资管整改进行时：投资者闭眼“买票”时代终结

来源：经济观察报

靴子落地，保本理财产品的刚性兑付被最大限度地打破了。大资管行业需要与刚兑时代说再见。“资管新规实施后，信托新发行产品都必须按照资管新规进行整改，新增产品在信息披露、信息报送、客户销售端等多方位均需要做变动。尤其销售端会比以前繁琐很多，信托机构需要去核实高净值客户提供的合格投资者材料，并且要识别真假，合规成本会提高很多。”光大兴陇信托有限责任公司研究员袁吉伟对经济观察报说。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)正式公布。面对资管新规，不仅信托机构面临全方位整改，所有金融机构新发行资管产品均需按照资管新规要求合规发行。袁吉伟对记者表示：“虽然没有实施细则，但是已经开始着手在整改。”资管新规下，金融机构匆忙整改的场景可形容为“春潮带雨晚来急，野渡无人舟自横。”此外，“打破刚兑”首次被正式写入监管文件，明确提出金融机构资产管理业务不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。意味着我国金融机构新发行的保本保收益理财产品寿终正寝。

　　东方金诚评级副总监俞春江告诉经济观察报，资管新规要求打破刚兑、实行净值化管理，增加了产品收益的不确定性，使得投资风险相对有所上升，有可能在短期内降低对部分投资人的吸引力，从而对资管产品的发行规模产生一定影响。

　　刚兑之“瘾”

　　“资管新规应该重点在制定如何使卖者有责上，从而保护广大中小投资者，而不是简单粗暴用打破刚兑来解决问题。无法接受，不会轻易再投资这种产品。”有投资者在接受记者采访时表示。

　　为何金融机构和投资者对于刚性兑付深深上“瘾”，一位信托业内人士表示：“刚性兑付的核心功能是用行政手段的方式维护稳定，其危害在于不能有效化解风险，而是将风险无限的拖延，直至集中爆发，造成不可收拾的局面。”

　　“隐形”的刚兑在我国有十多年历史。2004年伴随中国光大银行推出中国第一款人民币银行理财产品，拉开了中国银行理财以预期收益率型为主的十多年发展之路。自此“保本保收益”理财产品深受投资者追捧。

　　十年间，出于种种原因，我国理财市场长期存在隐性“刚性兑付”“潜规则”。近年来，随着我国理财产品市场规模不断发展扩大，蕴藏的风险逐渐增加，打破刚兑的呼声越来越高，然而始终未被正式写入监管文件。

　　数据显示，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，中国金融机构资管业务总规模已达百万亿元。其中，银行表外理财产品资金余额22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。同时，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务亦十分活跃。

　　4月27日资管新规意见下发后，中融信托常务副总裁游宇接受经济观察报记者采访时表示：“信托项目风险不会因为打破刚性兑付的到来而增加或者减少，信托公司本来规定就是不刚兑的，信托法规定信托公司只承担管理不尽责的责任风险。”

　　关于刚性兑付带来的诟病，央行有关负责人答记者问时称，刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。

　　央行在《中国金融稳定报告2017》中也提到，资产管理业务主要涉及信托关系或委托代理关系，也有部分业务的法律关系不清晰，实质是债权债务关系，存在隐性刚性兑付。例如，部分资产管理产品以自有资金或资金池资金确保预期收益，无法与自身的资产负债业务充分隔离。刚性兑付不但使风险在金融体系累积，也抬高了无风险收益率水平，扭曲了资金价格，影响了金融市场的资源配置效率，加剧了道德风险。

　　首先，我国金融市场当中，股票市场90年代之初也是保本保收益，但投资者历经近30年的惨痛教训，股票投资者已经完全认可了股票的风险，即使股票价格大跌，不会认为券商应该给予刚兑。

　　但是，银行理财、信托、债券市场之中，投资者尚未经历如股市里的大起大落。而且，每次当信托、债券等投资产品出现违约，很多时候被关联方“刚性兑付”，投资者对于投资这些产品的风险的意识就更加淡薄了。

　　对于资管新规中明确提出打破刚性兑付，有投资者对记者表示：“资管新规应该重点在制定如何使卖者有责上，从而保护广大中小投资者，而不是简单粗暴用打破刚兑来解决问题。无法接受，不会轻易再投资这种产品。”

　　袁吉伟告诉经济观察报，刚兑完全保护了投资者的利益，如果在项目运行过程中本身已经尽到资产管理的责任，但违约后风险完全由信托机构自担，对机构本身而言是不公平的。对于监管层而言，刚兑本身对金融机构会积累很大的风险，而且项目风险大多是表外业务，不容易判断风险。打破刚兑是金融业发展的一个必然规律。

　　袁吉伟认为，打破刚性兑付本来预计比较缓慢，在培养市场成熟条件下逐渐打破。现在用行政手段强制打破刚性兑付，时间虽然提前，但后续机构会做更多的准备工作。打破刚性兑付后，投资者也需要一个适应的过程。

　　“刚兑”谢幕

　　“刚兑”的谢幕意味着投资者“闭”眼“买票”时代终结。

　　直至2018年初，投资者听闻信托产品违约仍感风声鹤唳。中融信托两个信托计划产品就被曝出面临资金困境，二度延期兑付。后几经周旋，借款人云南省国有资本于1月16日全部偿还债务。虽然，中融信托兑付警报除去，但整个信托业投资者、信托机构对于信托产品违约后是否“刚兑”仍然模棱两可。

　　资管新规正式实施后，信托业专家陈赤告诉经济观察报，未来信托机构在处理风险项目时，探索以循序渐进的方式，尝试不全额兑付预期收益、仅兑付本金不兑付预期收益以及不全额兑付本金等技术路线，逐步打破发生风险时本息全部刚性兑付的陈规。

　　近些年来，部分投资者因贪恋“保本”、“高收益”造成巨大财产损失案件数不胜数。其中，发行理财的产品金融机构当然有不可推卸的责任，但投资者对理财风险的忽视也是原因之一。

　　追忆2018年前中国理财市场，投资者损失几十万、几百万不等的血淋林教训比比皆是。从前几年e租宝、泛亚有色金属交易所股份有限公司等第三方理财的跑路，到去年央行叫停ICO币的发行，其中无不昭示部分投资者追求高收益之“贪念”，其无异于“刀口舔血”。

　　此外，资管新规中对金融机构刚兑行为提出了具体指示：首先，要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。第二，引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，并明确核算原则。第三，明示刚性兑付的认定情形，包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等。第四，分类进行惩处。存款类金融机构发生刚性兑付，足额补缴存款准备金和存款保险保费，非存款类持牌金融机构由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。此外，强化了外部审计机构的审计责任和报告要求。

　　“刚兑”谢幕，光大银行资产管理部总经理潘东对记者表示：“资管新规比之前征求意见稿进一步深化，比如过渡期延长到2020年底，与目前防范化解金融风险三年攻坚战的时间是匹配的，留给市场的时间可能更加充足，让整个转型更加的平稳。“

　　投资者保护机制待完善

　　“刚兑”谢幕，如何兼顾投资者保护措施也是需要同时关注的问题。“只有投资者投资像股票一样经历亏损后，才能明白什么是风险自担。“袁吉伟对记者直言。

　　经济观察报记者也从监管部门获悉：“投资者保护措施一直在逐步完善，虽然还没有推出一套比较完善的体系，但投资者保护具体的每一个环节都已经在研究，部分已经有了一些成果。后期仍将不断推进投资者保护的合法权益。”

　　对于投资人而言，打破刚兑不可怕，遭受“不公平”是投资者最担心的问题。有投资者对记者表示：“如果打破刚兑，所有的信息都应该透明，包括但不限于借贷总成本、基金费用、完整详尽真实的拟融资公司的征信报告，抵押担保的事前评估和执行等。都应以书面格式用合同附件的形式固定，并对销售和资产管理公司的行为进行规范，明确买卖双方需承担的责任和享有的义务，同时建立专门的投资者保护机制；当发生纠纷时，进行必要的法律救济。那么打破刚兑让买者自负就是公平。”

　　资管新规中明确要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。

　　同时，资管新规中对合格投资者提出了更高要求，明确提出合格投资者需具有两年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低40万元。

　　对于资管新规带来的合格投资者的变化，袁吉伟对记者表示，相对而言，高净值客户比较理性，投资时会注意行业选择等，投资的时候会更加审慎。但肯定有一部分客户因为信托打破刚兑而不买信托产品。另外还有一部分会观望。

　　至于如何购买资管产品，俞春江建议，投资者应当充分评估自身的风险承受能力确定风险偏好，同时充分重视金融机构管理人做出的风险揭示和信息披露，增强风险识别能力。在投资后应密切关注产品净值变化，奉行理性调整投资策略，以防出现较大偏离造成过多损失。

(原标题：走出“刚兑”年代：资管整改进行时)