徐小庆最新观点：如何看待中国目前的信用收缩

作者：徐小庆

来源：人民币交易与研究（ID：Trading_CNY）

我们知道中国在过去5年多的时间，总体来讲是经历了一个经济下行的周期，大家可以从黄颜色的这条线看出，它显示的是中国名义GDP的增长，2012年以前，中国的名义经济增长基本是在15%-25%这个区间。

从2012年之后，它就逐步下滑，现在大体上应该在5%-10%的区间。去年以来是中国经济在过去5、6年当中的表现最好的一年，但是它的名义增速高的时候也就是在11%左右，今年的名义增速从一季度开始已经有回落的趋势。 但是另外一条线是中国的社会融资增速，也可以被称之为是一个广义的信用扩张，因为中国大部分的融资是通过债务融资来实现的，而不是股权融资。所以社会融资增速里面80%-90%就是债务融资。

在2008年以前，这两条线的绝对水平是差不多的，因为我们用的是同一个轴，所以两者的绝对增速差不多，我们用一个相对专业的词来讲就是宏观杠杆率在2008年以前是非常稳定的，并没有明显的上升，它的债务增长和经济增长是匹配的。

在2008年之后，从2008年开始一直到2016年，在过去的10年当中，你可以看到红色这条线的增长，虽然从大的上下的波动时间点来讲，跟经济基本是差不多的，当然它比经济要领先，因为它是领先指标，关键问题是它的绝对指标一直比经济增长速度高5-10个点。两者的缺口是在拉大的，这就是反映出来过去10年中国经济最突出的问题就是宏观杠杆率不断上升，债务的增长持续高于经济增长。这两者的增速从2017年又开始重新收敛，现在两者的增速基本到达了一个差不多的水平，也就是现在政府说宏观的杠杆率已经得到了初步的控制，也就是我们债务的增长速度已经逐步降到了和经济增长差不多的水平。

我们先不奢望于我们的杠杆率是否会下降，如果我们要维持在现在的水平上，那就意味着在未来相当长的时间，我们要让我们的社会融资增速和我们经济增速始终保持在一个差不多的水平，而不能够比它明显高。而我们又知道中国的经济增长是不太可能再回到过去的8-10%的实际增长水平上去，如果中国的实际增速只能保持在6-7%的增长，加上每年2-3%的物价上涨，也就意味着中国的名义增速不太可能维持在10%以上的，它的正常水平可能就是在8-10之间。既然是这样一个名义增长，就意味着我们的社会融资增速其实也不太可能还能够长期维持在10%以上，它也应该相应的回落到8-10%的水平，和我们的经济增长才能够匹配。

所以从一个简单的对比来讲，中国的社会融资增速的下滑其实是一个趋势，而且很可能才刚刚开始。因为过去在10-15%的区间已经维持了5、6年的时间，这5、6年的增长一直比我们经济增长高的，但是我们经济增长已经下了一个台阶，这个指标也应该下一个台阶，中国的很多其它指标都已经跌破10%，M2跌破10%，投资增速跌破10%，现在消费增速也跌破10%，为什么融资增速不跌破10%呢？4月份社会融资增速跌到10%，可能会稳定一段时间。从趋势上来讲，我不认为它可以稳定在10%左右，未来大概率来讲应该会长期保持在10%以下。

政府在面对外部的贸易战带来风险不确定性加大的环境中，提出了要持续扩大内需，同时4月份的时候央行也确实降低了法定准备金比例，使得市场又再次期待，我们是不是回到一个通过刺激房地产和基建的这样一个老的模式来带动经济回升的这么一个套路。

上一次这样做的是日本，日本在80年代面对贸易战的时候就采取了这样的做法，后来的结果大家都知道。我们已经有了前车之鉴，我们要再这么做的可能性，我认为是微乎其微的，和2014年相比，大家可能会觉得同样的领导人在2014年的时候，为什么现在我们不能再做一次呢？因为和2014年不同的在于我们现在并没有像2014年的迫切性，2014年房地产的库存是历史上的最高位，那个时候如果政府不通过刺激房地产，不通过鼓励老百姓加杠杆的方式，来消化这么高的库存的话，那可能中国面对的是经济硬着陆的风险。但现在中国的房地产库存已经回落到过去10年来最低的水平，在这个位置上继续刺激它的意义是不大的，宏观的系统性风险已经降低了。

从上市公司的资产负债率来讲，最高的时候是2014年，在过去几年其实也有小幅的下降，虽然这种下降不是特别明显，但是从企业债务的角度来讲，我觉得盈利的情况，从企业债务的负担，还有企业的ROE这些情况来讲，都比2014年要好很多。所以微观上也不支持政府需要去做一个强力的刺激，来扭转现在的经济放缓的态势。

从经济结构来讲，和2014年相比，第三产业的占比已经大幅提高，而且这并不是因为房地产的占比上升。即使我们把房地产剔除以后，我们也会看到第三产业的占比也比2014年的时候高出5个百分点，所以经济的韧性也确实比那时候要高。

从外部需求来讲，中国的经常账户的顺差和GDP的比值过去几年一直在回落，目前只有1%左右，这个水平也比2014年要低。换句话说，贸易战本身对中国带来的直接经济冲击也没有过去那么大。即使政府主观上希望通过稳定融资、稳定信用的扩张来稳定经济，我们要回答两个问题，第一个问题是谁来加杠杆，谁还有加杠杆的空间和能力来成为下一轮加杠杆的主体？因为在过去三年当中，我们几乎用足了力气让居民和政府去加杠杆，实际上在过去三年，企业是没有加杠杆的，企业是最上面的那条线，它已经在2013年到2014年就见顶了，它的债务率没有进一步上升。但是居民和政府通过基建投资和房地产销售，大量在加杠杆，三者的杠杆率现在都处于历史上最高水平。谁来加杠杆？这个问题目前显然是心有余而力不足。

第二个，怎么加杠杆？我们知道你要加杠杆，无非是放松信贷的额度，或者让企业重新通过大量的非标，我们知道通过委托和信托贷款来获得资金。大家从这个图上可以看到红色的线是表内的贷款增速，黄色的线是表外的非标增速，在过去这两个线基本上是反的，如果是信贷额度收紧的时候，当然大家就会通过非标的方式来获得资金，所以非标的需求变得异常旺盛。反过来，如果政府要控制信托的增长，表内的信贷额度就会放松，所以信贷增速就会起来。所以两者在大多数时候都是反向的。

今年无论是表内的贷款增速还是表外非标的增速，多是一起往下走，也就是说无论是表内还是表外多出现了一些问题，使得这种信用扩张出现了一些困难，这些困难来自于哪儿？

我们先看表内，表内的问题是因为银行缺钱吗？如果缺钱，那很简单，你降低准备金，相当于降低准备金之后，银行的超储资金就提高了，银行的信用扩张能力也会增强，也可以帮助银行降低资金成本，但是我认为目前的问题不是银行缺钱，而是银行缺资本的问题。红色的这条线是银行总资本的增速，黄色的这条线是银行的一级资本增速，而灰色的这条线是银行有信用风险的资产增速。总体来讲，如果我们希望资本充足率稳定在适中的水平，实际上银行的资本增速是不能够低于银行的资产增速的。

在过去几年，其实银行的资本增速总体还能够保持在银行的资产增速的上方。但是从2017年之后，基本上银行的资本增速就已经低于银行的资产增速了。换句话说，如果我们现在不能够解决银行的融资问题，实际上银行的资产增速大概率来讲就会跟随着银行的资本增速持续回落，而且银行本身的盈利能力也在往下走。所以它要依靠自身的盈利去积累它的权益增速，也是在逐步下降的。

当前的问题我认为是资本金的问题，资本金的问题不解决的话，其实银行的信用扩张能力是有问题的，即使是你降准，改善了流动性，也未必就能够刺激银行的贷款。看这么一个例子，我想能够说明问题，我们看票据利率和同业存单利率的差值，同业存单相当于是银行的融资成本，对于它来说最简单的套利方式就是通过发行存单来买票据，票据是它最简单的一个信贷的需求。

如果说融资需求不是很旺盛，我又希望能够增加信用规模的话，最简单的一种做法就是扩张票据就可以了，只要我的票据利率比同业存单高，这个都是有利可图的。

所以你会看到在2017年的时候，那个时候银行如果有很强的信用扩张冲动，但是因为没钱，那个时候的问题不是资本金的问题，是因为没有资金的问题，你会看到这两者甚至会出现倒挂，倒挂的意思就是它有很强的负债融资的冲动，所以导致存单的利率比票据的利率还要高，两者在中间这段是负的。

但是今年以来这两者的差值是在扩大的，尽管银行的同业存单利率从年初到现在下降了很多，票据利率也出现了一定程度的回落，但是票据利率的回落速度远远低于存单利率，两者的差距在不断扩大，这种扩大说明什么？说明银行的信用扩张能力是在下降的，它需要更高的利差的补偿，它才愿意去做这件事情。按道理，过去票据这块的灵活度是最大的，它的规模扩张是很容易的，也很容易把利差压下去，但是现在我们看到这么一个现象。所以我认为银行现在的问题不单单只是通过降准就能够解决的问题，它的信用扩张。

从表外的角度来讲，企业的融资中最大的融资已经变成了通过公开市场债券的发行和信托委托贷款，这个是我们看到企业的贷款占整个债务当中的比例一直是往下走的态势。但是非标，就是委托贷款信托贷款大家都知道今年一直是负增长，主要的原因是什么？是因为资产新规。

资产新规约束了这些非标融资的资金来源，我们想一下资产新规有可能不做了吗？不可能的，开弓没有回头箭，你说了就一定要做，做了就要认真贯彻下去，那就意味着非标的收缩是一个趋势性的，是不可逆的。换句话说，非标的收缩要么转到表内，但是我刚才也说了，表内是资本金的问题，要么就通过债券市场来消化，所以我们看到去年是非标的增长非常快，但是债券的增长很少，因为去年主要是债券市场由于金融去杠杆导致利率大幅上升，今年是债券利率往下走，所以债券的融资在过去两个月已经恢复到了正常的水平，每个月大概有3000-4000亿的融资量，对应的是非标的收缩。

但是债券市场的问题在于，一旦企业出现了一些不好的苗头，大家主动去收缩信用的速度会比银行更快，这就是银行传统的信贷和公开市场的债券发行，在面对一个违约事件时候的不同态度，如果是银行，大家还可以坐下来谈，银行也很清楚，如果我不给你贷一笔新的钱，你就不能借新还旧了。但是在债券市场上每一家机构都有严格的风险控制，它的风险偏好一定是逆向的。所以在这种情况下，我们看到今年信用债市场上出现的最大问题就是再融资问题，今年的信用债市场的违约和过往我们看到在经济下行时候出现的违约还不太一样地它不完全纯粹是一个企业现金流的问题，更多的也有一个再融资的问题，就是说它的债券市场出现了困难。表现出来的结果就是过去信用利差的变化很多时候是流动性的反应，流动性紧的时候信用利差扩大，反之则缩小。

但是今年对于3A或者2A级的这种分化过去是没有遇到过的，类似于我们去年在股票市场上看到的情况，去年股票大家叫做二八现象或者一九现象，大票一直涨，小票一直跌，今年在信用市场也出现了这样的情况，低收益的高等级的债券，不管收益率怎么往下降，大家都愿意买。就像你以前说股票市场是牛市，就从价格最低的开始买，所以上来就买小票，但是去年你买小票就越买越跌，你说今年债券市场是牛市吗？可能每个人回答不一样，尽管现在看起来是一个小牛市，但是债券基金还在被大量赎回，因为大家拿的都是信用债，就跟去年你说股票市场是牛市，每个人的感受也都不一样。

所以今年的市场，它的违约的增多和过往是不太一样的，特征不太一样，不是简单的流动性宽松就能解决，我们知道以前信用市场的特点就是只要你流动性放松，信用利差都会迅速收缩，但是这次却没有出现这样的情况。这个问题也是这个市场发展到现在所面对的一个自然的问题，因为随着整个市场规模的扩张，越来越多的评级比较低的发行人都在面对大量的到期，不管是到期量在增加，关键是到期当中2A级以下的占比越来越高，现在已经达到30%，每年的到期当中有1/3都是2A，大家知道中国的2A就是投机级嘛。现在甚至2A+都有出现过这种问题，所以2A其实是带有一定的投机性，这个比例已经达到30%，所以自然而然的就会出来越来越多的再融资问题。再融资问题一旦扩散出去之后，对整个市场的回暖会很快产生打压。从5月份以来，整个信用债市场的融资又迅速收缩了，3、4月份好了两个月。

今年的信用扩张靠什么？靠银行的信贷额度重新放松？靠重新回到非标，还是指望我们的信用债市场能够担当起重任？我认为这三个方面都有各自的问题，所以我要表达的意思是说今年我们的信用收缩不是单纯的依靠货币政策放松就能解决的，它一定要有其它的一些制度性的解决手段，这是我今天主要想讲的内容。如果我把这个问题表达清楚，我想我对经济的看法，对大类资产的看法，基本上大家都很清楚了。因为站在这个时点上，大家无非就是在说会不会放松，放松了以后有没有用的问题。

对于各类资产来讲，商品最近这段时间又重新变得比较强，这种强当然是建立在经济总体比较平稳，二季度数据比较平稳，同时从环保的角度来讲，也有一些供给的问题出来，所以大家又开始重新回到了供给驱动的套路上来。比如说黑色当中涨的最多的像双交，其实炒的是环保因素。

从2016年以来，其实商品的驱动一直在供给和需求两个层面互相掐来掐去，但是但凡讲供给的故事，它一定要有一个前提，就是需求暂时没事，至少需求没有出现比较明显的下滑，这个时候讲供给才有用的，如果只要需求，一旦有问题的话，讲再多的供给都没用。所以今年我们说现在的这个窗口，我们来看商品的需求是还好的，没有问题。但这并不代表以后的需求还是这样没有问题，因为商品的需求从本质上来讲也要靠持续的信用扩张来完成，商品的需求来自于基建，来自于房地产，房地产开发商是拿了大量的地，但是拿了大量的地就能够开工吗？开工要钱啊，钱从哪儿来？

大家都知道今年的房地产投资当中大部分是土地的购置，土地的购置是算在房地产投资里面的，但是土地的购置对商品的需求没有任何作用，关键要看施工，这个我以前在其它地方也讲过，土地购置只是一个情绪指标，什么是情绪指标？就是今年年初新权发了300亿的价值投资的基金，那就叫情绪指标，你用那个指标去判断白马股还没见顶，那就错了，恰恰那个指标是用来判断白马股见顶的。

房地产开发的到位资金一直是下滑的，4月份的到位资金已经变成负增长了，你没有资金的问题，你光讲开工有什么用呢？新开工，每一家企业都报我今年可以开工多少，开工就跟讲计划一样，打个地桩也叫开工，一个项目本来一年可以做完，由于缺钱，变成两年才能做完，对于商品来讲看的是需求强度，不是看开工的量，没有人架着脖子说你开了工就必须在12个月内完成。

另外一个指标，上市公司的货币资金，现在已经回落到0%了，事实上今年一季度整个上市公司总体的盈利都是不错的，但是最糟糕的就是所有企业的现金流都在恶化，流动性都在转差。从宏观上看，今年的M1增速要的很快，M1增速比M2增速还要低，去年M1增速比M2高，这是最直接反映企业流动性的指标。当上市公司的货币现金掉到零以下以后，基本上投资都是起不来的，因为没有钱嘛。

所以我们看过去，因为房地产销售是房地产企业最主要的资金来源，所以房地产销售基本上就可以解释M1和M2的波动，销售好的时候M1就高于M2，销售不好的时候M1就低于M2，而M1和M2的差值本身反映的是企业流动性，M1和M2的差值在过去基本上和商品的涨和跌是高度吻合的，只要M1低于M2，商品基本上都是熊市，如果M1高于M2，商品就是一个牛市，这是从需求的角度来看商品市场。目前M1和M2的差值转负是从今年2月份开始的，已经持续了三个月时间，这种情况不太可能在短期内能够重新回到正的水平以上，总体我们对商品的看法还是比较谨慎的。当然，商品由于现在全球的经济回落不同步，所以使得总体今年以原油为代表的海外商品还是偏强，但是它是一个滞后的指标。

对于债券来讲，主要是受益于信用紧缩下带来的宽松，这种流动性的宽松其实是因为信用紧导致的，所以我们讲债券市场的流动性是宽松的，或者对于金融机构来讲流动性是宽松的，但是对于实体企业来讲流动性是紧张的。这种宽货币紧信用，这种宽是因为紧信用的结果，而不是央行主动的宽，这种情况在上一次出现的时候是在2005年，其实2005年的时候央行也没有降息并没有放松货币政策。

但是2005年的时候，债券的收益率是持续回落的，当时的原因就是银行主动收缩了信用，那个时候银行主动收缩信用是跟银行上市有关系，许多大的国有银行在2005年到2006年，为了上市，为了满足更高的资本充足率都有意控制了信用扩张。我们现在看到信用收缩有多个因素，由表内的不足和监管的加强以及再融资的问题所引发的。

另外一个就是中美利差问题，今年以来美债的收益率上升，中国是下降的，两者形成背离的走势，同时人民币又是升值的。过去我们看到中国的利率和汇率事实上是新兴市场国家的属性，只有在利率往上走，中美利差扩大的时候，人民币才会升值，反过来就会贬值，但是今年它更像是储备货币的特征，实际上是因为大家进来买债导致人民币的升值或者对人民币的需求在增强，同时导致利率的回落。

中美利差和汇率的关系也发生了转换，从更大的背景来理解，它反映了中国越来越多的海外机构和央行愿意去增加人民币的配置，为什么要增加人民币的配置？今年3年期的国债收益率是下的最多的，最主要的原因就是大量海外央行都在买这个期限的债券，外资为什么要增加国内的债券呢？还是从一个大的角度来讲，我们看当年欧元从2000年加入SDR之后，权重在不断提高，从2000年到2008年是欧元升值升的最多的10年，这10年完全归结为基本面的问题吗？这7到8年的时间里面并不是说欧洲的经济一直比美国经济要好，它不是一个基本面的问题，它是从无到有，大家发现有第二选择，所以愿意增加欧元的配置。

同样，现在人民币也是这样，而且人民币和欧元相比，它有一个更大的好处在哪儿？就是人民币所有相关资产和海外其它资产的相关性是最低的，如果你去做欧洲的、日本的，它的资产走势基本上和美国的走势差别不大的，不管是债券还是股票。前一天晚上看看美股怎么样，第二天就知道日金怎么走了，极少会出现日金和美股的走势不一致的情况。但是如果你去算A股和美股，甚至国内人民币债券收益率和美债收益率的走势，你会发现相关性很低的，所以我们知道我们学过一个最基本的理论，如果你能够把一个相关性低的资产纳入到你的组合里面去，它所带来的好处还不仅仅是这个资产本身的收益，关键是它能够降低整个组合的波动性。所以海外的机构不断增加人民币的配置，我认为这是一个大的趋势，也一定会带来人民币长期的升值。

在这个过程当中，我们也看到了一些比较有意思的现象，今年全球的波动率在不断提高，在波动率加大的时候，人民币并没有出现明显的贬值，甚至出现一定程度的升值，也说明大家慢慢的开始习惯了把人民币作为一个避险货币，或者大家认为在全球经济出现动荡的时候，中国经济的稳定性是在上升的。当然，随着中国“一带一路”战略的发展，我觉得会有越来越多的国家愿意把他们一部分的配置放在人民币资产上，确实他们经济的相关联性，和中国的关联性比美国要高。经过这么多年以来，虽然最初的时候可能大家对中国的意识形态的问题会有顾虑，但是最终发现其实在这样的一种形态下，中国经济自身的稳定性反而比大多数更市场化国家表现的更稳，所以这也是一个比较有意思的变化。

最后说一下股票，股票市场应该说总体来讲肯定会受到房地产周期回落带来盈利的拖累，这个拖累也从年初到现在已经反映在市场当中了，去年大家追捧的白马股在今年的表现都不太好，但是我们另外需要看到的一个变化，就是你会看到企业盈利的波动，没有以前经济起落的时候表现的那么明显。

当然事实上经济现在的回落也不是很大，但是关键是在经济回落的过程当中，比如说我们看过去企业的盈利通常比经济要更早出现回落，上市公司的盈利是黄色这条线，经济的增长是红色这条线，但是这一次我们并没有看到企业的盈利在经济出现放缓的时候，企业的盈利表现的那么强烈。ROE更明显，到今年一季度，上市公司的ROE和ROIC（资本回报率）基本上处在一个往上或者平稳的状态下。换句话说，今年我们看到的一个现象是什么？就是宏观的有转入的迹象，但是微观比大家想象的还是要好，或者有更好一强的韧性。

在过去信用收紧的环境下，股票市场通常都是下跌的，但是过去信用收紧的时候，股票市场出现下跌有一个很重要的原因是由于通胀率往往很高，或者以前我们看到的信用收紧往往是伴随着高通胀同时出现的，所以在这个时候无论是成长股还是蓝筹股，基本上都无一例外进入到下跌，股票市场是一个熊市的格局。但是从2013年之后，信用收紧往往造成的原因不是因为通胀率高，就是为了控制宏观的杠杆率，所以这种收紧不会伴随着货币政策的大幅收紧，所以就变成了一种宽货币和紧信用的组合。

而早期的时候，在高通胀的情况下，这种信用收紧本身也会伴随着货币政策的收紧，是一个紧货币和紧信用的组合。所以在宽货币和紧信用的组合下，股票市场也不太可能出现持续的下跌，而更多的是一种分化，这种分化在过去往往是以小盘股的表现更好来体现。但大盘股主要是因为盈利可能会受到紧信用所带来的负面影响，但是我前面也谈到了，今年的盈利情况比过往要表现出更强的韧性。所以大盘，我也认为它今年不会是一个单边的下跌，但是它可能是一个振荡，只是振荡的幅度比较大，取决于它的估值水平。

像今年年初的时候，当时大盘股的风险溢价是处在非常低的位置，基本上跟股灾的时候差不多，所以那个时候上证50在1月份见顶，回过头来看，总结还是比较容易看得出来的，因为当时的债券收益率还是很高的，所以从风险溢价的角度来说，当时的大盘股是非常贵的。这是过往的一些统计，在不同的组合当中，小盘股在今年这种环境下相对占优一些。

当然，我们都喜欢画图来找一些规律，这个也有很多人画过，两年半的维度，确实大小盘是容易出现风格转换的，这一次大盘相对于小盘持续走强是从2015年下半年开始的，到今年年初正好有两年半的时间，所以往后看，似乎小盘股相对于大盘股会更占优一些。但是这个图，我们把它时间再拉得长一点，大家注意看都是一个数，所以分析是很容易的，只要把时间的起点变一变就可以了，我截这个图的一小部分和一大部分看是完全不同的结论，取决于我想讲什么结论。2015年以后大家炒A股永远记住一条，就是你买绝对价格最低的股票，就是赚钱的，但是这条铁律在未来10年应该是不成立的。

过去10年，2005年到2015年，是处在中国经济快速成长期，但凡智商不要太低，都有机会变成稍微大一点的公司，但是现在中国经济已经进入了存量模式，在存量经济模式下，你想要再从小企业变成大企业会越来越难。只有在那些新兴产业当中还有一些机会，所以一定是大鱼吃小鱼的过程，强者很强。

在这样的模式下，长期来说，我认为是大票的天下，但是阶段性来说可能会有一个风格转换，但是这个风格转换持续的时间有多长，是不是像过去那样有两年到两年半的时间呢？我们不知道。