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MLF政策跟踪:“紧信用”政策下,需要“宽财政”来降风险

格隆汇·港股那点事格隆汇·港股那点事 2018-07-20 14:27:02 1026
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作者:光大宏观张文朗团队,张文朗、周子彭 、郭永斌 、邓巧锋

来源:文话宏观  

要点

“紧信用”政策下,非标转标受限,银行对部分企业尤其是授信额度收紧,低配低等级产业债券, AA及以下等级债券发行量降低,低资质企业再融资受到较大影响,低等级债券信用利差显著上升,违约风险提高,同时影子大幅度收缩,社融和M2增速续创历史新低。

央行如果使用窗口指导,利用额外MLF资金支持贷款投放和信用债投放,有助于降低金融风险,引导货币信贷及社融规模实现合理增长,“一箭双雕”。在非标回标受阻情况下,增加贷款投放也是有助于非标回表,防范非标转标引发的违约风险,也是“把控好监管工作节奏和力度”以及“要保持流动性合理充裕,引导货币信贷及社会融资规模合理增长”的监管思路延续。不过当前“紧信用”的宏观环境并未发生根本性改变,银行在多大程度上会增加MLF 借贷或有待观察。低级别级城投、部分中小型企业仍存在违约风险。在“紧信用”政策下,不仅需要“松货币”,还需要“宽财政”来降风险和稳经济。

正文

2018年以来,MLF作为央行的政策工具,使用的越发频繁。而近日如果央行窗口指导银行,将额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资,会释放何种信号,产生何种影响呢?

第一、信用市场风险越发受到重视。非标转标受限,市场投资者风险偏好下降,主要体现在,银行对部分企业尤其是授信额度收紧,低配低等级产业债券,广义基金配置债券增速也在持续下滑。结构性去杠杆意在引导地方政府和企业尤其是国企降杠杆,但实际情况却是民企和小微企业,AA及以下等级债券发行量降低,对经济和就业带来进一步压力,低资质企业再融资受到较大影响,低等级债券信用利差飙升,违约增加。

持续一年多的“紧信用”政策,以“紧非标”和“紧担保”等方式为主要体现。M2增速下行、社融中非标融资显著收缩(城投债务扩张势头得以收敛)(见图1),企业通过非标再融资的渠道受阻,而非标转标受制于银行信贷额度、资本充足率和企业资质等限制,回表缓慢;银行风险偏好下降,对企业尤其是城投企业贷款额度收紧;再次,非标转标受阻,银行贷款额度收紧,间接融资受阻传导到直接融资市场,表现为市场投资者的风险偏好下降,总体债券市场托管量增速未见提升,其中广义基金债券托管量增长仍快速下行,尽管银行和保险托管量增速有所上升,但仍处于较低水平,且对低等级债券的配置量较弱(图2),主配国债、地方政府债、金融债和高等级产业债。image.pngimage.png

AA及以下债券发行量明显萎缩,从2017年4月占比的27%降到2018年7月6%(图3);该类主体信用债融资自5月开始持续呈负的净融资状态,未来伴随着偿债高峰的到来,市场的风险偏好若得不到修复,或将会形成债务违约——投资者风险偏好下降——低评级主体再融资进一步困难的恶性循环(图4)。image.pngimage.png

受上述因素影响,当前信用债违约金额明显增加,2018年1-6月债券违约金额达297亿元,同比增加47%。与此同时,低等级产业债信用利差呈较大幅度抬升,融资成本显著增加(见图5、6)。表明低等级企业融资成本上升,再融资受限,如果政策持续,发生大规模违约的概率在增加。且当前部分农商行和城商行[1]不良上升,信用风险上升。

image.pngimage.png

第二、政策定力犹在,但微调可期。今年7月3日召开的金融稳定发展委员会第一次会议,指出要“把握好监管工作节奏和力度”,这说明监管机构会考虑市场预期和反应,并且不希望出现因处置风险而产生“次生风险”,即出现信用风险而引发的系统性风险。

如果使用MLF鼓励银行购买利率债,则明显带有调整信用债市场风险预期的意图。

从图5中,我们可以看出AA和AA+3年期企业债和城投债利率远高于1年期MLF资金利率。同时央行今年6月1日宣布扩大MLF担保品范围。AA+和AA级公司信用类债券也可以作为MLF担保品。此外,央行还扩大了MLF对手方的范围,从2017年初的22家扩大至现在大多数的公开市场业务一级交易商,这都有助于央行通过MLF的对手方购买债券渠道,释放流动性,平抑市场避险情绪,防止低等级债券无法续作造成更大的风险冲击。image.pngimage.png

第三、引导货币信贷及社融规模合理增长。在非标回标受阻情况下,增加贷款投放也是有助于非标回表,防范非标转标引发的违约风险。

今年6月底召开的央行货币政策委员会2018年第二季度例会指出,“要保持流动性合理充裕,引导货币信贷及社会融资规模合理增长”。然而6月份的信贷和社融下滑,再超市场预期。6月社融增加1.18万亿,同比增速续创官方记录以来最低值9.8%。而M2的增速也降低到了8.0%,为历史最低值,显然没有达到保持合理增长的要求。更为糟糕的是,在“嵌套”层数合规要求下,“紧信用”仍是进行时,金融机构通道类业务将继续减少,我们预计表外业务收缩这一趋势将贯穿至2018年底。

在此基础上,要实现“引导信贷与社会融资规模合理增长”的目标,央行只能扩大贷款投放。央行如果利用窗口指导,使用MLF鼓励贷款投放,也正是央行希望稳定社融增速,引导非标回表,防范非标转标风险的积极努力。央行公布的人民币贷款加权平均利率高于MLF资金利率(图8),有利于刺激商业银行的信贷投放,叠加信贷额度提高,我们预计7月份金融机构人民币贷款可能会有超季节性增长,达到1.3万亿左右。

第四、MLF作为央行信贷工具重要性可能提升,比如MLF扩容、MLF置换降准,未来央行的结构性货币政策很可能仍然从MLF上做文章。而针对本次央行窗口指导,由于经济下行风险依然存在,银行的风险偏好是否明显改善,并完全使用MLF激励尚需观察,在乐观情况下,可能增加MLF千亿级别的投放, 导致MLF余额反转的趋势(图9)确立。“紧信用”的宏观环境并未发生根本改变,依然需要依赖松货币和宽财政来实现相应的政策对冲,托底实体经济,而低级别城投部分中小型企业未来仍存在违约风险。image.png

[1]贵阳农商行2017年不良+关注率同比降2.51%至37.5%;邹平和寿光农商行不良+关注率继续上升、分别达39.9%和30.75%。

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