张忆东：至暗时刻，“不死鸟”照亮未来

作者：张忆东

1、年初至今持续提醒风险，当前已经到上半年调整期最难受的时候

我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束，并持续提醒上半年行情进入调整期，建议轻仓“卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”。5月初开始持续提醒2月式的调整可能在2季度末重演。当前的行情按照我们预期进行演绎，到了“调整期最难受的时候”，年初的三大风险正在集中释放。

——1月2日《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》1）2018年上半年欧美复苏导致货币政策正常化加速，叠加中国继续金融去杠杆，因此，主要经济体的利率易上难下，港股估值阶段性较难继续抬升。2）上半年国际油价、中美通胀有上行风险，而中国经济有下行压力。3）地缘政治有变数。

——2月4日发布《短期波动骤升及长期价值重估》在年初全球股市大跌之前提醒：全球股市波动率回升，或加大港股的波动风险

——2月12日《梅花香自苦寒来，牛市进入调整期》深度报告提醒：牛市进入调整期，积极防御，强调安全边际，运用多空策略。

——2月25日《多变的春天》强调中期风险并未消除。

——3月7日《多变的春天----2018年兴证春季策略会PPT》港股牛市今年上半年总体处于震荡蓄势的牛市调整期，节奏上3月“乍暖还寒”2季度“夏日寒风”。

——3月22日《潜龙在渊》：短期市场对于中美贸易战的担忧会集中反应，不排除出现恐慌性踩踏；中期，继续关注中美货币政策变化对流动性的影响

——4月18日《从“旷野徘徊”到“迦南美地”》中期资金面环境不佳，风险偏好不稳定，港股处于牛市调整期

——5月14日《保持平常心、寻找阿尔法》提醒：二季度后期的风险是一道坎，警惕2月式调整在2季度末重演，建议轻仓找阿尔法。

2、中期展望：否未极，二季度后期哀鸿遍野，行情转机悄然而至

2.1、海外流动性收紧对股市的冲击阶段性Price In，三季度有改善

年初我们对2018年全球流动性环境比较谨慎，上半年由美联储加息、欧央行退出QE等导致的全球流动性风险已经已反映在资产价格上了。2月份至今，全球主要股市除了美国相对强势之外，新兴市场、欧洲和日本股市都有调整。在温和通胀和贸易摩擦背景下，下半年欧央行及美联储较难超预期收紧。如果下半年欧美货币政策如果比预期的鸽派，新兴市场将迎来喘息期。

2018年美国加息4次已被市场消化。6月联储议息会议结果中性偏鹰，包括点阵图中位数从2018年加息3次上调至4次、对经济前景更加乐观、声明删除“在一段时间内，联邦基金利率可能低于预期的长期利率水平”的表述”等。市场预期已经在向美国2018年加息4次靠拢，联邦基金利率期货反映的2018年加息3次的概率40.44%，加息4次的概率51.66%，而9月加息的概率已经上升到74.96%，这意味着9月会议甚至下半年美联储货币政策最多是符合预期，或者比预期更加鸽派。

欧央行最新决议偏鸽派，欧债危机难重演。欧央行会议决定年底结束QE符合预期，但是“将保持利率不变至少至2019年夏天”的表述以及下调2018年经济预期的举措在意料之外。欧央行超预期鸽派，降低欧洲出风险的概率，有利于提振风险偏好。1）欧洲的经济状况、债务风险、政治风险都好于2011年、2012年，特别是经过两年复苏之后，今年欧洲经济较好，不具备欧债危机的必要条件；2）新兴市场，除了近期表现糟糕的阿根廷、土耳其，其他新兴市场“通货膨胀率”“短期债务/外汇储备”等指标现在都比较健康。

2.2、“去杠杆”影响集中释放，关注优质权益资产盈利的稳定性

中国“去杠杆”对基本面和资金面的影响，在6月份集中释放。5月经济数据中明显体现。1）4月资管新规发布，对5月社融产生巨大影响。5 月新增社融7608亿，环比下降约8000亿，几乎为历史同期的低点，其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据整体出现 4215 亿的负增长，在信用风险频发的环境下，企业债融资负增长434亿。2）5月固定资产投资增速累计同比仅增长6.1%，较4月下滑了0.9个百分点，单月同比增速仅3.94%，较4月下滑了2.11个百分点，基建投资下滑是主因。消费增速也出现了超预期的下滑，5月累计同比增长8.5%，较4月下滑了0.9个百分点。

但是，考虑到估值水平，“去杠杆”对行情的影响应该理性分析，关注中国优质权益资产盈利的稳定性。中国“去杠杆”和信用紧缩是“底线思维”下的持久战，不要对下半年流动性宽松抱有幻想，但也崩不了，政策会不断根据实际情况进行微调。短期过紧，政府会灵活运用政府灵活运用降准、MLF、财政政策等手段对冲风险首先，观察端午节后央行是否降准或其他维稳，以对冲6月底的资金面压力；其次，观察中央政治局会议，中国政策精准调控的能力越来越强。

在底线思维下的“去杠杆”，其最终的结果是解决过去10多年积累下来的压制中国经济发展的结构性问题，有助于中国经济效率提升，实现高质量发展，但是，代价是那些不按照经济规律运行的企业被淘汰尸横遍野、血流成河，而优秀企业在经济出清过程中充分实现优胜劣汰、强者更强。

2.3、中美贸易摩擦，短期或压制市场情绪，但其影响将会显著减弱

6月15日美国宣布对500亿美元中国商品征收25%的关税，中国进行对等反击，这对下周初行情或有冲击。但是，投资者对特朗普的特立独行渐渐习以为常，A股和港股股价的调整已提前消化了贸易战冲击，贸易战带来的情绪波动在下半年也会呈现边际递减的趋势。当然，不排除在下半年，特别是11月份，美国中期选举进入冲刺阶段时也会出现一些波折。

中美贸易战背后，是中美两个大国在全球新竞争格局下的博弈，将是一个长期的过程。大家对特朗普的特立独行习以为常，所以只要做好自己就行了。中美之间的大国博弈将长期存在，中国人要做的不是杞人忧天，而应是稳中求进、更高水平改革开放、扩大内需、科技创新。

2.4、以不变应万变：港股市场以低估值和盈利来抵御风险，逐步夯实行情底部区域

面对诸多风险，业绩增长是2018年股市的主要驱动力。今年美股上半年表现相对强势，但是，真正上涨的就是业绩提升的信息技术、非必须消费品、能源行业，特别是亚马逊、奈飞、微软为代表的信息技术涨幅超预期。今年上半年港股涨幅居前的行业，也是业绩驱动而非估值提升，包括能源、消费（医药、教育）、公用事业、地产。 

港股估值处于偏低水平，这为长期投资者提供了安全垫。恒指5月30日收盘价对应PE（TTM）12.13倍，低于历史均值。横向对比全球，港股仍是价值洼地。从龙头股的估值来看，贸易战、去杠杆、经济下滑的风险已经PRICE IN。根据彭博一致预期，2018年恒指EPS同比仅增长5.6%，超预期概率大。

3、长期展望：秉承价值投资，现阶段应该买什么？核心资产、不死鸟

3.1、能活下来并且做大做强的就是核心资产，就是所谓的“不死鸟”

基本面下行的风险，会有降速但不会失控。我们一直强调分析中国权益资产的基本面应该采用结构分化的分析框架,而不是宏观总量周期分析框架。只要做好产业结构调整和科技创新，中国的经济竞争力反而是提升的，砖块垒砌的GDP其实很脆弱，全球有竞争力额优秀企业才是关键，而中国经济竞争力提升，内需消费才有延续性。

此轮中国经济出清的战略定力强，较长时间将维持“紧信用”，权益资产基本面逻辑是“剩者为王、强者更强、赢家通吃”，各领域包括消费、科技、周期、地产、金融能活下来并且做大做强的就是核心资产，就是所谓的“不死鸟”。

3.2、理解核心资产的“少数派”行情

自上而下看以地产为代表的各行业的机会不在于总体的机会，在于结构分化的机会，在于少数派的机会。

第一个层面的少数派是少数活下来并活的更好的行业龙头。以地产为例，面对经济和信用压力，没有融资渠道的中小房地产开发商只能甩卖它的优质资产，此时，肯定能活下来并且有能力扩张的少数企业则可以更强。这个逻辑不只是地产，很多行业都适用。 

第二个层面的少数派是增量资金层面，外资成为中国权益资产定价最关键的少数派。今年A股市场是存量博弈，增量资金少，港股市场北水流入速度也有所放缓，物以稀为贵，持续的增量资金就是关键变量，而全球配置型资金就是这个关键的少数派。外资通常关注公司盈利的稳定性和分红的确定性，对A股和港股都是“以慢打快”、“以长打短”，就是换手率更低、更注重安全边际、考核期限更长期。今年外资对A股和港股的信心比国内机构更强，也许可以帮助我们更理性地把握中国权益资产的长期机会。

4、投资策略：二季度末三季度初逢低加仓，秉承价值投资，三季度反击！

4.1、持仓建议：三季度中性偏乐观

年初至今我们持续建议轻仓，在轻仓“卧倒装死”半年、躲过诸多风险的冲击之后，我们建议秉承价值投资，可以更乐观一些了。 

三季度可以乐观点；但港股牛市调整期仍未结束，仓位不必过于激进。三大风险仍将继续释放，行情仍有波折，但是从估值和盈利增长层面看，港股已经进入战略性底部区域，风险已经相当程度地price in，最坏的情况是下半年继续“磨底”，而好的情况是港股有望挑战年初的高点。 

4.2、持仓建议：逢低精选“不死鸟”

第一，在避弹坑里面找被错杀的优质资产，地产、保险、手机产业链、航空、动力煤、化工、造纸等行业的龙头。具体而言，1）估值有优势，上半年被抛弃的价值股和周期股，相关龙头公司的估值足够低、业绩稳定最好能够持续派息，类似2017年初的内房股以及2018年初的能源股。2）微观优势被低估而宏观风险被高估的行业龙头公司。3）相关龙头公司的周期属性的负面影响被过度高估，但是消费属性的正面影响被低估。

第二，医药、新兴消费、半导体、新能源车、人工智能等新兴行业最有竞争力的公司。这些行业的自由现金流量非常好，只要大股东不出事，这些行业可以挺过此轮信用收缩的艰难时期。

地产：受累于地产景气周期下行，地产板块处于市场情绪和估值的低点。但是行业弱、公司强，经营稳健、风险可控、销售规模将逆市扩张的龙头地产公司有望估值回归。就港股市场而言，地产公司整体杠杆风险可控。截至 2017 年底，港股地产公司平均净负债率为 78.2%，虽然较 2016 年有所提升，但仍保持在风险可控范围内。尤其是一些龙头房企，万科企业、中国海外、华润置地的净负债率仅为 8.8%、27.9%和35.9%，未来仍然有加杠杆的空间。

保险：政策的短期负面影响将逐渐弱化，龙头公司长期受益行业健康增长，保险估值已经回到历史底部，下半年有望迎来估值和盈利双击。此外，保险行业净利润将持续释放。去年10月开始实施的保监会134号文对寿险新业务保费收入的负面影响，随着各公司的对应措施和代理人的适应该影响将逐渐削弱。750天移动平均国债收益率曲线的上行，释放出确定性利润。

消费属性强的周期股：需求受益消费升级，行业竞争格局改善，比如航空、造纸龙头企业。以航空为例，随着2018年供给侧改革的实施，航空公司严格控制运力增长，供需关系全面改善，行业票价有望出现趋势性回升。供需格局重塑，推进新盈利景气周期开始。

另外，也可以在贸易摩擦的“弹坑”里，寻找下半年有转机的行业。二季度贸易战影响下相关行业和公司普跌，三季度中美贸易摩擦缓和、边际影响下降之后，实质影响小的行业和公司有望反弹。我们看好电子行业特别是手机产业链被错杀之后，业绩超预期的机会。同时，看好LNG、豪华汽车经销商等龙头，受益于中国“主动扩大进口”，增加高端消费品和现代服务等产品进口，降低相关行业的关税。 

5、风险提示

贸易战、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。

来源：张忆东的策略世界