他三岁就敢跑去非洲搞事，苹果都为这产品疯狂

2018年2月21日，大年初六，勤劳的人们尚在开工返程途中，彭博社发布了一条消息：

为了保证钴这一手机电池原料，不会因电动车爆发而供应不足，苹果打算绕过二道贩子，直接从采矿公司手中长期购买钴，寻求能保证5年甚至更长时间的上万吨钴金属供应的合约。

消费电子巨头要直接买钴的消息传来，大洋彼岸的A股钴板块炸了锅。

新年第一个交易日，华友钴业、洛阳钼业、寒锐钴业、格林美嗷嗷叫的直奔涨停，就连2017年增资钴产品供应商佳纳能源的道氏技术，也涨了7个点。

但实际上，一台智能手机只需要约8克的精炼钴，而电动车对钴的需求量则超过一台手机的1000倍。

就算苹果再怎么买，每年撑死也就千吨而已。

市场是不是亢奋过度了?

冷静下来，我们仔细想一下。

虽然市场短期会反应过度，但长期不会出错。

苹果这次动作是跟钴产业链下游的一些生产商签订长期采购协议，并不会涉足上游矿山资源。

因为现在基本上没有钴矿可以收购了，所以只是钴生产流向的一次存量改变

市场如此激烈反应，其实映射出整个市场对钴供应不足的担忧。

钴到底是什么？

供给来自哪里？

需求去往何处？

未来行业怎样发展？

国内有哪些公司将脱颖而出？

不同于随处可见的铜、铝、铁，对于钴这种稀有金属，大多数人并不熟悉。

下面，君临通过分析一家国内最纯正的钴业龙头：华友钴业，来解答大家的一连串疑问。

1

2002年，华友钴业成立于中国浙江桐乡，正如其名，是一家非常专一的公司。

创始人陈雪华年少时家贫，初中毕业后就开始卖豆芽补贴家用。

小小豆芽，就因为比别人多用一份心，这位贫寒的少年把豆芽卖到了业内顶尖，一时间，桐乡豆芽销售市场集中度非常高。

用心和专注，是这位贫寒少年的人生信条，这种气质，自然也影响了华友。

作为最早一批国内进行钴冶炼加工的企业，华友深知原料的重要，成立三年后就开始去非洲讨生活，开发钴矿资源切入上游，这矿一挖就是12年。

期间经济周期起伏不定，经营业绩有好有坏。

桐乡房价都涨了十倍，华友仍然在战天斗地，跟钴死磕。

就是这股专一的劲头，让华友已经建立了以钴矿产资源的开采、选购、冶炼的产业链体系，并将产业链延伸到了三元前驱体业务。

其主导产品是四氧化三钴、氢氧化钴和硫酸钴这些钴产品、电池正极材料三元前驱体产品以及铜镍钴伴生矿产生的铜镍产品。

目前，华友是中国最纯最大的钴化学品生产商。

华友钴业的产品围绕着钴展开

数据来源：公司年度报告

如果说华友是一个王国，那么钴就是这个王国中的国王。

高高在上，主导着这家公司的一切。

华友历年公司的主要毛利都来自钴和铜业务，在2017年钴产品销售收入73.84亿元，占比达77.79%。钴产品在国内占有率达到了3成以上。

钴产品的利润主导地位逐步增强

数据来源：公司年度报告

随着电动汽车的浪潮席卷而来，动力电池需求猛增，人们才恍然发现，整个产业链上最先分到大蛋糕的，就是供给弹性极低的上游资源企业。

当然，我们也别光羡慕吃肉，人家也有挨打的时候。

这些上游资源企业，在上一个周期的低点，日子过的那叫一个惨，大多数矿场倒闭关门，矿老板们为了躲债，过年连家都不敢回。

而一旦到了周期拐点，下游需求稍微一增加，脆弱的供需平衡就立即被打破。

需求来了，扩产啊。

没那么容易。

要扩产增加供给，新矿发掘，老矿产重新投产，都要经过冗长的流程和时间。

设备要检修，工人要招募，环保、工商、税务、安监、消防、发改委等无数个衙门要挨个磕头烧香。

这一切，无不加剧了供给的紧张。

在大宗商品的周期性波动中，这种现象十分明显。

由此造成的唯一结果，就是逼空般的上涨。

撅着腚，一根筋在土里刨食的华友，迎来了飓风级的风口。

2

实际上，除了用于3C电池和动力电池外，钴应用之广泛超出我们的想象。

这种稀有金属，从钴矿石和再生钴制品开始冶炼出钴单质和各种钴盐，制成的硬质合金可用于航空发动机、作为磁性材料的重要添加、还是石油化工制品的催化剂。

当然，把钴推到风口浪尖的，还是动力锂电池对钴的海量需求。

钴产品相对简单，下游广泛。

数据来源：互联网公开资料

但是，上帝创世之时，开了个玩笑 ，把钴资源储量设定过小，导致钴供给不足。

作为一个应用极为广泛的金属，钴全球存储量只有700万吨左右。

世界工厂中国的储量只占1%，8万吨左右，中国每年工业消费的钴金属超过4万吨，国内所有的储量不足2年消耗，是严重的对外依赖。

也许是感谢非洲抚育了原始人类，上帝把整个地球50%以上的钴都留给了这块黑色大陆的一个角落：刚果（金）。

刚果（金）在世界的位置

数据来源：网络

刚果（金）经济条件落后，矿产经济是国家的支柱产业。

西方矿业巨头们早就盯上了这块肥肉，矿业4巨头：嘉能可、淡水河谷、谢丽特、欧亚资源（被洛阳钼业收购）捷足先登，纷纷布局刚果的钴矿资源，握有世界40%以上的钴矿。

近年来，刚果也意识到了钴矿的稀缺性，开始严格控制钴矿的买卖和钴的出口，后来的企业想进入钴矿行业，难度极高，供给集中，门槛高。

供给集中、开矿限制，需求又在不断高涨，钴的价格自然也是水涨船高，从2017年初的27万每吨涨到了目前的65万。

中国钴储量只占1%

数据来源：美国地质调查局

刚果占据54%的产量

数据来源：美国地质调查局

飓风中的华友在钴价翻倍行情中，仿佛开动了印钞机。

2017年度归母净利润一口气飙到了18.96亿，同比增长2637%，闪瞎众人双眼。

但细看华友钴产品销售数量，2017年共销售钴产品20663 吨，较上年同期基本持平。

这就有点蹊跷了，在出货量整体增长不大的情况下，利润增长没有按照钴价走势翻个2倍多，而是翻了26倍！

这是为什么呢？

答案是：存货。

记得獐子岛的扇贝之谜吗？

扇贝们的旅行，导致獐子岛由预计盈利转成巨额亏损。

獐子岛2014年报披露存货损失3个多亿，A股农业公司，利用存货难以盘点的特点，有着一贯的造假传统和思路。

数据来源：獐子岛2014年报

会计上，存货损失，最终会确认资产减值损失，影响当期损益。

而对华友这种有大规模存货的有色企业来说，存货的增减值很大程度上将影响企业的利润

我们来看一下公司的存货情况：

2016年，原材料和库存商品等合计一共接近20个亿的价值，产品绝大部分为钴产品，对应此时的钴价大概为27万元/吨。

2017年全年，公司钴的出货量增速不到5%，也就是在存货量几乎没有缩减的情况下，钴的价格已经超越了55万元/吨。

数据来源：公司年度报告

可以看到，公司钴产品的营业收入增长了120%，而成本增幅为62%左右，简单说就是收入是成本增速的2倍左右。

数据来源：公司年度报告

这样看来可能还不够直观。

我们再翻开年报末尾，找到“现金流量表补充资料”。

通过“将净利润调节为经营活动现金流量”，我们找到了答案。

这里，要先科普一个知识点：净利润和现金流量在会计处理上的区别。

简单来说，净利润是基于权责发生制的，指的是企业该赚的钱，但这钱不一定在企业腰包。

而现金流量就是按照现金流入流出为唯一标准。

这样的话，存货对净利润的影响就显现出来了。

下表中，画框部分可以粗略理解为：2017年存货增厚净利润为27.3个亿，而2016年为削弱5.21个亿。

正好，公司2016年的净利润为5800万，所以最终华友净利润增长26倍并不惊奇了。

数据来源：公司年度报告

再说简单点，就是华友“号称”赚了归母净利18.96亿，但经营现金流反而是流出17.95亿，钱并没拿到手。

数据来源：公司年度报告

怪哉，钴在2017年供不应求，价格短期翻倍，明眼人都知道应该赶紧出货，落袋为安。

华友为什么不趁机出货获取现金流呢？

春江水暖鸭先知，作为资深老矿工，销量与上年持平只有一个逻辑：

钴在2017年的价格翻倍远远不是价格的高点，而只是一个短期爆发。

那么，把矿死死捂住，无疑是最优的选择。

也就是说，华友对未来钴价依然乐观，但问题的关键是：真有那么乐观？

让我们从钴的过去和现在入手，去一探未来的行业逻辑。

3

过去，钴矿离不开铜矿，铜矿是主角，钴矿是配角。

70%的钴矿都是铜钴伴生矿的形式存在，单独开采钴矿成本较高，往往是铜钴一起开采，铜是典型的大宗商品，价格随经济周期变化非常明显。

而钴在2015年之前的主要下游是硬质合金、磁粉、化工催化剂等周期性行业，钴价—铜价一致性较强，呈现出明显的周期性。

2016年之前，铜钴走势基本一致，呈现明显的周期性。

数据来源：choice

现在，钴主要下游变为新能源车电池等高成长行业，再叠加供给侧改革、环保风暴带来的产能出清，钴价快涨还将继续。

事情永远是发展变化的，在2017年电池行业用钴比例超过50%，成为最主要下游。

细分下来就是3C电池和新能源车动力电池，3C电池稳步增长，而动力电池增长则是爆炸性增长。

君临梳理了近几年的新能源车产业政策，在千变万化的政策中，始终不变的有两点：

1、2020年中国新能源车的产量要达到200万辆。

2、2020年新能源车的电池能量密度要达到300Wh/kg。

在高附加值的高端制造和信息科技领域，西方发达国家凭借先发优势，抢先建立了专利壁垒和开发者生态，垄断城堡越垒越高。

比较典型的，比如在通用处理器领域的Wintel模式，即微软的Windows系统和英特尔的X86架构组成的硬软件生态，让后发者除了追随以外，毫无办法。

同理，在燃油车领域，汽车强国利用封闭的供应商体系和多年的工艺积累，让后入者想要短时间超越变得几无可能。

新能源汽车，根本区别于传统燃油车，这是一个从0到1的巨大产业，是实现我国汽车工业弯道超车的历史机遇，只能孤注一掷，全力以赴。

这是国家绕开垄断，另起炉灶的关键战略，不容有失。

正因为此，国家才会动用巨额财政资金，补贴新能源汽车生产，用真金白银显示了国家推进新能源车战略的决心。

根据《汽车产业中长期发展规划》，到2020年，新能源汽车年产销要达到200万辆。

2017年新能源汽车销量为77.7万辆，根据此数据计算，要达到目标，年复合增速要达到40%左右。

如果按照2015-2017年的平均增长速率，加上已经实施的“双积分”政策，达到产销目标完全没有问题。

数据来源：中国环保在线

产销量翻番是板上钉钉，高能量密度的动力电池更是各路电池企业的研发焦点。

受制于物理限制，磷酸铁锂电池的能量密度提升希望不大。

在君临对当升科技的分析中，阐述了目前只有三元电池(含有镍、钴、锰三种元素)，才能承担提升能量密度重任。

目前，主流三元电池型号按镍、钴、锰用量排列为523、622、811，都必须存在一定量的钴，不然电池将变得极不稳定，易燃易爆。

正因为此，目前三元电池的年增速超过50%，预计速度还将继续加快。

从供给端看，根据行业经验，新钴矿采选生产线的投产至少需要1年以上的时间。

同时，刚果（金）作为世界最不发达国家，基础设施无比落后，施工环境和电力供应都不能得到很好的保障，矿山生产时断时续。

所以，供给的低弹性再加恶劣的挖矿环境，起码1到2年内，钴的供需矛盾还是非常明显的。

在2017年报中，华友引用安泰科预计数据，显示2017年全球钴原料产量将突破12万吨，同比增长 10%以上。

注意，在估价需求暴增的2017年，以及价格翻了两倍多的基础上，产量仅增加了10%。

基于此，我们预计未来1-2年钴供需缺口将继续存在甚至加大，未来3-4年处于紧平衡状态。

电池行业逐渐成为钴的最大下游

数据来源：安泰科

4

通过分析需求和供给，我们可以得出以下结论：

钴过去是强周期性行业，现在是高成长行业，未来是消费行业。

钴价未来1到2年仍将较快速上涨，未来将平稳上涨。

2016年之后，电池行业占钴消费的50%以上，预计2020年将达到70%以上。

电池行业有两个核心下游应用：3C电池和动力电池。

3C电子产品是消费品，增长稳定，除非革命性产品出现，否则不会暴涨暴跌。

而欧美、中国等国家已在研究燃油车退出时间，未来：新能源车=汽车，而汽车是消费品，会不断更新换代。

所以，未来钴行业的下游是消费行业，华友将变成消费行业的公司，消费行业属性的公司有独特的魅力——穿越经济周期的稳定盈利能力。

要说钴有消费属性，可以拿银行股举个例子。

主要为周期性行业提供贷款的工农交建，估值始终不如招商银行。

最可信的解释，正是因为招行以零售立行，做大众生意，业绩周期性波动较平缓。

然而，钴这片广阔天地，想来大有作为的同行可不少。

国内的钴行业的上市公司主要有华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业和格林美4家公司。

钴行业盈利模式，无非就是把钴矿加工成钴产品卖出去。

问题关键，是70%成本都来自钴矿，钴矿涨跌会严重影响公司利润，保证稳定的原料来源便成了盈利多少的关键。

目前钴原料来源主要有：自有矿山、钴矿产地采购、国际贸易商采购、废旧物回收4个渠道。

其中格林美目前主要是钴回收渠道，但回收钴总体占比暂时较低（潜力较大）。

寒锐钴业目前拥有产地采购和国际贸易商采购两种渠道，这两个渠道议价权相对较弱，命运掌握在别人手中。

只有华友和洛阳钼业拥有生命线：钴矿。

洛阳钼业虽拥有巨量矿山，但他是有色综合性公司，而且钴业务集中在采掘、选矿环节，不具备精炼及进一步生产加工能力。

要么就是没有关键资源，要么就是钴业务不够深入。

相比之下，除了回收，钴原料3大来源、渠道，华友都具备，更是握有关键资源矿山，还能生产三元前躯体这一制备三元锂电池的关键材料。

子公司华友新能源，利用自家钴盐制备三元前驱体。

2017年，华友三元前驱体已量产8000吨，并进入特斯拉、LG、杉杉、当升等龙头企业的产业链。

刚切入前驱体，就进入特斯拉、LG这些国际大客户供应链，想必实力不凡。

果真，华友这几千吨产能，还只是投石问路。

3月，这个IPO才募集18亿的钴龙头，要投资近64亿元，建设新能源材料智能制造基地，实现15万吨三元前驱体的产能。

自产钴原料，再加上国内首屈一指的产能形成的巨大成本优势，想必可以吊打一众同行。

到此，可以解答上文华友的捂矿逻辑了，华友显然不是为了在钴行情好时多赚三瓜俩枣。

那个过去善于卖豆芽的少年，有更长远的打算。

这意味着，整个产业链的闭环，已经被华友闭上了。

产业链的利润核心，前后两端：钴矿和前驱体，都被华友牢牢抓在手里。

由此可见，竞争对手都不如华友纯正，担不起钴业龙头之称。

除了这些上市同行，刚果（金）还活跃着其他众多中国矿业公司，其中绝大多数都是纯粹的采购公司。

他们收购的钴矿来源，基本上都是当地贫苦百姓的“手抓矿”。

下图为：刚果（金）的尾矿堆上，当地百姓正在捡拾矿渣 。

来源：安信证券调研报告

虽然刚果（金）政府对手抓矿进行了多次管控，但统治能力毕竟不如人民专政，手抓矿在矿区依然风行。

但明眼人都知道，手抓矿的供给，既不稳定，也不长久。

真正决定钴企生死的命门，还是自有钴矿。

由于刚果（金）政府对钴业的管控，新开发矿山几无可能，所以目前都是存量矿山。

那么，华友在刚果拥有的多个矿山就显得极其珍贵，尤其是最大两个：MIKAS和PE527。

PE527，华友2015年6月抄底购得，实现了当年建设，当年投产。

而MIKAS更是早在2008年购得，目前正在升级改造，即将投产。

两个矿合计控制钴资源7万吨（华友钴业集团1年的用钴量大约9000吨来估算，全部用自有矿可以保证8年供给）。

2018年，两矿预计将有4500吨产出，占到公司钴用量的50%。

正所谓手中有矿，心中不慌。