站在2018，怎么看银行股？

作者： 估值逻辑

文章来源：估值逻辑（ID：guozhiluoji）

本文首发于2018 年 1 月 12 日！

2017 年，靠着工行、农行，全年赚了一大波，仓位上的很重。我买银行的主要初衷，并不是为了进攻，仅仅是冲着每年有个 20% 收益去的，但是没想到捡了一个大漏。

别以为银行没有收益，瞧不起银行的那点涨幅，作为组合中的稳定器绝对收益、相对收益都能做到。做组合中都有大量的无效仓位，贡献净值的仅仅是一部分。瞧不起银行每年 15% 的收益的，你们是否能做到连续多年年化 15% 以上的收益？

银行板块每年收益率实际上是非常不错的，从 2011 年到现在除了 2013 年、2017 年这两年是在市场的后面，其余时间都是全年排名在第 5、6 的样子，突显了银行防御和稳健的性质，最好的时候是在 2011 年单边下跌市场中排名第一。

银行有什么好担心的？

银行最应该担心的是资产质量和负债结构。

我没有选择中小银行主要是因为两个方面：一是估值贵，二是中小银行，民生为例资产夯实程度很差，表内的应收账款类投资占比高，这里面都是乱码七糟的东西，那就更不要说进不了表内的表外融资业务。

年初时候大银行 0.8 倍 PB，股份制银行 1.2 倍 PB、城商行 1.2 倍 PB，这个数值我没理由选择股份制银行和城商行的。

从负债端，存款占比高的银行：工农建招。最后因为便宜的因素选择工行、农行、建行。

市场上大部分投资者担心银行几个事：

1）息差还要被压缩

各位看看成熟发达体银行的息差，我们已经接轨了，还怎么降？

2）坏账问题，会损坏净资产，净资产不实

中小银行的资产表中都囊括了一堆乱七八糟的资产，这些资产的质量是会出现问题的。中小银行因为没有大行那样可以拿来十分便宜的资金（这个是大行的护城河，资金成本便宜），也没有大行那么多的优质客户资源。为了多赚钱所以不得不在资产端多做一些文章，高利息贷给一些信用评级较低的客户，正常贷款做不来，就用别的途径，略微好一点的可以放到表内的应收账款类里面，实在太烂连这个都放不进的就成表外业务，表外业务那更是混乱的黑匣子。所以对于中小银行，我们买起来那是真的不舒服，是有可能出现净资产受损的。

但是大行是绝对不会，企业贷款的比例和 2003 年的时候比较已经降到只占所有资产的 30% 多（贷款占资产 50%，企业贷款占贷款 64%），按照最悲观、最悲观，1997 年那一坏账率达到 30% 的测算，对净资产的损失可以通过两年的利润和拨备完全覆盖。

而且对于大行，掌握着最优质的客户，背后是国家信誉保底。伤到净资产的可能性很低，所以提这个质疑是完全没有研究，可以基本无视，「没研究没有发言权」。

3）银行代表没落产业，没有增长

什么叫没落产业？别在那听个词就是雨，听别人说啥是啥，银行体系是社会发展的根基，只要有经济活动的一天就要有银行，只要社会有 M2 就需要银行。价值投资者最钟爱的品种就是银行，业绩确定、有明显的护城河、行业不会消亡、必需品。

买银行看成长？？我觉得这个逻辑和理由就是扯淡，买银行的人看重的是资产质量和护城河是否足够宽。「金融周期的上半场看的是扩张能力，就是看资产端能扩大多少倍；金融周期的后半场看的是负债管理能力」，这个是我当时说的话。

都到了金融周期后半场了还在讲「银行的成长性是多么多好，个人业务多好多好，资产规模扩张多快啊」。纯粹是不懂银行，先去解决资产、负债质量再去讨论成长问题，别弄混了本质。

再说当时那 0.8 倍 PB 的估值和 1.2 倍 PB 的估值（ 2017 年年初）已经充分反映了银行看成长的预期。

4）净息差改善和资产质量改善导致今年工行涨了 50%

实际效果真的是微乎其微，哪能有几个点的变化啊，有可能是几个 BP 的变化，光单季度报表编制的时候都能出现几个 BP 的差异波动，然后用这个理由说是导致了工行今年 50% 的涨幅。这个理由简直是最没大脑的一个理由，谁家的 2 万亿市值的股票这么好忽悠。

工行今年能涨的核心理由是因为 0.8 倍 PB 极度低估，低估好几年了，终于在熊市的第三个阶段恢复正常，就是这个时期的风格。

2018 年银行板块依然是这几个龙头公司，还是能获得绝对收益，而且是稳定，但是不要奢望类似 2017 年这么高的收益，所以注定了这几个银行的仓位不会如同 2017 年那么高，工行合理的估值是在 1.3 倍 PB 对应 13% 的ROE，目前只有 1.08 倍（没算 4 季度 PB 的提升），到 1.2 倍 PB 的时候，根据市场情况会做仓位调整。如果再次试探 1 倍 PB ，有可能会略微再提升仓位。（做股票多头，要低估值高仓位，高估值低仓位）。

不要想着股份制银行抄底的行为，在没有解决那 5.2% 的同业存单问题，央行在金融去杠杆这个方向上没有改变，就不要考虑股份制银行的事儿。按照上一轮金融周期末端发生的事情，上一次最后以国家出资注资农信社为标志结束了上一轮的银行危机，那么这一轮金融周期下行的末端标志是一些小城商行银行怎么「爆掉」。发生危机的可能性比较低，这一点和半夏女神李蓓有些不同，但是最后一定会有资产结构不佳的银行爆掉为最终结果。