2018年2季度前 美国经济或陷入滞涨 ——致敬“周期天王”

“周期天王”周金涛辞世满周年，他的知识遗产也正编纂成册。本文要做的是，印证周金涛先生曾经关于美国最终走向第三库存周期滞胀阶段的判断是否正在成真，以借此较为准确地了解作为世界经济发动机的美国，并向周金涛致敬。

周金涛生前成功预测了次贷危机、2015年的股灾和上一波2016年大宗周期的反弹。他的“三周期嵌套理论框架”至今具有指导意义。对于美国，周金涛曾有重要阐述。

2016年周金涛在《美国第三库存周期正在开启》的报告中写道：“要回答美国消费的变化趋势，本质上是需要对美国中周期投资和消费运行规律的探讨：从投资规律来看，中周期位置显示未来 3-4 年逐步回落，第三库存周期的开启对投资回落将有所修复，但在周期位置转移过程中投资回升的内部机制或将由居民端逐步向政府和企业端转移，这种反弹终将伴随库存周期上升动力的衰竭偃旗息鼓；从个人消费规律来看，个人消费支出趋势上跟随中周期波动，中周期后半程个人消费支出震荡回落，但个人消费支出的短期波动确是由库存周期解释。这是由于个人消费支出可以通过就业和实际工资所解释。研究结果表明，库存周期触底回升过程中，就业将逐步提升，但实际工资的变化却是由通胀速度所决定。就业与实际工资变化的速度决定了美国经济复苏强度和持续性，但无论何种组合出现均无法改变美国第三库存周期滞胀的历史宿命。”

那么我们就按图索骥，沿着周金涛先生的思路去印证美国正发生什么。

康波周期下的美国

美国次贷危机结束了其长达近20年的康波繁荣（1991-2008年），目前美国经济正处于康波衰退转萧条的敏感区域。2009年以后美国三轮宽松的货币政策再次把资产价格推向一个小高峰，2014年下半年以后，世界经济的核心消费国美国开启收紧货币的通道之后，经济增长也逐渐在2015年迈过了中周期高点，开始下滑过程的中周期——未来2-3年内都是中周期下行阶段。2016年美国开启第三库存周期，从而形成短周期对于中周期下行期而产生的短周期上行的反抗，这种反抗的宿命是“滞涨”，以致于最终形成长、中、短三周期叠加共振。

一个完整的康波周期包括四个部分,繁荣、衰退、萧条、回升。在一个康波周期中大概包括5-6个朱格拉周期(设备投资周期),一个朱格拉周期包含三个库存周期。一个康波大概经历50-60年的时间，一个朱格拉周期大概需要8-10年的时间，而一个库存周期需要2-4年的时间。

图1、经典康波周期图

数据来自于中信建投研究报告

美国从建国至今已经经历了4个完整的康波周期。从康波周期运行的角度来看，美国目前正处于新一轮康波下降阶段，即从衰退向萧条的过渡时期。在这个时间节点上，价格会发生剧烈的波动。

图2、康波周期——美国从衰退到萧条期的过渡期出现价格冲高回落

数据来自于中信建投研究报告

美国GDP迈过康波第三个朱格拉周期高点

对于美国而言，2009年——新一轮朱格拉周期开始之后，其经济已经徘徊到第9个年头，为应对次贷危机的货币宽松政策早已经退出，取而代之的是紧缩的货币政策。从美国GDP来看，2015年美国经济迈过增长高点。

图3、美国GDP同比增长走势图

数据来源万得资讯

回顾这一轮朱格拉周期，美国GDP从2009年以后快速回升，2015年3月GDP同比增长达到最高，同比增长3.76%，从而迈过了中周期高点，之后震荡下行。在一个朱格拉周期中包含三个库存周期，2015年3月是第二个库存周期高点，目前正运行在第三库存周期。

“周期天王”周金涛2016 年 3 月发布的《一波三折》指出，2016 年全球将迎来第三库存周期反弹，全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。中国第三库存周期已于2016年1季度触底回升，在供给侧改革的推动下，全球大宗商品价格快速修复，并带领以产出缺口为核心的生产体系逐步回暖。

对于美国经济而言，美国库存周期的修复应是周期运行的必然。

图4、美国库存图

数据来源致富证券

在一个朱格拉周期涵盖的三个库存周期里，第一个库存周期和第二个库存周期的前半段是设备投资扩张阶段，后面的一个半库存周期是设备投资收缩阶段。美国身处的这一轮朱格拉周期第三个库存周期是从2016年中旬开启的，而且第三库存周期扩张阶段还未走完。

要深刻的理解和推导第三库存周期的发展，首先必须要理解当前美国经济处于大级别周期位置；其次，强势美元收缩下，价格运动趋势；再次，大宗商品下跌5年后第一次反弹高点会在何时出现。

图5、2009年以后价格PPI逐渐恢复到危机前的水平

数据来源于万得资讯

从图5可以看出，次贷危机以后，美联储宽松的货币政策推动2009年6月PPI(生产者价格指数)见底回升,并且恢复到危机前高度。但是由于美国退出宽松和紧缩预期的加强，价格体系在2011年冲高后快速回落。由于制造业大国中国在2015年底首提供给侧改革，并在2016年开始落实该项战略，由此引发了全球大宗品种快速反弹。因此，2016年6月美国PPI、CPI（消费者价格指数）再度见底,从理论上讲大宗商品的高点应该领先于PPI见顶，这在于大宗商品率先从制造国大国中国向消费大国美国传导。

图6、美国PMI环比增长率

数据来源于万得资讯

而随着PPI上涨，以及CPI和PPI互相加强，使得PMI（采购经理人指数）表现强劲，2017年PMI达到危机前的高点。

美国经济复苏可持续吗

在宏观指标显示美国经济强劲复苏的情况下，美国人的就业和薪资指标表现如何呢？一般来说，只有消费回升才能带动美国经济的稳健复苏。从2016年美国 GDP构成来看，其消费占比达 68.40%、私人投资占比达 16.49%、净出口占比达18.17%、政府投资占比达-3.06%。

综上，消费在美国经济中处于绝对的核心地位。消费支出是拉动美国 GDP 增长的基础和关键驱动力，而“个人消费支出”又是衡量美国居民消费能力的核心指标。

图7、可支配收入、消费支出同比增速及个人储蓄存款

图表、数据来源致富证券报告

但美国实际个人消费支出并不乐观。致富证券数据显示，2017年10月份，美国名义个人可支配收入同比增长 3.23%，剔除价格因素后，实际个人可支配收入同比增长 1.61%，较三季度均值的1.04%明显上升；名义个人消费支出同比增长4.24%，增速较第三季度有所回升，但实际个人消费支出同比仅增长2.61%，与三季度增速均值持平。

换句话说，虽然美国个人消费支出有所增长，可2016年中旬以及之后第三库存周期的开启并没有有效地带动个人消费支出拐点式上升。另外，美国个人储蓄存款占可支配收入比例10月较9月回升了0.2个百分点，增至 3.2%，可仍改变不了美国储蓄率处于近年低位的事实。

图8、美国劳动力参与率

数据来源于致富证券报告

再看另一组数据，2017年11月份，美国劳动力参与率为62.7%，与上月持平，当月失业率为4.1%，也持平于上月。截至2017年10月，美国总人口3.26496亿人，比上月增加18.2万人。2008年至今，美国劳动力参与率和失业率总体上都在持续走低——这两者之间通常不会同时走低，这说明美国漂亮的失业率数据没能有效反映美国就业市场的真实状况。这会是美国经济发展的一大隐患。

图9、非农企业平均工时、时薪和周薪及平均工时、时薪和周薪同比增速

数据来源于致富证券报告

最后，美国人的薪资增速情况较好。11月份非农企业平均时薪为26.55美元，同比上涨2.47%。平均每周工时为34.5小时，同比上升0.58%。平均周薪为915.963 美元，同比上涨3.07%，是2011年2月以来的最高值，也是最近5年首次突破3%。

如果考虑美国劳动力参与率的持续走低和失业率统计方法的问题，其薪资平均增长对经济全貌的参考意义不大。

综上所述，从库存周期运行的时间来看，美国第三库存周期已经走过一年半的时间了；理论上来讲，美国劳动力参与率情况的弱势和薪资高增长率之间的背离，预示了2018年2季度之前美国经济将见顶，届时康波长周期、朱格拉周期和库存周期三周期叠加共振，资产价格大幅波动。这一结论和周金涛曾经的预测基本一致。