姜超：实体经济生产改善，需求偏弱

作者：海通证券  姜超、于博、陈兴

摘 要：

4月将尽，从中观高频数据来看：工业生产普遍改善，不仅汽车、钢铁、水泥、化工等多个行业开工率回升，粗钢产量和发电耗煤增速也双双反弹；终端需求依然偏弱，虽然汽车销量增速小幅回升，但地产销量依然低迷、未见起色，这意味着工业生产恐难持续。

政治局会议重提“扩大内需”，引发市场对走刺激地产老路的联想。但会议明确提出“内需拉动作用增强”、“把加快结构调整与持续扩大内需结合起来”，并反复强调高质量发展，意味着并非全面扩大内需，而是结构性扩大内需，扩大的应高质量内需，对应的是以新兴制造、新兴消费为代表的新经济。而未来政策目标以“三大攻坚战”居首，意味着绝不会走刺激地产老路，未来传统工业需求依然堪忧。

需求：下游地产、家电走弱，乘用车走强，文娱弱改善。中游钢铁、水泥、化工均改善。上游煤炭走弱、有色走强，交运仍偏弱。

价格：3月70城房价涨幅回落，上周国内生资价格涨多跌少，国际油价上涨。

库存：下游地产回补，乘用车去化，中游钢铁、化工去化，水泥低位回补。上游煤炭有平有补，有色分化。

下游行业：

地产：4月41城地产销量跌幅扩大，百城土地成交增速略升。4月下旬前3天41城地产销量增速下滑至-42%，其中17个三四线城市下跌幅度扩大，是主要拖累。而4月以来41城地产销量增速-34%，也较3月跌幅扩大。4月前三周百城土地成交面积增速70.5%，较3月小幅回升，主要得益于第二周增速较高，第三周增速已降至个位数。而百城土地溢价率继续上行。上周十大城市商品房库销比回升至44.5周，处历年同期中等水平。

乘用车：4月前三周乘用车批、零增速仍高，经销商库存去化。3月十大汽车集团销量增速4.5%，较1-2月小幅回升，趋势与中汽协乘用车销量增速保持一致。受益于去年同期基数较低，4月前三周乘用车批发、零售增速分别为23.6%、12.9%，均较3月上行。上周半钢胎开工率继续上升至73.9%，生产同步回暖。下游需求稳健带动汽车经销商库存去化，3月经销商库存系数下降至1.55。

家电：3月家电产量、出口增速双双下滑，空调厂家销量回升。3月三大白电产量增速普遍下滑，其中冰箱产量增速由正转负至-2.6%，洗衣机产量跌幅扩大至-2.4%，指向春节后生产恢复较慢。3月三大白电出口增速也均有所回落，其中冰箱和洗衣机增速分别由正转负至-10.2%和-16.4%，下跌幅度较深。出口增速回落主因今年春节过晚，部分出口被提前安排到2月。3月空调厂家销量增速回升至15.4%，其中内销增速仍高达21.2%，而库销比季节性回落至0.52。

文体娱乐：上周电影票房同比环比降幅收窄，需求仍较羸弱。上周电影票房收入和观影人次同比增速降幅分别收窄至-45%和-43%、环比增速降幅均收窄至-16%，因缺乏优质佳作，需求虽有所改善，但仍较羸弱。上周《狂暴巨兽》以3.2亿的单周票房收入问鼎票房冠军，但其它电影表现不佳，单周票房均未破亿。

中游行业：

钢铁：上周钢价升、毛利回升，钢企和社会库存双双去化。上周钢价有所回升，螺纹、热板价格均涨。受钢价回升和原料价格下跌影响，上周吨钢毛利上行。4月上旬重点钢企粗钢产量增速回升至4.3%，上周高炉开工率继续上行至67.3%，同比增速降幅略有收窄，指向生产有所改善。4月上旬重点钢企库存增速降至0.7%，重点钢企和社会库存双双去化，也反映下游需求逐渐回暖，但恢复速度较慢，钢材社会库存仍处历年同期高位。

水泥：上周全国水泥均价继续上扬，库容比仍处历史新低。上周全国水泥均价环比继续上扬，涨幅略收窄至0.9%，库容比略升至55%，仍在历史同期新低，但较上周略有回升。4月中下旬，正值水泥市场需求旺季，南方市场均呈供需两旺态势，水泥价格继续走高。整体来看，进入4月份以来，随着需求不断增加，以及部分地区企业停产检修和对熟料管控到位，熟料供应再次出现紧平衡，受益于此，水泥价格稳中有升态势有望延续至5月中上旬。

化工：上周PTA产业链价格继续上涨，涤纶POY库存去化。上周PTA产业链产品价格继续全面上涨，涤纶POY天数再降至7.5天，而PTA产业链负荷率涨多跌少。3月限额以上服装鞋帽类零售增速回升、柯桥市场景气指数上行，均指向下游织造需求走强，加之上游原油价格继续回升，行业景气度回升推动PTA产业链产品价格上涨、库存去化、开工回升。

电力：4月以来发电耗煤增速回升转正，工业生产或有所改善。3月工业用电量增速回落至-1.4%，印证同期发电量、工业增速双双下滑。4月下旬日均发电耗煤增速5.3%，较上中旬略有回升，4月前26天日均发电耗煤增速回升转正至4.8%，印证汽车、钢铁、水泥、化工、等多个行业生产转暖，指向工业生产有所改善。 

上游行业和交运：

煤炭：上周动力煤价下跌，电厂库存回补、钢厂库存走平。上周煤炭价格涨少跌多，其中秦皇岛港煤价格上升。4月发电耗煤增速较3月回升转正，工业生产改善令电厂补库意愿加强，电厂煤炭库存天数略回补至20.3天。4月重点钢企粗钢产量增速回升，但社会库存仍处同期高位，下游需求恢复较慢，钢厂提振生产意愿有限，炼焦煤库存继续走平在13.5天。

有色：上周LME铜、铝价格均涨，铜库存降，铝库存升。上周基本金属价格多数上涨。下游需求逐渐恢复，铜库存整体下降，我国废铜进口同比增速仍低，支撑铜价上行。美国对俄铝制裁影响仍未散去，LME、COMEX等机构相继与俄铝划清界限，限制俄铝产品交割，LME铝价继续上行。

大宗商品：上周原油价格上涨，CRB指数上升，美元指数回升。上周原油价格上涨，OPEC与俄罗斯商讨减产协议后续计划，委内瑞拉局势不容乐观，美国原油库存下行，均推动油价继续走高。上周CRB均价回升。避险资产遭遇抛售，美国国债收益率上行，上周美元指数回升。

交通运输：上周航空客运周转量增速回落，BDI、CCFI指数均升。上周航空客运周转量增速回落至21.6%，其中国内线增速回落，国际线有所回升。上周BDI、CCFI指数均升，集散运表现同步改善，海岬型船舶平均租金环比上升，巴拿马型船舶平均租金环比下跌。上周公路物流运价指数回升。

来源：姜超宏观债券研究