美国2018年下半年经济展望：投资增长前景乐观，经济继续复苏尚未过热

作者：光大宏观张文朗、刘政宁

2017年以来，全球经济同步复苏叠加油价上涨，令美国经济大为改善。然而进入2018年，全球主要经济体出现分化。美国复苏势头依旧强劲，但市场对美国经济的前景质疑不绝于耳。欧元区复苏步伐放缓，中国紧信用导致经济增长承压。与此同时，美联储加息叠加美元走强，部分新兴市场流动性紧缩，货币大幅贬值。特朗普的贸易保护又带来不确定性，导致市场波动加剧，投资者风险偏好受挫。

在此背景下，美国经济能否继续向前？对此我们必须回答三个问题：一是美国经济复苏的动力是什么、未来是否可持续？如果增长更依赖于全球经济同步复苏，那么当全球经济放缓时美国也难以“独善其身”；但如果增长更多是由内在因素驱动，且这些因素在未来一段时间还将存在，那么经济增长的可持续性就会更强。

二是美国经济还有多少扩张空间、周期是否已经见顶？如果经济已经或接近过热状态，那么美国经济可能即将到达本轮复苏的顶点，未来扩张的空间也就有限；但如果经济没有过热，那么短期见顶的概率就会越小，经济继续向上的概率也就越大。

三是下半年的不确定性来自哪里、它将如何影响宏观经济和金融市场？我们在3月的报告《噪声隆隆，美国经济还将好多久？》中曾提出今年波动是市场的“主旋律”、美国金融不稳定风险大于经济过热风险等观点，基本得到印证，往前看，这些判断是否仍然成立？

主要靠投资拉动

投资反弹是本轮复苏的主要动力，出口作用相对有限。从GDP分项看，投资对GDP增长的拉动率从2016年的-0.28%反弹至2017年的0.53%，使之成为拉动经济增长的最重要因素（图1）。出口对GDP增长的拉动率从2016年的-0.04%提高至2017年的0.4%，如果单单看净出口，拉动率为-0.18%。与其他国家相比，美国出口占GDP的比重仅为12%，低于中国、德国等贸易伙伴（图2），这也说明美国经济增长主要还是靠内需驱动，对外需的依赖度不高。比如，2015年全球经济低迷，出口增速乏力，但美国GDP仍能依靠内需取得2.9%的增长率。

那么又是哪些因素推升了投资呢？首先，油价上涨拉动能源行业投资。从历史经验来看，油价上涨一般领先能源行业投资2-3个季度（图3）。与以往不同的是，页岩油技术的进步极大提高了美国原油开采的效率，使得能源投资对油价上涨的反应更敏感。有研究表明，页岩油的开采成本在40美元/桶左右，未来还将更低。而根据美国能源署的预测，如果油价保持高位，美国最快将在2020年成为能源净出口国（图4）。

其次，特朗普“宽财政、松信用”的政策组合利好投资。一方面，减税增加了企业盈利，增强了资本开支的信心。去年12月美国国会通过《减税和就业法案》，将一般企业所得税率从35%下调至21%。此后，制造业企业的资本支出预期大幅攀升，从历史经验来看，这预示未来投资增长大概率上行（图5）。我们之前的计算也表明，减税或可推升2018年GDP增长约0.3-0.5个百分点。从投资分项来看，减税后知识产权类投资增速上升更为明显，表明企业更青睐对科技研发的投入（图6）。降低企业税对家庭部门也有正溢出效应，美联储褐皮书显示，减税后一些企业向员工发放了额外奖金，这有助于提高家户的收入。

另一方面，金融去监管有助于降低中小银行成本，促进信贷扩张。2008年次贷危机后，奥巴马政府颁布《多德-弗兰克法案》，大幅提高对金融机构的宏观审慎监管要求。受其影响，美国金融机构的监管成本上升，提供贷款的意愿下降，尤其是针对中小企业的小额贷款（图7）。而数据显示，2009年以来美国中小企业创造了60%的新增就业，在整体就业人数中的占比达到50%（图8）。

特朗普上台后，金融去监管开始提上议程。2017年6月众议院通过了《为投资者、消费者和企业家创造希望与机会的金融法案》（即CHOICE法案），但由于该法案过于激进，受到了部分共和党人和所有民主党议员的反对，至今未在参议院进行表决。今年5月，参众两院先后通过了《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》，金融去监管取得实质性进展。根据这一法案，中小银行将在资产充足率、沃尔克规则、财务报告要求、现场检查频率等方面得到“松绑”（表1）。这有助于银行降低运营成本，有利于信贷扩张。不过，放松监管不等于不要监管，对大型银行（尤其是系统性重要银行）的监管政策仍将严格执行。

再次，房市稳健，信贷条件宽松，金融周期继续上行。20个大中城市房价指数已接近危机前高点，房贷违约率持续下行，为近10年来最低水平（图9）。受之鼓舞，新屋销售和新屋开工持续回暖，不过与危机前水平还有差距（图10），表明地产投资仍有上行空间。

银行方面，美联储近期的问卷调查显示，2018年二季度认为贷款标准趋紧的受访者比例较一季度下降，认为银行利差（即贷款利率与银行融资成本之差）上升的受访者比例也更低，表明信贷条件仍然较为宽松（图11）。企业债信用利差略有回升，但仍处于历史低位（图12）。总体上，美国金融条件仍较为宽松（图13），房屋（抵押品）价格叠加信贷扩张，推动金融周期继续上行（图14）。

综上，油价上涨、减税、金融去监管、稳健的房市是支撑未来6-12个月私人投资的主要因素，其背后是特朗普政府“宽财政、松信用”的政策组合和美国金融周期上行带来的红利。从宏观政策角度看，特朗普政府的经济政策大部分都属于“商业友好型”，本质上都是希望刺激企业投资，解决美国金融危机后投资不足的深层次问题（表2）。短期来看，投资扩张增加总需求，推动GDP增长；中长期看，投资转化为固定资产，有助于提升劳动生产率和经济潜在增速。

不过，油价太高会抑制家庭消费支出。从历史经验来看，历次油价大涨时，美国汽车及零部件消费大都呈现负增长（图15）。1980-81年是一个例外，当时美联储紧缩的货币政策取得成效，滞胀得到控制，总需求开始回暖。由于私人消费在美国GDP中占比高达70%，如果消费受到抑制，经济扩张也将受到拖累。但由于高油价对投资的推升作用日益上升，整体而言，油价上升对美国经济的影响或为中性甚至逐渐为正。

是复苏，而非过热

尽管投资增长前景乐观，但美国经济难言过热。我们在3月的报告《噪音隆隆，美国经济还将好多久？》中指出，美国非地产投资与企业现金流比例仍远低于危机前水平，家庭房屋开支与可支配收入比例也只是在历史均值附近，2018年一季度的数据仍支持这一观点（图16-17）。我们将这两个反映内需的变量分别计算其与历史均值的缺口，然后将缺口加权平均（房屋开支的权重为0.7，非地产投资为0.3[1]），得到的指标显示当前内需水平距离前期顶部仍有明显差距（图18）。

从生产端看，制造业订单稳步增长，采掘业产能接近前期高点。 2017年以来，制造业新增订单增长回暖，其中信息科技类产品订单增速较快，今年以来的同比增速在8%左右，为2006年以来最好表现（图19）。产能利用率方面，制造业在75%左右徘徊，而采掘业已攀升至90%（图20），这意味着采掘业扩大产能的需求在不断增强。

从消费端看，消费者信心十足，服务消费支出相对偏弱。密歇根消费者信心指数在98-100之间，表现依旧强劲，推动零售和食品服务销售额稳步增长（图21）。从实际消费支出看，今年以来耐用品和非耐用品同比增长分别在7%和3%左右，趋势平稳，服务消费略微偏弱，2月以来同比增速持续低于2%（图22）。从分项看，最近一年来金融和保险消费扩张较快，环比增速显著高于本轮复苏以来的均值，食品和住宿、娱乐消费较慢，住房消费温和扩张（图23）。

通胀数据也显示经济还未过热。今年二季度，基数效应叠加油价冲高令美国CPI增速快速上行，引发市场担忧。但我们之前曾指出，油价上涨一部分是供给紧缺和金融属性驱动，而并非完全是需求所致[2]。核心CPI温和上行，经生产率调整后的时薪增速并不算高，表明工资对通胀的推动目前还较为有限（图24）。经调整后的5年平准利率仍然低于2%，表明市场对通胀仍然不是太担心[3]，同时也印证经济尚未过热（图25）。

如果经济没有过热，如何解释履创新低的失业率？从计算公式看，就业率等于就业人口与劳动力人口的比例，而劳动力人口又等于劳动参与率和总人口的乘积。因此，就业率（失业率）与劳动参与率成反比（正比）关系。数据显示，2008年金融危机之后，美国65岁以上老年人口比例显著抬升，而老年人口的劳动参与率又显著低于年轻人口（图26-27），从而令全社会的劳动参与率降低，拉低了失业率。也就是说，当前的低失业率部分是因为人口结构变化所致，而并不完全反映经济周期的因素。与此同时，在今年6月的议息会议上，美联储下调了对未来两年的失业率预期，这或预示着自然失业率中枢可能已经下移，也意味着经济和劳动力市场还有更大的扩张空间。

综上，在油价上涨、商业友好型的宏观政策、以及金融周期上行的支撑下，美国经济增长前景乐观。预计三、四季度GDP年化环比增速在3-3.5%，全年GDP增长接近3%（图28）。由于油价保持高位，预计下半年CPI中枢为2.8%，核心CPI中枢在2.3%左右（图29）。

中期选举影响几何？

今年11月6日美国国会将进行两年一度的中期选举。当前共和党在参众两院均拥有多数席位（参议院51比49，众议院241比218）。此次选举参议院中有35个席位将重新裁定，其中有26个属于共和党，9个属于民主党。众议院所有435个席位将参与改选，其中共和党占据241席，其余为民主党所有。

此次中期选举对特朗普政府极为重要，如果民主党获胜（如在参议院赢得多数席位），将对特朗普政府接下来的执政极为不利。这主要体现在以下四个方面：第一，共和党在后续立法中将更加困难（如新医改法案、基建计划、进一步减税等）。第二，民主党将获得更高的传票权利，以推动对总统的行政调查（比如在“通俄门”事件上），甚至弹劾总统。第三，特朗普任命官员将更加困难。比如特朗普提名的大法官人选将难以得到确认，从而对今后几十年美国司法系统产生影响。第四，共和党在2020年选区划分中将处于不利地位。

为了帮助共和党赢得选举，特朗普更倾向于在贸易问题上保持强硬态度，今年以来已多次采取贸易保护措施（表3）。但在政策制定中也会趋利避害，比如避免因征收关税导致通胀加剧。根据美国贸易谈判代表处（USTR）的声明，美国已于7月6日起对从中国进口的340亿美元的商品征收25%的关税，同时拟对另外2000亿美元商品征收10%的关税，不过最终结果有较大不确定性。数据显示，2017年中国对美出口总额为5000亿美元（美方口径），其中资本品和消费品居多，而原材料和中间品较少（图30-31）。

我们的计算显示，如果美国对500亿美元的中国进口商品征收25%的关税，将推升CPI增速不超过0.3%；若对潜在的2000亿美元商品征收10%的关税，将推升CPI增速不超过0.6%。此外，进口价格上升对穷人造成的损害会大于富人，因为前者更依赖廉价的进口产品[4]。鉴于此，特朗普也会考虑征税对美国消费者产生的负面影响，比如适当豁免一些消费品的关税。

大类资产怎么看？

美联储加息叠加贸易战，下半年波动仍是“主旋律”。美强欧弱或将持续，利好美元。今年以来欧元区制造业PMI明显下滑，显示经济扩张的步伐有所放缓（图32）。德国商业预期指数走低，而1-4月制造业订单指数甚至连续四个月环比负增长（图33）。与此同时，欧元兑美元贬值叠加油价上涨，导致以欧元计价的油价上涨更多，对企业生产和家庭消费不利（图34）；美欧贸易冲突悬而未决，如果升级还可能对欧盟制造业（尤其是汽车产业链）造成冲击。货币政策方面，今年之内美联储可能还将加息1-2次；此前欧央行决定将每月300亿美元的QE延长至年末，但预计在2019年二季度前不会加息。短期内美德利差仍将保持高位，美德2年期国债利差甚至创出近二十年来最高水平，这将对美元形成支撑（图35）。

贸易战在短期内对美元的影响偏中性，对美债利好。贸易战打压市场风险偏好，对作为避险资产的美元利好。不过，风险偏好下降也会导致长期限美债收益率下行，压缩期限利差。6月以来美国10年期-2年期国债利差已下降至30个BP左右（图36）。由于担心收益率曲线倒挂，不排除美联储适度放缓加息步伐的可能性，这对美元不利。整体上，我们仍然看多美元。

油价或还有上行风险。5月初，特朗普政府正式宣布对伊朗进行制裁，引发市场对原油供给的担忧。根据我们的计算，当前支撑油价的因素多为供给和金融因素，而非实体需求（图37）[5]。往前看，下半年伊朗原油出口下降将进一步压缩供给，支撑油价上行。在美国政府的要求下，沙特虽然表示愿意增产，但最终行动还需符合OPEC的利益，因此具有较大不确定性。同时，美国经济向好和原油金融属性对油价的支撑仍不可小觑。如果特朗普在中期选举前夕再出刺激（比如再推基建计划），油价还可能卷土重来。

经济前景乐观，但贸易摩擦增加不确定性，美股或波动上行。与历史相比，当前标普500的Shiller PE（经周期调整后的估值）为32倍，高于1990年以来的均值水平；动态PE为16倍，在均值附近（图38）。一般来说股票估值受三个因素支撑：一是企业盈利，二是折现率（无风险利率），三是风险偏好。今年一季度，10年期美债收益率上行带动VIX指数攀升，一度令美股估值承压。但二季度以来市场对通胀和利率上行的担忧减弱，美债利率和VIX指数也有所回撤。往前看，美国经济仍处在复苏阶段，预计企业营收增速将稳健增长（图39），美联储也不必要加快加息，对美股利好。

不过，市场仍需关注贸易摩擦对经济基本面和市场情绪的影响，若摩擦升级将会压制市场风险偏好，增加股市波动性。分行业看，非核心消费、能源、信息技术绝对估值（动态PE）较高，但信息技术的相对估值并不算高。此外，医疗和电信服务业也相对比较“便宜”（图40）。

来源：文化宏观