围猎“独角兽”，得不偿失？

红刊财经  赵康杰 

“独角兽”真的要来了。富士康36天过会创造了A股的IPO最高速度，而富士康效应推动其他待上市“独角兽”企业们的估值“水涨船高”，以蚂蚁金服和小米为例，两家公司的估值目前已经超过了1000亿美元。　　

从“独角兽”公司变身为外表光鲜的“超级独角兽”，是否就有了更大的投资机会？对此，接受《红周刊》采访的业内人士表示，在目前中国现行的发行体制下，包括“独角兽”在内的所有新股上市后都需要二级市场的投资者谨慎对待。“一是新股一直以来存在粉饰业绩的可能性；二是A股市场的炒新风气导致新股的估值远远高于同行业平均水平，尤其是那些‘超级独角兽’必定会享受到不菲的估值溢价——往往会出现泡沫，即便公司再好，没有好价格也肯定不会给投资人带来好收益。” 

“万亿”小米的性价比　　

本周四（3月15日），证监会副主席阎庆民在全国政协十三届一次会议闭幕会时表示，中国存托凭证（CDR）将很快推出，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。随着CDR持续推进，包括百度、京东、搜狗在内的多家互联网巨头近日纷纷表示“愿意回归”。另据《华尔街日报》最新消息，目前阿里巴巴正在研究A股上市方案。对此，阿里方面回应称：“我们在去美国上市那一天就说过，只要条件允许，我们就回来，这个想法没有变化过。”　　

在政策暖风的吹拂下，以BATJ为代表的互联网巨头正摩拳擦掌等待回归机会，同时，一些“独角兽”科技公司也在跃跃欲试。《红周刊》记者了解到，此前已有多家券商透露，对“独角兽”板块有所关注。其中，中信证券表示，公司对高科技类公司以及“独角兽”的融资机会已有布局，会跟进其IPO或发行CDR业务需求。据其他媒体报道，证监会高层此前与雷军面谈过，认为小米现在比较成熟，希望能回A股上市。对此，一位券商负责人表示，小米大概率会采用红筹+CDR的方式，如果采用这种方式，小米最快可以在今年下半年上市。　　

小米能够得到监管层的青睐，自然有其靓丽业绩的加持。就在去年，小米刚完成了历史性的跨越，销售额突破千亿大关，在2016年手机业务一度被挤落，各方面都被竞争对手碾压的尴尬局面下，打了一个漂亮的“翻身仗”。据传，在Pre-IPO轮融资时小米的估值已经达到1000亿美元，成为仅次于阿里巴巴和腾讯的第三大互联网公司。　　

不过，在独立投资人、知名博主释老毛看来，小米虽然可以视为一家优秀的公司，但在上市以后，作为次新股的小米并不能算作一个投资的好选择。“2017年，小米预计净利润为10亿美元，如果按照1000亿美元的估值计算，其市盈率将达到100倍。”释老毛接受《红周刊》采访时表示，作为创业板龙头，小米上市后肯定会享受估值溢价，再加上A股市场“新股必炒”的传统，小米的估值必将翻番。“也就是说，当大部分投资者能够买到小米的时候，其市盈率至少已经达到了150～200倍。而且小米的特色又是薄利多销，其毛利率相较其他手机品牌比较低。这种盈利模式决定了小米长期来看不可能大幅提升利润，因此，在上市之前就给予小米1000亿美元的估值，可以说非常高了。”（见表1） 

蚂蚁金服价值几何　　

根据2017年12月胡润研究院发布的《2017胡润大中华区独角兽指数》，小米作为硬件行业的“独角兽”，以2000亿元的估值水平位列榜单第三名，如今其估值一举蹿升至1000亿美元（约6320亿元），身价今非昔比。不过，小米并不孤单，近日有消息称，在“独角兽”榜单中排名第一的蚂蚁金服同样将启动Pre-IPO轮融资，融资完成后，估值也将达到1000亿美元。（见表2）

《红周刊》记者了解到，早在2月1日，蚂蚁金服和阿里巴巴曾联合宣布，二者厘清了纠缠已久的利益让渡问题。尽管蚂蚁金服官方并未给出明确的上市时间表，但与阿里巴巴理清股权，依然被外界解读为蚂蚁金服的“上市前奏”。　　

原来，早在2014年8月，阿里巴巴IPO时曾与蚂蚁金服签订分润协议，蚂蚁金服每年需向阿里巴巴支付知识产权及技术服务费，金额相当于蚂蚁金服税前利润的37.50%；而在条件允许情况下，阿里巴巴有权入股并持有蚂蚁金服33%的股权。此前，蚂蚁金服与阿里巴巴在实际业务层面协同紧密，但并无实质股权关联，这一强关联交易始终令资本市场对其充满疑虑。本次阿里巴巴入股后，双方股权架构逐渐清晰，与此同时，阿里巴巴在提供给美国证券交易委员会的文件中也多次提及其在蚂蚁金服IPO时享有的权益，并表示有可能进一步对本协议修改以确保蚂蚁金服IPO成功进行。　　

随着蚂蚁金服上市障碍逐步扫清，A股市场又将迎来一只“超级独角兽”。但由于蚂蚁金服尚未上市，公司可披露的相关财务数据较少，不过，通过双方签订的上述分润协议，还是可以从阿里巴巴的财务报表中推算出蚂蚁金服的基础财务状况。数据显示，整个2017年，蚂蚁金服向阿里巴巴支付了高达49.46亿元的利润分成。按上述37.50%的分润协议折算，2017年蚂蚁金服税前利润约131.89亿元，较2016年10.90亿元同比增长354％。（见图1、图2）

与小米一样，高速成长的蚂蚁金服还未上市就提前“预定”了超过1000亿美元的估值，但同时，蚂蚁金服也面临着一个同样的问题——作为一家拥有超过1000亿美元估值的“超级独角兽”，是否可以成为投资者在二级市场上投资的好选择？ 

“独角兽”面临估值难题　　

对比私有化回归A股的360，目前其总市值已经达到了3262亿元，如此看来，对于蚂蚁金服这样的“超级独角兽”来说，享受1000亿美元的估值似乎也在情理之中。不过，360从外海退市时的市值仅为95亿美元（约600亿元），回归A股之后，其市值一度高达4498亿元，如今虽然已经跌去了近30%，但仍然比从退市时高出了5.5倍。

“而且360现在的基本面情况早已不如当年，在移动互联的时代下，360现在仍固守于PC端的优势。”释老毛对《红周刊》记者表示，360目前的估值还算是虚值，因为大量的限售股尚未解禁，待限售股解禁期过后，公司股价恐怕就会迎来一轮下跌。“现在资金都在炒作，玩的是搏傻游戏，看谁去接最后一棒罢了。”而北京益安信资产管理有限公司总经理王豫刚在接受《红周刊》采访时表示：“上海银行和张家港行解禁即砸跌停，这样的案例在A股市场比比皆是。而对于蚂蚁金服这样体量庞大的公司来说，上市后的解禁压力一定是非常巨大的。”　　

与此同时，这些准备登陆资本市场的“独角兽”似乎也面临着难以准确估值的窘境。以蚂蚁金服为例，在支付行业当中，全球两大银行卡公司VISA和万事达的最新市值分别为2543亿美元和1902亿美元，与中国银行、农业银行和中国平安的市值相近；而第三方支付公司PayPal的最新市值为991亿元美元，与高盛集团、摩根士丹利和美国运通的市值相当，与蚂蚁金服的1000亿美元估值也较为接近。从市盈率的角度来说，目前VISA和万事达的市盈率分别为35.6倍和48.6倍，PayPal则相对较高，市盈率为55.2倍。如果参照PayPal的市盈率，蚂蚁金服的市盈率（最新估值测算为47.94倍）较为合理。但如果参照中国银行、中国平安、招商银行、摩根士丹利等国内外大型传统金融集团的估值水平，蚂蚁金服的市盈率应该仅有10～20倍，按照上述131.89亿元（约21亿美元）的税前利润，明显无法支撑其千亿美元市值的野心。　　

在王豫刚看来，蚂蚁金服的商业模式归根结底还是一家金融公司，但由于蚂蚁金服目前的业绩增速和资产回报要比绝大多数传统商业银行高得多，因此，“按照目前国内经营情况最好的商业银行，如招商银行、兴业银行的来给蚂蚁金服估值可能更加合理。当蚂蚁金服的估值水平与这些传统商业银行龙头更加接近的时候，可能也就拥有了较高的安全边际。”　　

在采访过程中，王豫刚坦言，在实际操作中确实很难给蚂蚁金服准确估值。“由于监管政策等因素的限制，蚂蚁金服的储蓄业务一直没有完全扩展开。所以，市场对蚂蚁金服的估值完全取决于未来这部分‘加杠杆’的业务开拓起来的可能性有多大，如果进展顺利，蚂蚁金服自然可以享受较高的估值溢价；否则很可能就仅作为一家支付中介，与一般的POS机公司没有太大区别。蚂蚁金服会不会去做储蓄业务，可能要很多年以后才能看到结果。”  

“其实不仅仅是小米和蚂蚁金服，估值任何新经济都是十分困难的。”释老毛对《红周刊》记者说，摩拜单车和OFO营运了这么久到现在也没有任何利润贡献，在国内资本市场上市有盈利性要求的前提下，这这些亏损企业暂时很难登陆A股市场。“而对于那些满足上司要求的独角兽，我个人也是持非常谨慎的态度，即使要投资，可能会过几年，待其估值趋于理性之后再作考虑。”　　

因此，当投资者围观“独角兽”公司登陆资本市场的同时，还应该清醒地认识到，不是所有头上有角的都是“独角兽”，也不是所有的“独角兽”都有“好价格”。