姜超：物价走势分化，社融增速新低，债市坚定配置

作者：海通证券 姜超

海外经济：美国1月通胀超预期，鲍威尔发表首次演讲。美国1月名义CPI环比涨0.5%，同比涨2.1%；1月核心CPI环比涨0.3%，同比涨1.8%，CPI和核心CPI升幅均超预期，令市场更加担忧通胀的趋势性回升，市场开始猜测美联储或以更快速度加息。上周二，鲍威尔在就职仪式上首次公开讲话，肯定了“后耶伦时代”逐步加息和缩表政策路径，并表示美联储将对任何金融稳定性风险保持警惕。1月美国新屋开工显著复苏，营建许可数涨至2007年以来最高，有望延续去年以来的强劲的住房建设。

国内经济：物价走势分化，社融增速新低

经济开局平稳。从制造业PMI、外贸和中观行业数据看，1月经济开局平稳。一是PMI涨跌互现，官方制造业PMI从51.6%回落至51.3%，财新制造业PMI稳定在51.5%，两大制造业PMI一跌一平。二是需求短期回升，1月进口增速从4.5%激增至36.9%远超预期，出口增速保持在11.1%高位，从中观行业数据看，汽车销量增速回升而地产销量增速下滑。三是生产短期稳定，1月6大集团发电耗煤增速从9.4%升至23%，重卡、挖掘机销量增速也均有回升，但钢铁、水泥、化工等行业开工率普遍下滑。1月稳定经济数据背后有着春节错位因素的影响，改善存疑。2月以来，需求前高后低，发电高开低走，库存低位回升，均指向经济高开低走。

物价走势分化。1月CPI环涨0.6%，同比降至1.5%。受雨雪天气和季节因素影响，食品价格环涨2.2%，但同比跌幅仍有0.5%，非食品环涨0.2%，同比降至2.0%，春节月份错位对食品和非食品同比均有较大拖累。2月以来猪肉价格走势偏弱，但受低温和季节因素推动，鲜菜价格环比继续回升，考虑到春节月份错位影响持续，预计2月CPI同比或跳升至2.3%。1月PPI环涨0.3%，同比回落至4.3%。2月以来钢价续降，煤价高位回落，国际油价大幅下跌，考虑到去年基数继续抬升，预测2月PPI同比涨幅或继续回落至3.6%。我们认为，猪价、油价不会对今年国内通胀构成较大威胁，近期猪价走势明显弱于季节性，国际油价大幅下挫，预计今年CPI同比前高后低，中枢相比去年有所抬升，但仍将处于温和区间，PPI同比则趋势性向下。

社融增速新低。1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，为近三年的最低水平。社融余额增速从12%降至11.3%，增速创03年有数据以来新低。金融强监管下表外非标融资受到明显压制，1月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅1178亿，同比少增1.1万亿，是社融主要拖累。对实体发放贷款增加2.69万亿，同比多增3800亿，反映年初银行信贷冲动仍存、融资需求从表外向表内转移。1月新增金融机构贷款2.9万亿，同比多增8670亿，主要缘于融资需求从表外转向表内。受企业和非银存款回升推动，1月M2同比增速回升至8.6%，但仍处低位。18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，对货币创造会继续构成影响，预计M2保持个位数增长将成为新常态。1月M0增速大降至-13.8%，M1增速反弹至15%，均与春节月份错位有关。2月R007创下过去一年新低，原因或在于资金供需预期改善，在资金供给方面，央行春节期间提供了“临时准备金动用安排”释放2万亿资金，此外2月财政有望大幅放款，节后公开市场到期回笼量大幅减少；而在资金需求方面，1月份银行资产增速创下7.4%的历史新低，意味着资金需求在大幅减弱。

国内政策：防风险贯穿全年。金融系统“一行三会”已相继召开年度工作会议，对于2018年经济金融领域监管定调的把握由此浮出水面。从会议透出的政策调度看，严监管之下金融业稳增长、促改革、防风险将是贯穿全年的“主线任务”。与往年工作会议通稿相比，一些在今年首次出现的重要表述，料将成为新时代所赋予金融业新使命的着力点。

债市坚定配置

专题：节后资金面怎么看？

资金供给方面喜大于忧。节后资金供给的主要负面因素包括临时准备金动用安排和MLF到期、节后缴税缴准，但以下利好因素呵护资金面：

第一，现金回笼基本对冲CRA到期。央行新创设的“临时准备金动用安排（CRA）”自1月中旬以来累计释放近2万亿元流动性，央行官网称CRA到期节奏与现金回笼大体匹配，二者可以基本对冲。

第二，MLF超量续作、PSL及普惠降准补充中长期流动性。

第三，缴准缴税遇到跨月，但节后逆回购重启和财政放款或对冲。一方面，节后两周公开市场到期量仅3635亿，远低于近三年同期水平，其中MLF到期已经在节前超量续作，央行网站指出将适时开展逆回购操作，提高跨季资金供应的比重。另一方面，从历史规律来看，2月财政存款变动有正有负，如果春节发生在2月中下旬（如2002、2007、2010、2015年）则2月财政存款环比均减少，意味着流动性增加。今年春节同样发生在2月中下旬，按照季节性规律财政有望放款，释放部分流动性。

资金供需出现改善。今年以来货币利率低位，但超储率并不高。我们认为，货币利率下降的根本原因不在于资金供给增加，而在于资金需求回落——银行资产增速腰斩、同业资产大幅收缩、社融增速大幅回落，实体经济融资需全面下滑，首先反映为货币市场资金供需的改善。

货币政策回归中性，预计节后资金平稳。17年四季度央行货币政策执行报告指出要维持政策的连续性和稳定性，既要管住货币闸门又要维护流动性合理稳定。我们认为货币政策已由实际偏紧回归中性，体现为今年以来货币利率大降。节后流动性将受到缴税缴准和临时准备金动用（CRA）到期等因素影响，但考虑到节后现金回流对冲部分临时准备金动用到期，公开市场回笼量较少，财政有望放款，货币利率或持续位于目前低位水平。

上周市场回顾：小幅上涨

一级市场：需求尚可。上周政金债发行250亿，记账式国债和地方债无发行，利率债共发行250亿元、净供给为零。认购倍数尚可，其中2年和10年期国开需求不错。同业存单发行1399亿元，环比减少3857亿元，净发行-1419亿元。股份行3M存单发行利率上行4BP。

二级市场：小幅上涨。春节前一周利率债交投清淡，收益率震荡下行。具体来看，1年期国债收于3.37%，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.87%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于4.22%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于4.89%，较前一周下行5BP。

本周债市策略：资金供需改善，债市坚定配置

从海外来看，全球股市下跌带来风险偏好下降。而在美元弱势背景下，汇率问题不再成为中国货币政策的主要矛盾，中美货币政策趋于脱钩。国内方面，在去杠杆的大背景下，实体融资需求将趋势性回落，货币政策将在基本面下行中逐渐回归中性，资金供需趋于改善，债市或正处于拐点之中，当前应是坚定配置的好时期。

警惕信用风险

上市公司业绩预告：总体向好但分化明显。

1.2017年年报业绩预告显示企业盈利总体向好。截至2月20日已有2540家A股上市公司公布了17年全年业绩预告。从预告类型来看，发布正面预告（预增、略增、续盈、扭亏）的公司占比达73.4%，整体上看企业盈利改善继续。

2.去产能行业表现突出。多数行业正面业绩预告的公司占比超过50%，其中去产能行业盈利改善最为明显。钢铁、煤炭、有色行业公告正面预告的占比在各行业前列；建材和化工行业正面业绩预告占比也在75%-80%；房地产企业公告正面业绩预告的比重有近八成，相关的建筑装饰行业也有87%的业绩预告是正面的。通信、家电、公用事业和综合行业负面预告较多，公布业绩预告的公司中均有四成左右是负面的。

3.地产企业分化加剧。房地产行业已经发布业绩预告的74家上市公司中，有59家为正面预告，占比接近80%，其中扭亏为盈有12家，业绩预告整体情况偏乐观。同时房地产企业间的分化在加剧，2017年地产行业集中度提升十分明显，大型房企在拿地、融资、品牌溢价等方面具有优势，在房地产市场调控下，这种优势会更为凸显。目前发布业绩预告的大型房企比较少，从绿地、保利、招商等标杆企业的业绩快报看，17年全年净利润增速均在20%之上。

4.国企盈利继续修复。2017年业绩正面预告的上市公司占比来看，外资企业和民营企业在绝对水平上仍旧高于其他类型企业，但从相对变化看，地方国企和央企较2016年小幅提高，但民企和集体企业占比回落。

一周市场回顾：供给大幅下降，收益率小幅下行。一级市场净供给-263.5亿元，较前一周的930.3亿元的净供给，节前一周信用债供给大幅下降。从评级来看，AAA等级占比第一为42%。从行业来看，各行业分布较均匀。在发行的12只主要品种信用债中有3只城投债，占比较前一周小幅增加。二级市场交投减少，收益率小幅调整，具体来看，1年期品种中，超AAA与AAA等级收益率均上行5BP，AAA-、AA+、AA与AA-等级收益率均上行7BP。3年期品种中，所有等级收益率均下行2BP。5年期超AAA等级收益率下行1BP，其他所有品种收益率均上行2BP，7年期品种中，所有等级收益率均下行1BP。

一周评级调整回顾：没有主体发生评级调整。

投资策略：警惕信用风险。上周信用债收益率小幅上行，信用利差走扩。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率基本持平。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）194号文不利城投再融资。发改委与财政部联合发布194号文，强调了融资平台信用需与地方政府脱钩，具体措施包括禁止将公益性资产和储备土地计入申报资产、规范PPP项目发债、加强财政补贴预算管理等。尽管多数内容是原有规定的重申，但体现了发改委防范地方债务风险的态度，不排除收紧城投的再融资，加剧城投再融资压力。

2）上市公司也需警惕。由于上市公司有明确的业绩等指标规定以及更严格的信息披露要求，因此市场对于上市公司发行的债券，在资质上更为信赖。但近期的保千里和中安消等信用风险案例表明，上市这一巨大的诱惑面前，公司反而更有动力进行造假。3月起将进入上市公司年报密集发布期，关注审计意见非标准、业绩与行业趋势背离、偿债能力恶化的发行人。

3）警惕信用风险。2018年信用债到期压力较2017年将有增无减，地产和城投行业的压力更大。融资渠道非标转标将是大势所趋，但货币政策稳健中性、金融监管加强的背景下，贷款资源会倾向于大中型国企和政策支持的行业，对市场化融资依赖度高的行业或企业再融资风险加大。需警惕政策受限的地产城投企业、贷款获取能力弱的中小民企、非标和债券到期量较大的企业等。

等待估值回落

专题：环保与公用事业转债分析

17年以来环保与公用事业板块表现一般。环保和公用事业行业包括环保、公用事业两个板块，其中环保侧重于环境保护，如污水处理、能源清洁等；公用事业则侧重市政服务相关业务，包括电力、水务、天然气等。17年至今申万公用事业指数下跌了17.84%，表现显著弱于沪深300等指数。

国祯转债基本面分析。正股国祯环保传统主业为生活污水处理，近年来切入工业废水及小城镇治理领域。公司凭借完整的产业链和技术优势，拿单能力较强，17年业绩增长也符合预期，但此前央行收紧了PPP项目融资，公司截至17Q3的资产负债率也超过70%，因此公司的现金流情况需要关注。此外，控股股东、董监高等近期频繁有减持动作，短期股价或仍有压力，转债可适当关注。

江南转债基本面分析。正股江南水务主营供水业务及相关的工程安装，正股市值较小，估值也偏低。17年前三季度业绩下滑，一方面是自来水业务成本上升，毛利有所下滑；另一方面前几年业绩增长源于工程安装业务迅猛发展，而17年工程安装业务利润下滑明显，带动业绩下降。江南转债规模不大，评级中等，目前转债转股溢价率接近97%，是一只股性极弱的转债。但转债目前已触发下修，并且马上要到回售期（18年3月），可适当关注回售下修条款的博弈价值。

蒙电转债基本面分析。正股内蒙华电是发电企业，目前主要以火电为主，装机量占总装机量的98%。此外公司还有部分的供热业务和煤炭业务。正股市值和估值均较高，利润连续多年下滑。一方面是公司处于蒙西地区，电力供应供过于求，导致电价偏低；另一方面公司业务结构单一，基本以火电为主，而近年来煤价上涨明显，公司利润遭到挤压，毛利有所下滑。从行业来看，电力行业和宏观经济的相关性较强，而我们认为目前经济下行压力依然较大，火电行业还要面临风电、光伏等新能源行业的竞争，行业本身不容乐观。而内蒙华电的正股基本面一般，受机构关注程度较低，转债本身投资价值也一般，建议观望为主。

上周市场回顾：止跌反弹

上周中证转债指数上涨2.48%，日均成交量下跌48%；同期沪深300指数上涨2.21%，中小板指上涨4.29%，创业板指数上涨3.41%。个券61涨5跌，正股62涨4跌，嘉澳转债继续停牌，江银转债上市，涨幅前5位分别是赣锋转债（9.14%）、金禾转债（8.11%）、太阳转债（7.94%）、宝信转债（7.34%）和道氏转债（7.09%）。

节前无转债发行。节前三天没有转债发行和过会，也没有新增转债预案。而中科创达（4亿）撤回了转债申请，三七互娱（21亿）收到证监会不予核准转债申请的决定。

本周转债策略：等待估值回落

等待估值回落。春节前一周转债市场缩量上涨，从估值来看，债性券与股性券的估值水平均未明显压缩，其中平价70-90元的转债YTM在1.9%、低于年初2.5%的水平，平价90-110元的转债转股溢价率为12.6%、远高于年初8.2%的水平。因此在海外风险仍存、国内风险偏好回落、年初以来转债估值已明显抬升的背景下，我们维持“短期保持谨慎”的观点，等待转债估值回落后的布局机会。建议关注光大、宁行、国资、生益、济川、铁汉、林洋、隆基、蓝思（大股东解禁延期6个月），短期少量关注周期细分龙头交易性机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

 来源：姜超宏观债券研究