重阳投资：随着全球地缘政治局势降温 A股市场“慢牛”行情有望延续

智通财经APP获悉，2月28日，美伊战争的突然爆发，成为2026年冲击市场的一只硕大“黑天鹅”。它改变了开年以来市场的良好走势，迎来2025年以来第一次比较像样的“中级调整”。对此，重阳投资战研部主管寇志伟、基金经理谭伟、庄达、陈奋涛、赵阳展开研判。

冲突最激烈的阶段或已过去 未来将看到停火、谈判的窗口逐渐打开

寇志伟预计，美伊冲突结束的方式可能会相对较快甚至以比较戏剧化的方式结束。目前来看，尽管美国和以色列对伊朗的军事行动本身貌似比较成功，但并未实现其战略目标，而且接下来的关键问题是如何收场。市场纠结的点是特朗普是否会再次TACO（注：“Trump Always Chickens Out”,中文翻译为：“特朗普总是在最后一刻退缩”），伊朗新领导人是否会同意停火。

对这两个问题寇志伟都有相对乐观的看法。很多人认为，此次美伊冲突可能像1956年的苏伊士运河危机一样，关系着美国能否维系其在全球的军事乃至石油美元的霸权地位，因此美国无法承受失败的代价。但是当前的问题在于，美国继续孤注一掷的中短期意义又有多大？特朗普本质上是一个商人，不能以普通政客或战略家的思维去套用他，美国霸权的宏大叙事对于特朗普而言远不如中期选举的自身利益重要。

同时，他觉得也不能把伊朗伊斯兰革命卫队当作哈马斯一样的伊斯兰圣战主义者。多方分析已经表明，伊斯兰革命卫队不仅是军队，也是一个庞大的商业组织。在自身价值凸显的时候兑现，符合这个组织和新晋升的卫队领导层的双重利益。在特朗普发出明确的谈判信号乃至提出停火一个月的方案后，他认为对于金融市场来说（注意是金融市场），这件事情的最大冲击点可能已经过去了。

谭伟对战争走向的判断也偏乐观，冲突最激烈的阶段可能已经过去，未来将看到停火、谈判的窗口逐渐打开。这种判断的核心逻辑在于两点。第一，战争长期化不符合美国的利益。特朗普的中期选举，以及持续高油价对美国经济和通胀的影响，都使得美国有诉求尽快结束战争。第二，战争长期化是伊朗不可承受之重。与美国相比，伊朗国力明显不具备可比性，而且霍尔木兹海峡事关全球大多数国家的利益，伊朗没有能力与全世界为敌。基于这两点判断，美伊两国都有尽快将战争降温的诉求。

庄达的观点有所不同。目前大家仍未看到局势缓和，此前市场低估伊朗的军事实力和抵抗的决心，当下要评估美军地面部队登陆作战的潜在风险。如果美军无法及时抽身，特朗普会面临越来越大的国内政治、经济和民意压力。所以最终是有可能通过寻找台阶的方式单方面宣布战略目标已经完成的，但这很难在短期内实现。即使参与各方进入谈判，霍尔木兹海峡也很难完全恢复到战前通行状态，全球都需要为更高的油价中枢做好准备。

“黑天鹅事件”的应对之道

这次冲击导致市场在短期内大跌，对于这类“黑天鹅事件”的应对之道，谭伟表示，面对“黑天鹅事件”，他的应对方法就是回归常识，去分析事件对经济整体特别是他持有的上市公司的内在价值究竟会产生怎样的影响。答案往往有两种。第一种是事件对经济和相关上市公司的影响很小，更多的是扰动投资者情绪，那么他就会把这次事件对市场的冲击看作很好的买入机会。当然，如果他的持股仓位已经很高，他就选择耐心持有，至少不会因为这件事而卖出。

第二种可能是对经济特别是他持有的上市公司有不利影响，那么他会调整企业盈利预测，按照调整后的盈利计算估值。需要注意的是，虽然盈利被下调了，但股价可能已经明显下跌，甚至下跌幅度超过了盈利下调的幅度，那么这只股票的吸引力就没有减弱。当然，最好的应对方法是他们有足够的前瞻性去预判“黑天鹅事件”的发生，但坦率地说，他们往往没有这种能力。最起码不应该在股价已经对利空因素充分定价后再去卖出。

陈奋涛非常同意谭伟的观点。他补充，资本市场充满着不确定性，时常发生的“黑天鹅事件”提醒每一个身处其中的投资者都要敬畏市场。面对这种不确定性，投资者事前能做的是构建具备安全边际的投资组合。对他而言，考虑每一个标的在悲观情景下亏损的概率与潜在亏损的幅度是否可控，是他们构建投资组合的最重要一环。

在事前构建了具备安全边际的投资组合的基础上，面对突发的“黑天鹅事件”，他们会重新审视投资组合中每一个标的的投资逻辑，重新匡算每一个标的的期望收益率，避免不可逆的情况发生。

每次“危”的背后又常隐藏着“机遇”，“先为不可胜，以待敌之可胜”，在做好防守的基础上，他们再通过团队的协作与分享，借力于同事的能力圈，该出手时就出手，捕捉市场中潜在被错杀的机会。

赵阳认为，不同的“黑天鹅事件”虽然从本质上都存在偶然性，但是对市场的影响和风险传导路径是不同的，需要针对具体事件做分析。他们需要判断的是对于市场和持仓的公司的影响是否是实质性的，定价是否足够悲观，以此来决定后续的策略。本次冲击在短期维度会造成全球通胀抬头、供应链紊乱以及投资者风险偏好下行，中国市场也受到冲击，但长期来看中国反而可能是最终受益的，因此也不宜过分悲观。

A股“慢牛”格局没有改变

赵阳指出，一季度市场整体表现前高后低，开年延续了涨势，和全球其他市场也形成了一定程度的共振。如果不考虑美伊战争对市场的冲击，一季度整体的结构性行情与去年下半年相比不再那么极致，涨幅巨大的科技股动量有所减弱。地产、消费等顺周期弱势板块在年初的市场环境里得到了一定程度的投资者关注度，走势上也呈现见底回升之势。

总体来看，市场和2025年相比，叙事不再单一，投资者开始认真审视不同行业所隐含的未来预期，寻找低位行业的机会。具体到他个人的组合构建上，因为秉承了公司一贯的逆向风格，在低估值行业的配置受益于年初市场结构的变化，走出了比较好的表现，但另一方面本来已经较低估值的港股仍然跑输了全球主要指数，承受了一定的压力。

谭伟基本同意赵阳的看法。第一季度与去年下半年相比有了细微的变化，主要表现是科技股上涨的势头放缓，市场结构性机会向其它板块外溢。这些板块很多都是顺周期的，特别是有提价逻辑的。这说明投资者开始在更广的领域内挖掘机会。一季度他在投资上的想法主要是多看少动，从去年底开始，基于逆向投资原则，他就基本上不参与过热板块的投资了，比如AI硬件和有色，而是布局了很多市场关注度不高的股票。

今年一季度，这些股票中的一部分有了一定涨幅，但距离他对他们合理价值的预期还有距离，所以他没有卖出。后来市场出现整体回撤，这些股票也不可避免地受到了影响，但他认为这种回撤是健康的、可控的。展望全年，他对目前的组合充满信心。

庄达表示，由于A股市场的相对封闭性以及长线资金的存在，一季度其表现展现了一定的韧性，而港股市场作为一个更加开放的市场调整幅度稍大，中东局势对结构性行情的演绎产生较大影响。分行业看，上游行业受益于原油价格的暴涨，其他板块表现并不突出，有些甚至大幅调整。

年初以来他在仓位上在投决会给出的仓位指引范围内保持了一定灵活度，后续他仍有进一步逢低加仓的空间；结构上主要配置泛科技、内需等方向，港股也有一定敞口，但对避险板块没有及时配置，因此组合也受到一定的冲击。投资仍然面向未来，短期股价表现不应影响投资决策，随着年报和一季报的披露，可以充分分析组合内标的的竞争力和业绩前景；后续也要重视市场见底回暖过程中率先走强的板块，往往会成为后面结构性行情的赢家。

展望二季度，就中国市场来说，寇志伟认为总体的“慢牛”格局没有改变。3月以来，A股市场经历了去年关税战之后的第一次中等级别的调整。上证指数、中证全指等市场主要指数从年内高点到低点的最大跌幅在10%左右，结构上中小市值股票跌幅更大。3月23日市场出现了无差别的下跌，连国有大行这样比较稳健的股票跌幅都在4%左右，这表明市场出现了短期的流动性冲击。他认为这样的调整是非常健康的甚至是有益的。市场在经历了这样幅度的调整后，内在稳定性是趋于增强的。

随着全球地缘政治局势的降温，A股市场最恐慌的时候应该已经过去，“慢牛”行情有望延续。同时，他认为市场的结构性风险还没有完全释放。随着量化策略规模的持续增长，对市场成交量特别是散户流动性的要求越来越高。当市场成交量不足以支撑量化规模时，量化策略集中的持仓的板块就会面临较大的风险。

谭伟指出，市场短期出现“快熊”，反而使他对长期“慢牛”的判断更坚定了。去年底今年初，市场出现了“十七连阳”，“慢牛”演变成“快牛”的风险在上升。如何慢下来？必须经过一次调整。调整下来后，市场后续反而有了更大的上涨空间。从影响市场的主要因素来看，中国股市“慢牛”的逻辑没有被破坏。

首先，中国经济转型升级的趋势不变。这次中东局势动荡尽管对中国的原材料成本以及出口预期有一定影响，但这种影响是可控的。他们在这种动荡中表现出来的稳定和安全以及产业链的韧性反而在全球范围内进一步凸显。其次，中国低利率环境下的“资产荒”格局延续，调整后的股票资产对长线资金吸引力进一步提升，全社会资金向权益类资产配置的逻辑不会被改变。

庄达和谭伟的看法一致。A股自去年4月以来缺乏像样的调整，外部因素的冲击并没有改变慢牛格局，反而给长线资金创造更好的买点，理由如下：1）此前他们判断支撑慢牛的两大因素是经济结构转型和资产荒，这两个因素目前来看没有发生任何变化；2）中短期来看，更高的能源价格对中下游的盈利能力产生不同程度的冲击的同时，也让那些竞争格局已经明显改善的行业里的优势企业重新认识自身的定价能力，实现有效顺价，有助于进一步加快行业的出清，支撑盈利进一步增长，这是慢牛行情的微观基础。

陈奋涛也认为“慢牛”格局还在，主要有三个原因：第一，A股是相对封闭的市场，受到外在冲击的影响相对可控，同时，监管层希望增强股市的内在稳定性，并通过《金融法》为“国家队”再度介入股市提供了法律依据。因此，A股市场出现系统性大幅调整的概率较低。

第二，A股与H股优质股票的供给与需求都仍较充沛。供给端，他们看到仍有不少前期没有表现过的股息率超过5%的优质资产；需求端，房地产市场持续低迷带来了低利率与资产荒，而在此背景下，居民和金融机构资产的再配置，将为这些优质权益资产带来稳定、持续的增量资金。

第三，他们看到1-2月份他国经济呈现复苏态势，即“生产强劲、投资回暖、消费回升”的积极态势。特别是地产投资降幅有所收窄，房价数据略有改善，地产仍是经济数据最大的拖累项，但今年1-2月出现改善迹象。经济的企稳和通缩的明显缓解，也意味着前期没涨过的优质公司具备潜在机会。

聚焦到具体的投资上，谭伟称，从去年三季度以来，他已经逐渐将组合向滞涨的股票上倾斜，原因是科技股和资源类股票的涨幅太大，性价比难以满足他的要求。这次中东局势动荡可能会触发市场的风格切换，使今年的结构性机会表现出与去年不同的特点。

具体来说，伊朗战争对全球通胀预期的提升可能不是短期的，会影响到各国货币政策取向以及全球流动性环境。逻辑上来说，这种边际上的变化对科技股、小盘股不利，会制约其估值的进一步扩张。而这些热门板块的盈利预期已经在高位，进一步提升的难度较大，所以他担心过于拥挤的交易结构有可能触发结构性风险释放。相反，上述事件冲击反而对某些“实物资产”构成利好，特别是竞争格局已经明显改善而且有涨价可能性的领域。如果说去年行情的主线是“虚拟经济”主导的科技板块，那么今年可能会切换到“实物资产”主导的涨价逻辑。

陈奋涛表示，短期看，地缘政治仍存在不确定性，部分板块总体估值水平与拥挤程度较高，市场仍存在结构性调整的可能；但中期维度看，如之前所说，慢牛的格局还在，系统性大幅调整的概率较低，市场仍有较多的结构性机会值得挖掘。

因此，站在当前时点，他们将重点关注以下两个方向的机会。1）竞争格局较好、回报股东力度加大的潜在高息股，这类公司通常还隐含着经济复苏超预期的看涨期权。2）与高质量发展、产业升级相关的泛科技类和先进制造板块的优质公司，这类企业是经济转型升级的引擎，是他们持续保持关注的方向。但考虑到前期科技板块涨幅较大，整体估值水平较高，需要寻找其中具备Alpha的公司，比如那些一方面有较高股息率保护，另一方面又有潜在AI应用上涨期权的公司。

庄达个人倾向于在过去一年半涨幅比较有限、估值在持续回落、业绩有预期差、股东回报率还保持较高水平的公司里去寻找结构性机会。如果这些公司短期因为外部因素有进一步调整，会择机加仓。需要规避或减仓的主要是两类公司：一是短期由于战争涨幅过大的公司，另一类是中期维度业绩衰退风险在加大的公司。

赵阳表示，考虑到当前战争风险的演变仍存在较大不确定性，对市场的短期影响不仅仅是风险偏好的下降，如果全球通胀抬头，他们可能会面对市场风格的切换以及对未来盈利的普遍下修。因此组合调整方向主要还是低估值、具备韧性的优质公司，在估值、确定性上寻求更多的保护。

港股短期受到全球流动性冲击较大 但中期来看可能酝酿大级别机会

港股方面，寇志伟表示，恒生科技是港股非常重要的板块，但港股并不等价于恒生科技。今年以来恒生指数表现明显好于恒生科技，尤其是港股的创新药、资源、消费、金融等板块并不缺乏投资机会，越来越多的A股制造业公司也在港股挂牌上市。

近期来看，互联网平台股价的弱势是行业内卷、AI投入开支加大等多种因素共同作用的结果。从中期来看，他认为这是一次非常好的观察和布局的机会。如果他们认为AI会深刻改变社会的生产方式、组织方式，那么AI一定也会重塑大家的社交和购物方式。这对于国内的互联网平台而言，可能是一次重新洗牌的机会。他相信会有新的玩家进入，现有的玩家也可能借助AI获得更大的市场空间。

目前的市场估值已经对AI阵痛进行了比较充分的定价，他们更需要关注的是哪些公司能够在AI竞争中成为赢家。同时，他们也并不排斥那些对AI投入并不积极的“老登”公司，如果他们能够维持自身的竞争优势，愿意将盈利回报给股东，目前的估值也非常有吸引力。

赵阳认为，恒生科技的表现不佳是多方面原因导致的，一是最表象的所谓AI loser，在“AI吞噬一切”的叙事下市场担心这些公司未来商业模式会被破坏，且指数权重公司在AI投入和模型表现上的相对落后也加强了市场叙事，这也是“老登科技”的由来。二是在AI相关硬件基础设施投资的热度影响下，专注亚洲的全球资金自去年四季度以来显著流入日、韩、台股市而非港股。三是经过两年的盈利修复后，今年恒生科技的主要成分股都面临各自的压力，例如互联网企业面临的监管压力、内卷竞争，整车企业面临的格局恶化和价格战，消费电子企业面临的上游涨价导致需求下行等。但当港股市场估值被持续压缩，他认为投资机会也在悄然展开。

AI是一次长期的产业趋势，而非短期赛跑，现在还在技术导入早期而不是格局确定的行业成熟期，因此变化还会很多，“AI吞噬一切”的叙事已有被过度演绎之嫌。以美股为例，谷歌的Google Brain完成了大模型的原始研究，手握重金和足够深度的人才库，却在ChatGPT问世后持续落后。市场也曾怀疑谷歌的执行力，并且认为AI会破坏谷歌的搜索商业模式，谷歌经历了估值的持续收缩。直到Gemini的迭代更新，让谷歌在模型、硬件算力、云服务和应用等多方位重回领先，被市场认为是AI时代最确定的赢家。

此外，即使是“老登科技”，在考虑增长潜力、股东回报、绝对估值水平、护城河等因素后，只要具备吸引力仍然是非常好的投资标的。

庄达认为，港股市场短期受到全球流动性的冲击比较大，但中期来看可能酝酿大级别机会。一方面，随着港股的代表性板块比如科技、医疗等指数调整30%，龙头公司的估值都已经调整到非常合理的状态，进一步下跌空间有限；另一方面，随着中东局势变化，全球投资人会逐渐认识到中国独有的地缘政治环境优势，港股市场非常有可能得到全球资金的再次青睐。