从赋能者到定义者，药明合联(02268)的持续进化与价值跃迁

  一份亮眼的年度答卷，将全球生物偶联药CRDMO龙头药明合联(02268)推至聚光灯下。

  财报显示，2025年公司实现营收59.4亿元人民币，同比增长46.7%;毛利达21.4亿元人民币，增幅高达72.5%;经调整净利润15.6亿元人民币，同比劲增69.9%，较2024年提升3.6个百分点。利润增速显著高于收入增速，规模效应正在加速兑现。

  但真正令市场关注的，是那张“未来船票”：截至2025年末，未完成订单总额飙升至14.9亿美元，同比增幅高达50.3%。这意味着，即便不考虑新签项目，公司未来1-2年的收入能见度已高度清晰。

  在3月24日的业绩电话会上，管理层表示行业继续保持增长，公司业绩势头亦保持强劲。

  药明合联显然不满足于“超级赋能者”的标签，正以持续的自我进化，展现行业颠覆者姿态，接连完成多项关键布局：控股收购东曜药业，通过运营优化与产能扩张实现价值释放;与Earendil Labs达成WuXiTecan-2技术授权合作，推动载荷-连接子业务增长与技术平台价值创造;加速新型偶联药物(AOC、PDC及其他XDC)机遇布局;新加坡基地订单储备持续扩张，CMO业务逐步放量。同时，公司通过“有机扩张+战略并购”进一步拓展产能版图，构建“中国+新加坡”全球化供应链体系。

  在ADC/XDC赛道日益拥挤、外部宏观环境仍存变数的当下，这家头部玩家如何加固护城河?本篇将为大家深度拆解药明合联高增长的内生逻辑与价值锚点。

  Part 1 财报之外的棋局：产能周期的“战略卡位”与商业模式的“价值跃迁”

  2026年初，药明合联宣布控股收购东曜药业。在ADC产能紧缺的当下，这一动作被市场普遍解读为“产能扩张”。事实上，这并非简单的规模扩张，而是一次基于行业周期的战略卡位。

  当前ADC/XDC赛道正面临一个结构性矛盾：临床后期项目对商业化产能的需求呈指数级增长，而自建产能的周期通常需要3-5年，未来几年行业可能出现产能的“青黄不接”——有订单，没产能。对药明合联来说，用资金换时间，是在这个节点上最理性的选择。通过收购东曜药业苏州基地，公司至少节约了2-3年的建设周期，直接卡位2026-2027年的商业化放量窗口。

  与此同时，公司公布了2026-2030年80亿元的资本开支计划。在当前融资环境下，逆周期扩张的底气背后或许有两个核心支撑点：第一，订单能见度极高——14.9亿美元未完成订单，同比增长50.3%，意味着未来几年的产能已被提前锁定;第二，新加坡基地的战略定位。该基地将在2026年上半年实现GMP放行，核心定位是服务海外商业化生产需求，既是产能布局，更是供应链多元化的战略对冲。“中国+新加坡”的双厂模式，为客户提供了地缘政治风险的缓冲垫。

  在“M”端战略布局之余，持续迭代的创新技术平台已开始构建“第二增长曲线”。

  近日，药明合联与Earendil Labs达成潜在交易总额高达8.85亿美元的WuXiTecan-2技术授权合作。一般来说，传统的CRDMO商业模式是“服务换收入”——按项目收费，赚的是劳务费。而技术授权合作意味着公司正在与客户及其项目一起，进行价值共振的融合与升级。

  这标志着药明合联在生物偶联药的利润分配链中完成了一次关键卡位，商业模式实现了重要进化。公司的护城河不再仅仅由执行效率和产能规模构成，而是升维至具有排他性的知识产权壁垒。当核心技术成为客户资产的“基础设施”，CRDMO企业便掌握了行业价值链上的话语权。

  据了解，药明合联正积极探索技术授权、合作开发、技术转让等多种模式，建立持续的里程碑收益流。这不仅是收入结构的战略迭代，更是估值逻辑的重构——从线性增长的项目收入，到可能呈现指数特征的技术分成收入。

  Part 2 项目漏斗的质量革命：从“赢得分子”到“锁定未来”

  财报显示，药明合联累计服务超1000个发现阶段项目，252个进入iCMC开发阶段，2025年有69个项目成功转化。对于这套“漏斗”的健康度，可以用“宽口、窄颈、深底”来类比其形态。

  “宽口”是指前端广泛引流——1000+发现项目，确保未来持续有新鲜血液注入;“窄颈”是指中端高效转化——从发现到开发，需要跨越成药性等多道“关卡”，药明合联的技术平台能够帮助客户快速验证分子的可行性，让那些真正具备潜力的分子更快地进入下一阶段;“深底”是指后端深度沉淀——18个PPQ项目和1个商业化生产项目，意味着未来将贡献更高价值的规模化收入。

  在CRDMO行业，“赢得分子”的能力取决于两件事：技术平台的吸引力，以及项目执行的口碑。药明合联将项目从DNA序列推进到临床申报的平均时间压缩至15个月，只有行业平均时间的一半，这种高效率就是最好的竞争力。

  针对252个iCMC项目中双载荷ADC、双抗ADC等新兴分子占比显著提升的趋势，也体现了生物偶联药的创新正在进入“分子多样性”时代。ADC不再是唯一形态，PDC、AOC、各种XDC层出不穷。对药明合联而言，这意味着技术平台必须随着行业发展持续迭代，以具备“全品类覆盖能力”。

  药明合联自主研发的WuXiDARx™偶联技术平台、X-LinC接头技术、WuXiTecan-1&2载荷-连接子技术——这“三驾马车”构成的不是孤立的技术点，而是一个持续迭代、不断扩展的 “技术工具箱”。客户可以根据需求选择不同工具组合，而每一种工具的使用，都可能衍生出未来的里程碑收益。这是公司构建“第二增长曲线”的技术底座。

  Part 3 行业生态位的重塑：规模效应如何形成“正反馈循环”

  按2025年营收计，药明合联全球市场份额已突破24%。在ADC CRDMO赛道，这意味着规模效应已经形成自我强化的飞轮：项目越多，经验越多，技术迭代越快，客户粘性越强，新项目越多;产能越大，成本越低，性价比越高，客户吸引力越大，产能利用率越高。

  这种“正反馈循环”是后来者难以打破的。尤其是在ADC这种高度复杂的分子领域，客户对供应商的选择极度谨慎，一旦建立合作，转换成本极高。全球收入排名前20的制药巨头中有14家选择与药明合联合作，这种信任背书本身就是最深的护城河。

  根据财报显示，药明合联海外收入占比已达85%。在当前的宏观环境下，这既是优势，也要求公司具备更强的风险管理能力。优势在于，服务的全球顶尖药企对技术、质量和交付能力的要求最高，倒逼公司始终保持行业领先的交付标准;风险在于，地缘政治的不确定性确实存在。

  而药明合联的应对策略是“全球化布局+本地化服务”，新加坡基地的落地正是为了在核心市场构建多元化的供应链体系。

  Part 4 长期价值之锚：龙头公司如何构建穿越周期的确定性

  过去半年，生物医药板块的估值逻辑经历了一定波动。在短期情绪与长期价值之间，如何理解一家公司的投资锚点，成为市场关注的焦点。

  对于CDMO企业而言，判断其长期价值可从三个维度展开：

  第一，业绩的确定性构筑α护城河。药明合联2025年实现46.7%的营收增长、72.5%的毛利增幅，未完成订单同比增长50.3%至14.9亿美元，构成了坚实的价值基底。高订单能见度意味着未来1-2年的收入已基本锁定，业绩可预测性极强。

  第二，模式跃迁带来广阔的想象力。技术授权合作的落地，标志着公司角色开始从“卖水人”变成 “技术股东”：用底层技术入股客户的分子，分享未来上市后的销售分成。未来公司的收入结构，将从“线性增长”转向“线性+期权”的复合模式。这种想象空间，是传统CRDMO估值框架无法覆盖的。

  第三，紧抓赛道β红利，乘势而上。据弗若斯特沙利文预测，2032年全球ADC市场规模将突破1151亿美元，2023-2032年复合年增长率高达30.6%。在ADC/XDC这条未来10年最具确定性的生物医药赛道中，药明合联处于有利的卡位。

  对于公司当前状态与未来发展方向，药明合联方面表示，其正在完成从“行业赋能者”到“行业定义者”的身份蜕变，而这一蜕变的本质，是持续进化能力的集中体现。在生物偶联药这场始于创新、成于工艺、终于产能的产业长跑中，药明合联不仅要跑得快，更要定义赛道规则。未来五年，药明合联将力争在2025-2030年间实现30%-35%的复合年增长率，通过技术创新深度、项目管线质量、全球产能布局和前瞻性战略投资等驱动高质量发展。

  结语

  站在2026年Q1的时间节点回望，药明合联2025年的业绩绝非简单的周期红利兑现，而是一次全面布局的集中爆发。从产能周期的“战略卡位”到商业模式的“价值跃迁”，从项目漏斗的质量革命到行业生态位的重塑，这家公司正在向市场展示一个清晰而强大的增长逻辑。在多个维度上来看，药明合联都已构筑起难以复制的竞争壁垒。

  无论市场风向如何变幻，专注于自身、用业绩说话，永远是回应关切、巩固信任的最佳方式。而药明合联要做的，就是在这条赛道上，跑得再快一点，再稳一点。