今非昔比 中国能承受多高油价？

美国宣布退出伊朗核协议引发原油价格再创新高。5月8日，特朗普宣布退出伊朗核协议，对伊朗重新进行最高级别的经济制裁，同时警告欧洲企业必须在6个月内停止与伊朗的经贸往来，否则将面临美国制裁。2016年伊朗石油产量占OPEC石油总产量的11%，占全球石油总产量的5%。市场担忧石油市场供给会受到较大冲击，Brent原油期货近日则一度突破80美元/桶。2015年7月伊核问题六国（美、英、法、德、俄、中）和伊朗签订伊朗核协议、取消对伊朗的制裁，之后伊朗的石油在OPEC中的出口占比由9%急速上升至12%。

伊核问题的进展仍需密切跟踪。其他五国表态仍将遵守伊朗核协议，努力开展跟美国、伊朗的新一轮对话会议。2017年伊朗石油出口的主要国家和地区中，中国和欧洲占比最大（分别为24%和22%），其次是印度（18%）、韩国（14%）、土耳其（9%）和日本（5%），而伊朗对美国的石油出口微乎其微。因此，俄罗斯、中国与欧盟均宣布将继续遵守伊核协议。出口最为重要的欧盟计划与伊朗、美国进行下一步的协商，希望美国可以重新考虑这次退出。与此同时OPEC努力稳定原油市场，沙特表示有足够多的石油产能来减少因美国退出协议引发的石油供给市场恐慌。

地缘风险升温只是油价上升的一个原因，而油价的上涨趋势似乎自从2016年11月特朗普当选后就在震荡中确立。特朗普当选后市场对全球复苏加快预期导致油价大涨，上任后“特朗普交易”反转油价下跌，17年中开始逐渐恢复涨势，年底税改落地前后快速上涨。2018年4月以来地缘政治风险升温，油价再加速上涨，先是沙特与也门冲突升级，而后美英法轰炸叙利亚，美俄紧张对峙，阿美上市在即沙特暗示抬高油价，而美国宣布退出“伊朗核协议”再度火上浇油，燃爆油价。

油价的金融属性发作对油价的冲击值得关注。2007-2008年和2009-2011年油价的大牛市部分是金融属性使然。特朗普上台、税改落地，国际资本对全球经济复苏加快的预期升温，已经加大了对石油等主流大宗资产配置。2017年11月以来，前两轮原油牛市均伴随的现货升水再次出现（图4-5）。如果今年美国基建顺利落地，或进一步加大国际资本对原油的配置，推动油价进一步上涨。根据特朗普在今年1月的表态，如果每年基建投入在2000亿美元左右（10年共2万亿美元），那么敏感年均GDP增长或因此而增加0.1个百分点左右，但市场会提前price in 这个影响，因此导致油价上升。

前两轮油价上涨的经验显示，油价上涨对通胀和GDP均会产生一定的影响，其影响的机制是什么？不同类型的国家其影响有何差异？前两轮油价上涨，我国均采用加息抑制通胀，但当前内外部经济环境都发生了较大的变化。在此背景下，我国能承受多高的油价？会采取什么的宏观经济政策应对本轮油价上涨？

IMF总结了油价上升影响经济的几个渠道：

第一、油价上升导致全球总需求下降。全球收入的再分配（而非减少），收入从石油进口国转移到石油出口国，一般而言，石油进口国的消费大于石油出口国消费，导致全球总需求下降。

第二、油价上升导致生产成本上升。能源投入的相对价格上涨，导致商品和服务的生产成本上升，不利于生产。

第三、油价上升推升通胀。直接影响是推动石油消费品成本上升，间接影响是油价上涨推高厂商生产成本，从而推高CPI 中非汽油部分，并通过两个渠道传导至食品价格：1）食品生产依赖于诸多能源密集型的投入（农机燃油、灌排用电、化肥生产）；2）石油价格上升可能导致以玉米、大豆等制造生物乙醇与生物燃料的需求上涨，从而减少粮食与饲料的供应，普遍推升农产品价格。不过，油价对通胀影响的大小还取决于货币政策、实际工资刚性、以及石油在经济生产中占比。

第四、油价上升给金融市场带来扰动。油价上升通过影响经济活动、公司收益、通胀以及货币政策进而对金融市场产生影响。研究表明，新兴市场中的石油进口国能源密集型产业较大，CPI受到的冲击较大，对债券市场的冲击要远大于发达国家。同时全球收入的再分配，改善（恶化）新兴市场石油出口（进口）国财政状况，使信用利差降低（升高）。 

不过，油价变化的成因不同，其影响也会有所差异。上面说的是一般情况，油价对宏观经济的影响也受油价本身变化的成因影响—是基本面（供求）变化、还是风险溢价变化所致？是供给冲击还是需求拉动？一般而言，如果油价是因为基本面变化而变化，那么其影响比因为风险溢价变化导致油价变化的影响更大。另外，供给短缺导致油价上升的影响比需求旺盛导致油价上升的影响更大。举例而言：

• 如果是突发事件导致风险溢价大幅上升，而真实供求没有显著变化，油价上涨对经济的影响难以持续。

• 如果油价的上涨是基本面因素所致，但主要是旺盛的需求带来的，经济受到的影响相对较小，如2003-07年，油价上涨超过150%，但全球石油需求增长没有明显放缓，经济受到的影响相对较小。这是因为，油价在上升，但经济中生产活动也在上升。

• 但石油等能源供给显著下降给经济带来的负面影响要大得多。在没有可靠和有效的替代能源的情况下，会直接冲击生产和消费，比如1973 年中东石油危机，导致油价在1 年内从12 美元升到75 美元，美国出现大范围的汽油短缺；再如1972 年英国工人罢工导致煤炭短缺，电力生产下降，一些地方被迫实行3天工作制。这就是滞胀。

本轮油价的上涨，既有风险溢价变化的影响，也有供给收缩（对叙利亚局势升级、伊朗再度禁运、沙特减产等尾部风险的担忧）和需求改善的潜在支撑（如果特朗普基建落地）。也就是说，如果冲击仅是风险溢价，供给和需求没有显著变化，油价上涨或难持续，对经济和通胀的影响或相对有限。但如果伊核问题使得供给确实显著下降，同时美国经济复苏叠加基建落地令国际资本加大对原因配置，那么油价走高基础就更稳固。对经济的影响相对较大。如果是需求因素主导，对通胀的影响或大于产出。

油价上涨的影响需考虑二次效应。如上所述，油价上升导致全球收入再分配（而非减少），收入从石油进口国转移到石油出口国。从第一轮分配来看，IMF的研究表明，油价上升对石油出口国总体是正面消息，而对石油进口国总体是负面消息，但总体来看油价上升对全球GDP影响是负面的。

然而在全球化的今天，还必须考虑第二轮效应。石油出口国收入增加导致从其他国家进口的商品和服务增加。同时，石油出口国收入增加的另一部分变为财富积累，通过资本流动回到石油进口国，宽松了这些国家的融资条件，部分抵消油价上升的负面影响。

2003-2007年油价上升是个典型的例子：一方面是石油输出国进口增速加快，尤其是中国等制造业新兴市场国家对OPEC国家出口增加（图6）；另一方面是OPEC国家外汇储备也大幅增加，回流到美国和欧洲国债，使美债和欧债的等国债收益率维持在低位的一个重要因素。数据显示，2017年中国对OPEC的出口占中国总出口的4.2%左右，而油价上升10%，我国对OPEC的出口会上升1.6%，从而导致我国总出口上升0.07个百分点。若只考虑一轮效应会高估油价上涨带来的负面影响。

油价上涨对原油净出口国和净进口国影响也大不一样（图7）。对净出口国而言（一般是原油生产国），油价上涨导致贸易条件改善，实际收入增加，外汇储备增加，一般商品进口需求增强。而对净进口国来说，在第一轮分配时，贸易条件恶化，实际收入减少，成本上升，抑制消费。如果考虑第二轮效应，对于那些可以增加对石油生产国出口的国家（如中国），或者可以接纳石油出口国新增外汇储备流入的国家（如美国），负面的影响可能相对会小一些。

油价上涨对美国的影响

1970年以来，油价共经历过9次较大幅度的上涨，其中6次上涨后美国都发生了经济衰退（表1）。具体来看，前期的油价上涨主要与供给侧因素有关，比如1970年代末伊朗伊斯兰革命、两伊战争、1990年的海湾战争导致原油产量下降，油价暴涨。同时，美国在1970年代多次进行价格管制，这种干预市场的行为，看起来是为了保护公众权益，但实际上却降低了生产效率，使得供给进一步短缺，最终带来滞胀。

有一点需要注意，70年代原油危机之所以导致美国70年代出现严重滞胀，其实背后还有更深层次的原因，比如人口结构和金融压制，这些原因通常被忽略。

• 70年代美国人口结构中儿童占比远高于老年人（前者高于25%， 后者将近10%），儿童占比越高需求越强劲，在政策刺激需求，或供应减少的情况下，更易产生通胀。

•  70年代的美国贫富差距较小，消费受到的压制较小。美国政府吸取了20-30年代金融自由化的教训，采取了金融抑制措施并且强调社会收入的平等。70年代是战后美国基尼系数较低的时代（0.36左右），消费较高，储蓄较低，加剧了生产投资的不足，恶化了已经扭曲的供给需求匹配。

1990年代以后，短期需求和金融的作用明显，比如2000年的互联网泡沫、2007-08年的金融泡沫时期，都存在明显的实体经济需求过热、金融市场投机情绪高涨的现象。也就是说，金融自由化以来，油价大幅上涨与之后发生的经济衰退，都是经济过热和金融投资的结果，油价上涨本身并不一定会意味着衰退。

尽管如此，油价对消费和投资的影响立竿见影。一方面，油价上升会抑制美国家庭的汽车消费。历次油价大涨时，美国汽车及零部件消费大都呈现负增长（图8）。1980-81年是一个例外，当时美联储紧缩的货币政策取得成效，滞胀得到控制，总需求开始回暖。

但另一方面，由于美国也是产油国，油价上涨推升能源行业建筑和设备投资，利好美国经济增长（图9）。值得注意的是，2008年金融危机后美国原油产量占全球产量比例不断提升，尤其是在页岩油革命之后，占比已达16%（图10）。与传统原油开采技术相比，页岩油技术效率更高，未来随着成本下降，竞争优势将更加明显。在这种情况下，油价上涨对美国的投资和贸易条件的正面作用可能更大。

美国能源行业CPI指数对油价的弹性系数约为0.48，且长期以来保持稳定的关系（图11），而能源行业商品在CPI篮子中占比约7.6%，照此计算，油价每上升10%将推升CPI通胀大约0.36个百分点。综上，我们认为油价上涨10%或可推升美国CPI通胀0.36个百分点。

相比其他国家，我国对石油的依赖度较低，能耗密度较低，净进口占比亦较低，影响或相对较小（图12-13）。能源消费中，石油占比不足19%，而煤炭的占比高达62%。石油消耗密度（石油消费对GDP之比）为6%，石油贸易逆差占GDP的比重仅有3%，低于大多新兴经济体。

但我国石油进口依赖度不断上升，所以从时间维度来看，油价冲击的影响可能上升。目前中国的石油消费量在全球占比达到10%，仅次于美国，居世界第二位，2000年以来年均增速达5%。中国的石油进口占总进口的比重从2000年的6%上升到现在15%，贸易逆差扩大（图14）。中国进口石油的最大来源地是中东，占总石油进口的37%，23%来自非洲，17%来自俄罗斯。

定价机制改革后，国内国际油价联动有所增强（图15）。自2009年我国实行石油定价机制改革以来，国内油价基本实现和国际油价联动。自2017年中以来，国际油价反弹了40%，国内汽油和柴油价格反弹了15%。2007-08年，国际油价上涨了近150%，国内油价仅上涨30%。但政府对国内油价的干预仍强，与国际油价仍有一定的防火墙。2016年1月，发改委对成品油价格机制设定调控上、下限分别为130美元/桶和40美元/桶。当国际市场油价高于130美元/桶时，汽、柴油最高零售价格不提或少提；低于40美元时，汽、柴油最高零售价格不降低。国家财政给仍在向石油产业倾斜，我国的汽油零售价仍低于国际主要经济体，使得我国油价的波动较国际水平要小。

当油价上涨反映的主要是风险溢价或者温和的石油供应冲击时，负面影响或主要在通胀，因为我国经济增长主要依赖的能源是煤炭，可以用更多煤炭或其它能源代替石油；同时，中国主要的贸易伙伴受到的影响也有限，而石油出口国的增长或增加对我国的进口。

但是，当油价上涨反映严重的供给短缺，则中国的经济增长不可避免受到拖累，尤其是油价上涨导致海外经济受到严重影响，对中国的出口形成拖累。根据可计算一般均衡模型，随着油价的大幅上涨，除了采油业和采矿业外，各产业的实际产出都将下降，其中房地产、农业和交通邮电通信等产业受影响较大（林伯强、牟敦国，2008）。

油价上涨对CPI 的直接影响不大。CPI 的构成中与油价走势直接相关的是交通用燃料与居住用燃料两项，其权重仅占CPI 的0.5%。国际油价上涨10%，通过这两项对CPI 的拉动只有0.08个百分点，影响较小。

但油价上涨对通胀的间接影响不容忽视。近年来我国PPI 和CPI 与原油价格显著相关。油价上涨，将导致国内对煤炭需求增加，推动煤价上涨，并带动国内主要工业的成本上升，从而影响 PPI和CPI。近年来国内煤价和国际油价之间已经基本形成联动（图16），根据2000年之后的数据，油价上涨平均领先煤价1-2个月，Brent油价上升10%，国内煤价平均上涨3.4%。油价上涨会带动制造生物燃料的玉米价格上涨（Brent油价上升10%，玉米期货价格大约上升1-3%），而玉米是我国生猪养殖业最主要的饲料，同时油基化肥和燃料成本上涨，从而推升养殖成本（图17）。

根据我们的测算，油价冲击对我国通胀的最大影响在半年后，油价同比涨幅每扩大10个百分点，对我国未来12个月PPI和CPI同比的平均影响分别大约为0.4-0.7和0.1-0.2个百分点。基准情形下，我们假设2018年Brent均价在65美元/桶，PPI和CPI同比增速在3.4%和2.0%。如果Brent均价上升至70美元/桶、甚至80美元/桶，PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.2-2.6%。

前面讲的是一般情况，但世事变迁，历史不会简单重复。过去十几年来，国际原油价格经过3个的快速增长阶段，分别为07-08年、09年-11年和17年至今。当前油价上涨我国所面临的经济环境与前两次有何不同，影响将有何差异呢？

2007-08年那次油价大涨时期，我国内部人口红利叠加改革红利，生产充裕，而外部正值美国、欧洲金融周期上行时期，带动了我国的外需。内有生产，外有需求，经济快速增长（图18），经济过热。2007年开始，国际原油价格快速上涨，推升我国PPI和CPI快速上行（图19），而楼价也急速上涨（图20）。为抑制当时的经济过热、地产价格上涨和通货膨胀，我国从2006年4月开始至2007年12月上调8次存贷款基准利率（图21）。

2008年国际次贷危机后，尽管外需萎缩，但我国推出了4万亿投资刺激政策，对房地产和基建投资都采取了强刺激，地产价格快速上涨。金融周期上行，经济出现过热苗头，同时叠加了原油价格的上涨，导致CPI和PPI也出现快速上行，期间增长和通胀表现为一起上行的过程，从2010年的10月开始至2011年的7月，央行连续上调5次上调存贷款利率，抑制通胀。

但当前宏观环境与前两次油价大涨时期完全不同。我国人口红利消失，金融周期转向，房价增速放缓，经济增长下行压力加大。微观来看，“紧信用”导致信用风险升温。从发债企业的财务数据来看，2007、2011和2017的数据对比来看，企业的杠杆率在上升、而收益率在下降，利息保障倍数也从4倍的水平下降到1倍（图22）。从违约数量来看，2007年和2011年间经济增长较好，并未出现违约案例，当时的加息是企业可承受的，不会引发系统性的风险。但随着中国金融周期上行导致的产能过剩问题突出，从14年开始出现信用债违约，2018年风险急剧升温（图23）。

总之，当前需要相对宽松的货币政策对冲“紧信用”的影响，但如果油价超预期上行，会导致通胀预期反转，从而制约货币宽松。本轮油价上行跟前两次不同的地方是，前两次中国经济过热，是油价上行的一个推动力量，而这次油价上行对于中国而言，更多是外来的供应冲击，理论上这种情况下，提高利率并不能有效控制通胀，反而会压制需求，打压经济，紧货币只能是控制通胀预期。但考虑到经济下行，信用风险释放，在油价没有超预期急剧上行的情况下，提高利率的可能性比较小，更多是制约货币宽松，而非货币收紧。

此外，由于当前通胀比较低，如果Brent均价上升至70美元-80美元/桶，PPI和CPI同比或分别上升至3.7-5.3%和2.2-2.6%，仍然未超过政府的通胀目标。但由于油价是全球定价，而且短期波动很大，一次创新高之后，市场会担心油价再创新高，从而对市场情绪产生较大的扰动。根据我们的前面估算，在油价上升10%带动CPI上升0.1-0.2个百分点的情况下，如果油价冲在90-100美元/桶持续较长一段时间，那么CPI可能接近3%，央行被迫收紧货币的必要性上升。

对市场的扰动在债市和股市均有体现。对股市的影响有两个渠道，一个是海外股市波动的传导。今年2月初美股大跌就是源于油价超预期上行，导致利率急升。简单地参考历史经验，如果美债收益再次急剧上行，美股短期仍有调整空间（图24），在经济继续向好的情况下，股市可能调整过后再回升。第二个渠道就是前面所说的，油价冲高会制约货币宽松，影响市场流动性。

当然，如果从板块来说，从油价上涨中受益的行业会出彩。比如，油价对铜价和国内玉米价格也有影响，且这些影响大都是正向的（图25-26）。比较有意思的是，不管是铜价，还是玉米价格跟油价的相关性都在提升，可能部分反映了这些商品的金融属性联动。

油价冲高对国内债市的影响也是两个渠道。首先是外围的传导，美债收益上行，叠加人民币贬值，可能影响国内债市情绪。从历史上看，油价上涨期美债收益涨跌互现，这是因为债市收益跟基本面、流动性和风险溢价都有关系。在经济处于过热状态或衰退初期，市场对无风险资产的需求增加，美债收益因此受压；而当经济处于复苏时，市场对风险资产的需求增加，油价跟美债收益的同步性更强。比如在2010-11年期间，油价每上升10%，10年期美债收益上升约25个BP（图27）。根据历史经验，美国10年期国债每升100个BP，我国10年期国债会升20-25个BP。油价影响债市的第二个渠道是因为国内通胀预期上行，导致利率易上难下。