群体受通胀高企、工资停滞影响，消费能力持续受限。

在此背景下，尽管美联储内部分歧较大，但考虑到经济和就业的结构性压力，今年继续降息的概率仍不低。但后续市场的关注点也将逐渐从今年降息转向明年加息的预期，两者存在着某种“盈亏平衡”，对今年预期转“鸽”难面对明年预期转“鹰”些许，形成微妙的平衡。

国联民生证券主要观点如下：

今年春节假期，海外市场可谓是“重头戏”拉满。上半场，伊朗局势推动油价在大类资产中显著领跑，贵金属和美元亦同步走强，而海外软件股则在AI担忧的发酵下相对承压。而随着假期进入倒计时，美国关税被裁定违法和特朗普访华新进展给市场再添重磅“炸弹”，巨额关税的潜在退还风险引发市场对美国财政压力的担忧，美元、美债同步走弱；美股则在盈利预期支撑与风险偏好修复下迎来明显提振。

回顾假期第一周，市场围绕着三大主线铺开：AI、地缘、关税。

AI担忧持续发酵，科技股相对承压。一方面，市场担忧AI重构软件商业模式，软件板块持续走弱；另一方面，微软、Meta等巨头面临资本开支过高的质疑。当前科技板块韧性呈现明确的层级排序：最稀缺硬件（如存储）>纯AI大模型标的（港股MinMax等）>核心硬件供应链（英伟达、台积电等）>高资本开支互联网巨头，这一分化背后，核心是盈利链条与现金流的传导逻辑：需求端实际支付能力才是基本面的核心引线。

虽然当前市场普遍担忧AI领域过度投资，但我们认为，巨头持续的资本开支并非风险点本身（反而是上游基本面强势的基石），真正的潜在风险在于资本开支未来出现实质性收缩。从当前产业趋势来看，AI技术落地节奏未减，因此我们判断当前AI板块的调整仍以良性为主。板块仍具备结构性机会，重点关注稀缺硬件与优质大模型标的的布局窗口。

地缘：美伊谈判一波三折，中美关系迎来新进展。俄乌冲突爆发以来，市场默认地缘事件已成为影响全球风险偏好的核心风向标，其对商品价格的脉冲式冲击尤为显著。春节假期期间，美伊谈判呈现剧烈反复，从达成原则性一致快速转向对峙备战，直接带动大宗商品价格（黄金、原油等）上演“过山车”行情。不过，此类地缘事件的冲击往往可测度低、持续时间短，更多是短期波动，而商品资产背后的中长期逻辑更值得重视。

具体来看，黄金是对混沌的定价，仍处于时代红利窗口。当前黄金隐含波动率逐步修复，随着波动率的企稳，黄金的配置价值凸显只是时间问题，长期仍具备上行空间。原油方面，一季度以后供需格局有望持续改善，油价有望逐步走出熊市，今年潜在上行空间显著。

除了伊朗问题以外，中美关系的进展无疑更加牵动人心。白宫官员表示特朗普将于3月底访华，这将是其时隔8年以来再度访问中国。回顾2017年特朗普首次访华，彼时正值中美关系正常化45周年，双方最终达成2535亿美元经贸合作大单，是以经贸优先、合作扩表为特征的标志性访问。

而对比当时，目前外部环境已发生根本性变化：全球地缘格局碎片化、科技与贸易博弈加剧，我们认为本次访问可能不再是简单的经贸签约，而是全球最大两个经济体在关键节点上的风险管控与规则重建，核心意义或在于稳预期、控分歧、守底线，为全球市场提供稀缺的确定性锚点。

关税：最高法裁定关税违法，特朗普遭遇任期内重大失败。假期的最重磅“炸弹”无疑是最高法院裁定特朗普依据IEEPA实施的关税违法，这意味着其此前征收的对等关税与芬太尼关税同步失效。不过，特朗普快速出台应对举措弥补，以《1974年贸易法》122条款加征10%全球临时关税，为期150天进行过渡，预计最终将逐步切换至301和232条款框架，不过相较此前大范围对等关税的影响也会有所下降。

后续需重点关注的核心问题：一方面是已收违法关税的退还事宜。理论上违法关税需要返还，但是最高法院并未明确规定返还流程，而且“一刀切”返还的难度也较大，我们认为可能采取“一事一议”模式，由企业通过诉讼或主动申请争取部分返还，但整个过程可能更为漫长且存在混乱性。从财政影响来看，如果关税全额退还（约1750亿美元），将会进一步加剧美国财政压力，造成美国长端利率的上行以及美元的贬值。

另一方面则需要关注其对货币政策与流动性的影响。今年以来，持续时间较长的市场叙事与流动性紧密相关，开年TGA账户投放与联储技术性扩表，着实推动流动性超预期宽松。但随着前期表现强势的贵金属、科技股相继调整，以及沃什的提名，近期流动性前景逐渐变得模糊。结合美联储1月会议纪要来看，官员内部也对后续货币政策分歧显著，甚至部分官员开始讨论加息的可能性，这也给当前的流动性前景再添“阴霾”。

不过，我们认为今年继续降息的概率依然不低。考虑到当前关税对通胀的影响再度削弱，短期内经济“滞”的风险可能更大，四季度美国GDP年化环比增速超预期下降至1.4%已然透露出一定隐患。而且我们此前报告提示，当前美国K型经济分化特征日益严重，中低收入群体受通胀高企、工资停滞影响，消费能力持续受限。在此背景下，尽管美联储内部分歧较大，但考虑到经济和就业的结构性压力，今年继续降息的概率仍不低。但后续市场的关注点也将逐渐从今年降息转向明年加息的预期，两者存在着某种“盈亏平衡”，对今年预期转“鸽”难面对明年预期转“鹰”些许，形成微妙的平衡。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大。