拐点已至，如何看待当下的啤酒板块？

作者：杨勇胜、李晓峥

来源：招商食品饮料

各家啤酒厂商向利润诉求的转变，是本轮行业提价的本质原因，也是行业拐点的核心支撑，成本上涨扮演了导火索的角色。提价不断、关注度提升催化年内板块行情，但一坛美酒不是一天酿成的，行业拐点到业绩弹性并非一蹴而就。短期更多为提价和世界杯等事件因素催化，关注度提升带动底部抬升。放眼中长期，产品价格带提升，以及行业寡头形成，带来行业利润率逐步提升，将会推动板块更大机会。投资建议上，推荐H股华润啤酒及A股重庆啤酒，关注青岛啤酒。

啤酒提价怎么看？——厂商利润诉求下拐点已至，但业绩弹性并非一蹴而就。啤酒行业自去年起频传提价动态，我们认为背后的本质逻辑在于各家啤酒厂商向利润诉求的转变，外资的百威和嘉士伯在中国市场一直重视利润考核，而内资的华润、青啤和燕京去年起均纷纷弱化对量增的诉求，转向对销量和利润并重考核，是当今最大变化。我们近半年广泛实地调研各啤酒主要消费省份反馈，有两点信息市场并未充分关注：

（1）低端产品的提价幅度大于中高端产品。这实际上主要为了促进导入中高端产品，推动产品价格带上移，以逐步弥补中国啤酒行业吨酒价格远低于世界平均，以至于行业利润远低于世界平均的现象。

（2）在市场份额并未完全拉开的省份（如河南），提价向终端传导并不顺畅。厂商当前提价更多影响的是经销商利润，为确保市场份额，短期仍将以费用的形式返还渠道。

正如一坛美酒不是一天酿成的，本轮提价是行业底部拐点显现的标志，但短期为覆盖短期成本上涨，以及返还渠道提价费用，传导至利润端仍需等待。

行业核心逻辑该如何梳理？——核心在于利润率提升，中期看价格带推升，长期看绝对寡头形成。各家啤酒企业推高价格带的战略已在提速，在强势市场加速导入中高端产品，当前格局利润导向下，费用投放更加理性，在对方的强势市场及以河南为典型的强竞争市场，非理性费用投放已有一定收缩，利润有望得到改善。从格局上看，中国啤酒行业05年前是诸侯并起的春秋时期，05年后进入寡头竞争的战国时期，各家行业巨头依靠利基市场支撑整体利润，华润的四川和辽宁，青啤的山东和陕西，燕京的北京，嘉士伯的重庆等，市场份额过半支撑主要利润即是如此，对比国外诸如南美、北美、非洲等百威英博市占率达到45%以上的市场，利润率明显高于全球其他地区也是如此，当前看华润在已有市场份额的基础上，随着未来更多绝对寡头省份市场的形成，将推动其全国市占率提升至40%以上，盈利有望明显提升。另外，行业产能优化整合逐步推进，生产效率提升，也将促进行业利润率提升。

板块行情将如何演绎？——事件继续催化，放长周期看业绩逐步改善。本轮啤酒板块在事件催化下涨幅明显，一部分长线资金是出于买入行业整合加速的逻辑，另一部分资金是基于买入行业改善信号的逻辑，叠加其他资金从其他板块流出助推。在提价新闻及世界杯赛事推动下，板块近期关注热度仍会持续，不过行业的业绩弹性是逐步的过程，并不会一蹴而就。但行业改善和整合趋势不改，随着未来1-2年中高端价格带稳价，行业利润改善带来弹性，高估值有望逐步消化。此过程中，绝对寡头形成趋势也将不断推进，整合末期大行情也将越来越近。

投资建议：优选H股华润啤酒及A股重庆啤酒，关注青岛啤酒。华润产品结构向中端价格带升级加速推进，渠道精细化管理优势放大推动市占率持续提升，具备成为行业绝对龙头潜力，推荐买入。重庆啤酒在嘉士伯入主后，市场化机制推动产品高端化及关厂引领行业，盈利能力亦引领行业，作为区域啤酒优质标的推荐买入。关注青岛啤酒新管理层后期动作，聚焦核心市场，期待改革推进，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：竞争加剧、高端化推进不及预期、成本压力。