利率长周期中的资产价格表现与启示
作者:中金海外 KevinLIU
利率水平作为资产定价的核心,其重要性不言而喻。2017年底以来美债利率急速上行成为2018年初全球市场剧烈波动的直接诱因,近期再度突破前期高点,因此这引发了投资者对于未来利率走向、特别是对不同资产价格表现、市场风格等方面影响的广泛关注。
往前看,我们预计在未来更好的增长、更高的通胀、以及更快的加息背景下,美债利率中枢仍有上行空间,尽管路径和节奏上存在不确定性。因此,本文中,我们将在此前分析的基础上,进一步结合长周期历史经验,阐述资产价格在不同利率周期中的表现规律,以及对于未来资产价格表现的潜在启示。
中金海外策略“四因子”定性资产配置分析框架启
八十年上下,美债利率长周期的历史经验
1790年以来200多年时间里,美债利率经历了1790~1945年的波动下行期(低点为1945年11月二战后的1.55%)、1945~1981年的稳步攀升期(高点为1981年9月时任美联储主席沃克尔强力加息的15.84%)、以及1981年后的持续下行期(低点为2016年7月英国退欧公投后的1.37%)三大阶段;特别是后两段,形成了上下各三十七年基本上完全对称的走势。从长周期趋势看,国债利率与美国经济实力呈现较为明显的反向关系;从短周期节奏看,则与经济增长及货币政策周期大体同步。
美国10年期国债收益率1790年以来的历史走势
美国10年期国债、标普500指数 vs. 美国政治周期
美国10年期国债利率与名义GDP同比增速的变化趋势相近
美国10年期国债利率与名义GDP同比增速的变化趋势相近
短期来看,美国10年期国债利率水平与美联储货币政策大体同步;但短端利率相比之下对货币政策的变化更敏感
利率长周期中的资产价格表现规律
我们选取1946年至今约80年左右美债利率上下基本对称的完整历史区间,来梳理美国10年期国债利率与各类资产表现之间的关系。
► 对于实物资产:1)实际房价在利率上行周期中承压、房贷需求受到抑制;下行阶段中涨幅显著;2)黄金与实际利率呈反向相关。
► 对于金融资产:1)债券与利率呈反比,特别是利率债;信用利差收窄一定程度上可以抵消利率上行对信用债的影响;更偏股性的高收益债受到的影响或更小一些;2)利率处于低位时,与股市呈正相关;当高过某一阈值后转为负相关;3)静态看,利率上行会对估值造成压制;利率下行周期中的估值中枢高于上行阶段;4)风格与板块上,相对而言,利率抬升有利于金融、不利于高财务杠杆板块;有利于价值、不利于成长;也会削弱高股息标的相对吸引力。
► 跨资产比较:1)上行阶段:大宗>股>债>REITs;2)下行阶段:债>股>REITs>大宗。此外,从美国居民部门的资产配置情况看,利率抬升时,股票相对于房地产的配置比例下降,反之亦然。
美国历史上两次房地产泡沫均发生于1982年后的利率下降时期
美国居民部门房贷同比增速基本上与利率环境基本上呈现出明显的负相关关系
历史上金价明显上涨的期间往往对应着实际利率的大幅下行、甚至转负的阶段
近30年来利率下行,美国10年期国债全收益指数及3个月国库券全收益指数均大涨…
对股市而言,过高的利率将压制股市表现,持续下降的利率周期中股市表现较好
从长周期历史经验看,利率水平高于4%以上时,利率和股市之间就会转为负相关;目前这一阈值可能已经明显下行至3.5%左右
利率上行阶段,周期性板块领跑,金融次之,下游消费品和防御性板块表现不佳;利率下行阶段,防御性板块领涨,下游消费品次之,周期和金融板块表现不佳
1975年至今利率周期中的资产价格年化收益率
此外,从美国居民部门的资产配置状况来看,随着利率水平的变化,居民在股票与房地产的配置比例基本呈现此消彼长的关系:即当美国10年期国债利率高企时,股票相对房地产的配置比例明显处于低位;而当利率水平偏低时,股票的配置比例则相对抬升。
美国居民部门股票和房地产配置整体呈此消彼长的关系
利率中枢未来仍或上行下的海外资产配置启示
中金宏观组预计,在更好的增长(投资加速提振需求、税改政策对居民消费的推动)、更高的通胀(低失业率下工资增速的抬升、产出缺口闭合、弱美元和高油价的作用)、以及更快的加息(预计2018年加息4次)的背景下,利率中枢仍有上行空间,尽管短期节奏和路径存在不确定性。
当前失业率已经降至4%的历史低位附近,或意味着企业未来需要以更高的工资(工资增速回升)吸引更多人回到就业市场(劳动参与率提升)
当前对于未来10年期国债利率的预期为3.3%,高于美联储给出的2.9%的预测;但扣除期限溢价后的2年期利率(2.68%)低于2019年的2.9%的中值预测
从资产配置角度:债券或仍承压;股市基本面向上+估值向下,利率过高后(阈值~3.5%)负面效果更为明显;周期好于防御,价值或好于成长;金融有望受益,但高股息和高杠杆板块相对受损。利率抬升或抑制房地产需求;黄金价格则与实际利率和风险偏高更相关。基于此,我们继续维持海外配置向“风险”要收益,向估值要空间;股>大宗>债的判断。
2004~2006年加息周期、以及2015年以来的美股市场表现均呈现主要依赖盈利驱动的特征
来源:Kevin策略研究
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