淡水value | 集中投资原则

作者：刘强

（一）

在集中投资方面，我们愿意投资的金额达到整个组合的5%时，才会考虑买入该只股票。在选择股票时，我们首先必须做到两个确信：一个是确信自己把握公司、行业以及业务前景的能力；二是确信被投资公司的发展前景，相信被投资公司能持续稳健地经营，并能保证增加股东的财富。只有在完成大部分调研从而深入地了解公司，能够清晰地找到公司竞争优势的来源以及竞争优势可持续性的概率之后，才决定是否购买该公司股票。当然持有股票期间（5年到7年）还有很多学习以及对公司微观要素研究。通过学习可以拓展和加深对公司的了解。

一般会按照严格的5%的原则选出的股票远少于20只。通常购入的只有8到10只股票。只有完全确信投资一定会成功时，才会愿意进行大量投资。为了提高胜率，所有的研究专家需要从全产业链进行跟踪分析研究，从上下游、消费终端、行业咨询公司、同行业未上市企业获取一手资料，密切关注公司以及行业的微观变化。同时我们也会考察它的领导团队、公司内部员工，考察它的竞争对手，多方面考察这个公司。我们觉得考察竞争对手和咨询行业专家非常重要，从行业专家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一个公司。我们更看重的是财务报表背后的东西，财务报表只反映过去。要了解一个公司的管理水平和竞争优势，就必须从行业和竞争对手处去获取信息，并进行论证。

其次是筛选出符合条件的公司。我们希望买入的公司不会受到新进入者的挑战，收益水平不断增长，技术上能够保持领先，能够通过分红，股票回购或者智力再投资创造自由现金流的公司。一般来说，一个公司从便宜到贵是个相对长期的过程。一个公司长期没有竞争力，就算非常便宜也不会进行投资，同时对那些经营困难，很难恢复的公司没有兴趣。尽管持有股票迟早还是要卖掉的，但是我们愿意多年持有以充分分享公司发展的利益。如果我们动用了5%的资产投资某家公司，那么我们必须要确信该股票最终是盈利的。我们把这些投资看作是公司和公司剩余现金流的所有者。期望能从公司的妥善经营中获得回报。坚持长期投资，短期股价可能会跌很多，但是从长期看公司依然有稳定的盈利能力和良好的成长性，估值一定会修复。巴菲特为什么这么强调时间和耐心，是因为他的投资规模、角度和视野也要求他必须着眼长期。这同分散型价值投资是不同的，分散型价值投资通常是在股价低于重置成本的时候买入股票，等到市场意识到股价被过度低估时再卖掉。

我们还会寻找其他迹象来识别长期跟踪的公司，比较看重高投入资本回报率，他使得公司的收入不易受到销售量的影响。同时高投入资本回报率也表面了公司具备了竞争优势其利润不会受到新进者的影响。也比较偏好双寡头型公司，因为这个的行业格局清晰，通常公司间的竞争不会太激烈，当然不容易出现价格竞争，这样每一家公司都可以获得高额的资本回报。相反，在垄断市场上，厂商通常会受到政府的干预，即使政府什么也不做，新的竞争者也会通过技术创新生产出质量更好、价格更低的产品从而挤入这些高利润行业。因此，我们也比较关注产品特性受技术冲击缓慢和消费需求弹性小的组合型产品特征。比如我们非常重视这样的产品特性：高复购率、价格不敏感、高粘性。在研究品类属性方面比较关注产品的合理性、增长性与垄断性。

一个行业的经济特性和竞争环境以及他们的变化趋势往往决得了该行业未来的利润前景：低下、一般、还是出众。行业竞争环境之间的差别如此之大，以至于毫无吸引力的行业中的最好的公司往往也很难获取客观的利润，而颇有吸引力的哪怕是行业中的弱小的公司也可以获取良好的经营业绩。因此在行业格局方面我们偏好与竞争导致的垄断、心智垄断和寡头的提价能力。尤其是小市场更或者的区域性垄断。

我们始终相信产业的利润水平既不是随机的，也不会全部都是由产业特殊性造成的，而是产业结构的系统性影响所决定的。影响产业中观环境以及企业微观环境变化的是波特五力结构所决定的，每一种竞争力的强度由许多关键结构变量来进行主导。而找出产业结构的关键元素，找出哪些是产业市场的主要参与者，生产者、消费者、原材料供应商还是替代品的生产者。然后研究这些组群关系结构特征，这些结构特征会决定竞争强度和议价能力大小。因此这也是我们的重点范围之一。

同时我们也偏好轻资产的模式，轻资产本身对资本的消耗非常小，这就是为什么大家喜欢投资消费品，因为它对资本的消耗非常低。很多行业和公司，如某些制造业，也挣钱，但是资本消耗非常大，股东总是拿不到现金回报，而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增长。

在对一个公司进行分析的时候，我们不仅要看公司本身，也要看宏观政策等外部环境。因为宏观环境首先会对整个行业产生影响，进而影响标的企业。但是，对长期投资者而言，更重要的是行业和个股。比如一些个股，宏观越不好，它可能会越好。因此，在进行投资组合时，需要考虑这些因素。因此我们在长期投资过程中，比较关注经济周期波动给我们带来的系统性机会，在衰退期反而是我们重大的投资机会，在需求升级时期是我们最好的持有周期。

（二）

实业，究其本质来讲是一种长期的经营活动。而基金管理业务究其本质而言是一项短期业务。投资者不断进出市场，他们可以在任何一天交易买卖。而实业投资家就没有比普通投资者那样的待遇。他们不得不进行长期的投资规划进行安排。我觉得实业投资的成功是因为那些投资者总是能够想的很远，他们在企业当中把自己视为永久的所有权人，今儿进行长期决策。这对实业投资者是很有益的，对于股东同样如此，我想这是作为价值投资成功的重要原因之一。也是价值投资者的重要投资原则。

当然，长期投资也并不是单纯的无限期持有，持有最好的时间范围是五年左右，如果公司持续增长而估值没有提高，我们的投资最终会达到十年。

股票市场对股票定价时，绝大多数投资者的短期期限投资中存在重大的缺陷。我们发现未来一年的盈利情况与未来股价表现之间无统计上的显著关系。同样公司两年后能够获得的盈利与其股价表现并未出现统计意义上的可靠的相关关系。仅在比较未来三年的盈利数据和股价关系时，显著的随机关系才初步显露。投资周期对构建投资组合有着显著的影响。研究表明长期市盈率与投资的实际总收益存在着显著的相关关系，这同我们研究净资产收益率、市净率同投资者的实际总收益一样。同时，在短与三年的时间内二者不存在相关关系。他与五年期公司实际税后利润之间的相关性最佳。

在长期公司价值是由公司现金流决定的，投资者的核心任务就是设法估算现金流，这绝对是一件非常有挑战性的事情。但这件事情的艰巨并不意味着没有任何方法。因为市场最终会在此基础上进行定价，任何投资决策都只是潜在地对股票长期盈利潜能做出判断。任何构建投资组合的投资者都面对的是同一问题。因此通过诸如给定相应概率来估算未来利润产出区间的方法来测度每只标的的风险是有意义的。而具体对于产业、企业的深入研究的各项原则就是概率估算未来利润产出区间的基础。

在买入一家优质及可持续发展的企业后，随着时间推移，企业的收益会自动创造复利回报。我们不需要频繁交易和对短期股价表现过分担忧。但是前提是我们必须相信，股票是代表投资企业的部分所有权，而不是用来进行投机的入场券。发展优质企业的好处是可以长时间持有，因为优质企业的组织完善、适应能力强。只要他的管理层以及生意模式具有竞争力，企业就可以持续投资本身的业务，从而为投资带来价值。

在长期投资过程中，作为价值投资者，尤其是集中投资者，必须要接受短期回报比大市落后。这会令一般人承受很大心理压力和财务压力。因此采用集中持股、长期持有的投资方法，这是必须要接受的事实。将时间和专业知识集中于研究自己较具有信心的企业上。买入股票就等同于同婚礼中承诺的“我愿意”那般严肃。因此，在卖出或者买入时，必须有实质依据支持。

假如投资组合中的某只股票价格下跌，我们会探究他是与市场大势一起下跌，还是他在所属行业中被推低。前者是自然现象，但后者表示市场在关注这家企业的表现。有时候股票会因不同因素而下跌。如果下跌只是基于小问题，那可能就是增持以及拉低平均成本的时机。但假如他的问题属于永久性，那就需要毫不犹豫进行卖出。我们需要的专长就是为企业估值，所以绝不被市场流言所影响。因此，只需要关注下跌原因是否业务上的常见问题，还是业务结构的大改变。

对于集中投资，还有一个更深层次的含义，也是重要原则之一，就是要寻找价值合伙人。这就要求分析专家在对待企业的分析研究工作时，要像做实业一样的分析研究，以实业的心态来对待。做企业的合伙人。

另外进行集中投资，要注重安全边际、从保守立场出发，采取逆向思维、采取审慎态度，不随波逐流。

来源：淡水value