从2017年报看国航、东航、南航的投资机会 | 深度研报

原标题：从2017年报看国航、东航、南航的投资机会 | 深度研报

最近，A股航空公司2017年年报披露，受盈利不及预期及油价上涨等因素的影响，航空公司的股价承压。股民关心的是，航空公司的投资前景如何？

本报告将从我国航空业的市场结构和发展潜力、影响航空公司业绩的主要因素两个方面入手，以中国国航、东方航空、南方航空三大航空公司为例，为您详解航空业的投资前景。

我国航空业的市场结构及发展潜力

近年来我国航空业稳步发展，2017年运输周转量和旅客运输量均较上年有所提升。2017年运输周转量约为1083亿公里，同比增长12.5%；旅客运输量约为5.5亿人次，较上年增长13%。据民航局预测，2018年我国民航旅客运输量将超过6亿人次，近年来我国航空旅客运输量增速呈稳步上升状态。

我国航空业发展迅速，航空运输周转量和旅客运输量增速均超全球增速。2017年我国航空运输周转量同比增长12.5%，比全球同比增速7.5%高出5个百分点。近年来，我国航空旅客运输量增速一直保持上升状态，2017年我国航空旅客运输量同比增长达13%，接近全球旅客运输量同比增速的2倍。

我国航空业发展潜力巨大。目前我国人均乘机次数约0.4，较十年前人均乘机次数翻了一番，但与发达国家相比，还有很大差距。目前美国人均乘机次数基本稳定在2.3-2.4，相当于我国的5-6倍。因此，我国航空业还有很大的发展空间。据民航局预计，2020年我国将达到人均乘机0.5次、旅客运输量7.2亿人次的市场需求，意味着近两年我国民航业市场将保持10%左右的增速。

经过多年发展，目前航空业已形成以中国国航、东方航空、南方航空三大航空公司为主导，多家航空公司并存的局面。从民航运输总周转量上看，中国国航、东方航空、南方航空分别占比27%、21%、25%，三大航空公司占比超7成。从旅客运输量上看，中国国航、东方航空、南方航空分别占比23%、21%、24%，三大航空公司占比约70%。

从航线占比上看，三大民航公司具有绝对优势。就国内航线而言，中国国航、东方航空、南方航空分别占比23%、22 %、31%，合计占比约75%；就国际航线而言，中国国航、东方航空、南方航空分别占比30%、27%、27%，合计占比约84%。三大航空公司在民航资源上拥有极大优势。

三大航收入稳步上升。2017年，中国国航、南方航空、东方航空营业收入分别为1213.6亿元、1274.9亿元、1017.2亿元，同比增速分别为7.7%、11.0%、3.1%。从业务构成上看，三大航空客运业务占比较大，其中中国国航和南方航空业务收入占比约为88%。

从成本构成上看，三大航空公司的航油成本占比较大，中国航空、南方航空、东方航空的航油成本占总成本比例分别为28.3%、28.6%、27.8%。三大航空公司的航油成本较上年均有所上升，主要是受油价上涨的影响。从历史数据来看，油价对航空公司业务成本有一定的影响，航油成本会随油价的涨跌而波动。

影响航空公司业绩的主要因素

影响航空公司业绩的主要有以下几个因素：行业供给、行业需求、成本、票价以及替代性行业（主要是高铁）。具体来说：

1、行业供给收缩。行业供给收缩有两个原因：一是行业供给政策的变化；二是航空公司新增产能收缩。

行业供给政策方面，2017年9月，民航局发布《民航局关于发布把控运行总量调整航班结构， 提升航班正点率若干政策措施的通知》。该通知有两个要点：

（1）严格控制机场容量标准和一线城市新增航线。新规定指出，自2017年冬春航季起，主协调机场取消非协调时段，实施24小时全时段航班时刻协调分配管理，重点机场实施航班时刻总量管理。北京首都、上海浦东、上海虹桥、广州白云这4个机场，国际和港澳台地区定期飞行的航线航班，按照双边航空运输协议和有关协议正常办理，严格控制国际和港澳台地区加班包机审批。

（2）优化航班结构，提升准点率。按照新规定，2017年冬航季，21个航班时刻主协调机场维持机场容量标准不变，但准点率持续较低的机场要调减航班总量。结构调整主要包括以下4个方面：根据机场功能定位，调整各类飞行的占比结构；根据运行规律，调整首发航班的时刻结构；根据社会公众出行需求，调整枢纽干线之间航班的时间间隔；根据直线机场的运行限制，调整航班起降的时间分布。

航空公司新增产能方面，ASK（可用座位公里数）增速下滑，行业供给收缩。ASK反映的是航空公司的产能，近年来，三大航空公司ASK增速放缓。2017年，国航、南航、东航ASK增速分别为5.6%、9.6%、-2.2%。除南航外，国航和东航ASK增速均有下滑，分别较上年下滑1.1和13.1个百分点。除ASK增速下滑外，航空业运力引进增速也有所下滑。中美之间如发生贸易战，进口波音飞机可能受限，因空客的产能饱和，航空业运力引进将在目前基础上进一步下滑。

此外，民航局新规定严格控制了机场容量，在目前政策的影响下，行业供给进一步收缩。过去一些低质量航班以低价格吸引客流，或扩增航线占领市场份额，使得一些二线城市高需求增长被高供给增长覆盖，导致航班价格整体偏低。新规中削减航班、优化结构等政策能有效控制此类现象，提升民航整体质量，利于优质航班的业绩提升。

2、航空出行需求旺盛，客座率稳步提升。2017年，三大航空公司的客座率均超过80%，航空业客座率呈现逐年上升态势。全球范围内，我国航空业客座率仅次于美国和印度，在一定程度上反映出我国强劲的航空出行需求。

RPK（即收入客公里），是衡量旅客运输量的综合性指标。其中“收入客”代表花钱坐飞机的人，该指标在一定程度上反映航空出行需求。近几年，我国三大航空公司的RPK呈现逐年上升趋势。2017年国航、南航、东航RPK分别为2011亿公里、2307亿公里、1832亿公里，同比增长7%、12%、9%。

随着经济的发展以及居民生活水平的提高，居民境内外旅游、游学等需求日益强烈，带动出行需求爆发。而随着人均可支配收入的增多，机票相较以前变得“便宜”，飞机出行耗时短、方便快捷等优势使得人们越来越倾向于选择该种方式出行。

3、票价放开政策利好航空业。2015年为贯彻落实《中共中央、国务院关于推进价格机制改革的若干意见》，民航局提出 “到2017年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建立”的目标。目前对已经形成竞争的国内航线票价由政府指导价变为市场调节价，放开票价上限势不可挡。

放开票价利于优质航班业绩提升。从三大航空公司近几年客座率可以看出，优质航班客座率已经达到高位，通过“量”去提升业绩较为困难。而过去由于价格管制，优质航班难以提高价格，因此过去航空业无论是 “量”还是“价”都难有较大提升。放开票价后，航空公司在价格上占主导地位，优质航线大概率提价。

4、油价、汇率是影响航空公司成本的主因。对于航空公司而言，油价占其成本的30%以上，因此油价的变化是其成本变化的主因之一。2017年，布伦特原油的均价为54.74美元/桶，对于2018年的油价，大量的机构预测其将在65美元/桶左右波动。因此，相对于2017年，航空公司的燃油成本将上升20%-30%。

另外，由于航空公司的美元负债较多，因此汇率的变化是其财务费用变化的主因之一。彭博综合指数预测2018年、2019年人民币兑美元分别升值至6.4/6.25兑1美元，人民币相对于美元升值将大幅增加航空公司的汇兑收益，从而降低其财务费用。

5、高铁分流对航空业影响有限。就当前而言，航空业远程运输优势明显，高铁分流影响趋于稳定。2008年，我国高铁开始运行，提升了铁路运行速度和客运量，从而对中短程航空运输造成了一定的影响。近年来，我国民航旅客运输平均运距不断提升，2016年平均运距超1700公里，而在远程运输中，高铁由于时间长、票价高等因素竞争力较弱。目前高铁分流逐渐减弱，对航空业影响有限。

总结

综合上述分析，我们认为影响2018年航空业发展的最关键的因素是航空业供需格局的改善和票价管制政策的放松，其中最受益的是市场份额占比最大、优质航线占比最多的三大航空公司。截至4月23日，A股中国国航、南方航空和东方航空的动态PE已分别回调至21.9、16.1和14.9倍，如果其估值继续下探，三大航空公司将迎来不错的投资窗口期。

不过，需要提醒的是：油价和汇率大幅波动会对航空业产生不利影响，民航政策实施效果不达预期、经济下滑影响航空需求、民航事故和不可预见事件有可能会带来一定程度的行业波动。

来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院高级研究员顾慧君、实习生王晨

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