这一点，中国证监会必须羡慕美国证监会

这是刘胜军微财经的第 198 篇原创首发文章

为什么美国证监会可以迅速认定“内幕交易”，而中国证监会常常有心无力？

文 | 刘胜军

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在中国，政府部门败诉比较少见，尤其是证监会。

不过，这次“苏嘉鸿内幕交易案”证监会却遭遇败诉，不仅 1.3 亿罚单被迫撤销，证监会连续三年在行政处罚诉讼案中保持“零败诉”的“金身”不保。

这也是近年来证监会首例被法院撤销处罚的内幕交易案件。

笔者当然不是说证监会就不能败诉，而是说这次败诉的理由凸显中国资本市场法治基础的缺憾。这样的案件，证监会不该败诉。说透了，这不是证监会的问题，而是法律规则不合理的问题。

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案情是这样的：

2013 年初，威华股份（ 002240.SZ ）谋划重组。

2013 年 2 月 23 日，威华股份时任董事长、控股股东李某华开与殷某国（即殷卫国）商议向威华股份注入铜箔、覆铜板制造和销售业务等 IT 资产，并于当天与长江证券承销保荐有限公司负责人等开会对该资产重组事项进行了筹划。

4 月 16 日，威华股份公告称公司控股股东、实际控制人正在筹划涉及公司的重大事项，公司股票停牌。

5 月 9 日，威华股份发布筹划重大资产重组的停牌公告。

11 月 4 日，威华股份正式披露收购赣州稀土资产的重大资产重组报告书等文件，并于当日复牌。

▲威华股份

• 主人公苏嘉鸿是私募机构上海佳亨投资发展有限公司董事长。其掌管的上海佳亨投资发展有限公司于 2009 年初成立，目前旗下控股的上海通晟资产和天津民晟资产资产管理规模大概在人民币 100 亿元。

• 重组事项刚刚进入筹划后不久，苏嘉鸿便控制使用“浦江之星 12 号”“马某强”“朱某海”账户在 2013 年 3 月 11  日至 4 月 12 日期间持续买入威华股份股票，均在 4 月 16 日之前卖出。证监会认为交易时点与威华股份筹划资产重组的形成过程较为吻合。

• 经证监会查证，苏嘉鸿和殷卫国相识，在 2013 年 2 月至 4 月期间有过 45 次通话记录和 71 次短信联系。

苏嘉鸿喊冤的 3 个理由：

❶ 威华股份“注入 IT 资产”不具有可行性，相关收购计划既没有形成具体方案，也未作出相关决议，不构成内幕信息。公司申请停牌的真实原因是向赣州稀土集团有限责任公司让壳。

❷ 殷卫国并不知晓赣州稀土借壳威华股份事宜，不是内幕信息的知情人。

❸ 苏嘉鸿买入威华股份股票金额占其账户资金比例较小，在停牌前存在反向交易，不符合内幕交易特征。

法院判决证监会败诉的主要问题聚焦在“内幕知情人”殷卫国：

• 法院主张，证监会既然认定殷卫国为内幕信息知情人，就应该穷尽调查手段进行调查。除了相关会议记录以及其他相关人员的证人证言外，还必须向殷卫国本人进行调查询问。

• 尽管证监会寻找殷卫国的相关场所，但只是殷卫国可能从业的单位，并不是确定的实际可以通知到殷卫国的地址。证监会联系殷卫国的电话联络中遗漏掉了“ 1392091XXX9 ”号码，且遗漏掉的该号码恰恰是证监会认定苏嘉鸿与殷卫国存在数十次电话和短信联络的手机号码。

法院认为，证监会在认定殷卫国为内幕信息知情人时未尽到全面、客观、公正的法定调查义务，证监会认定殷卫国为内幕信息知情人事实不清、证据不足。

证监会认为，其已穷尽各种手段调查收集证据，而且即使找到了相关人员，其不配合调查的情况也很常见，虽然作为涉案人员的殷卫国一直未被找到，但其他涉案人员询问笔录以及有关会议记录证明，殷卫国实际参与了资产注入事项的形成过程并知悉铜矿收购事项，为内幕信息知情人。

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假如这个案子发生在美国，估计内幕交易罪名难逃。

美国与中国资本市场的关键区别在于美国的“辩方举证”。

下面这个案例告诉你“辩方举证”的强大威力。

2007 年 5 月，美国证监会起诉香港一对夫妇王勤竞与梁家安，指控他们在新闻集团收购道琼斯消息公布前的两周内购买了 415000 股道琼斯股票，非法获利 800 万美元。

注意，800 万美元并非很大的数字，为何会被盯上？

关键不在金额大小，而在交易的可疑性:

• 其一，买入的时机，是在收购消息公开前两周之内，这是交易即将收官的最敏感时期；

• 其二，买入的金额。王勤竞与梁家安一共买了 1500 万美元股票，但这一数量大约相当于他们购买道琼斯股票期间该股总交易量的 3% 。

• 其三，这是他们头一次购买该公司股票；

• 其四，卖出的时机。收购消息公开三天后王勤竞夫妇即全部卖出名下所有道琼斯股票。

因此，美国证监会盯上这笔交易是非常合情合理的。

接下来的问题是，这对夫妇的内幕消息从何而来？

调查发现，梁家安之父梁启雄与道琼斯公司存在关联。什么关联呢？梁启雄与香港东亚银行董事长李国宝曾有生意和社交往来，而李国宝 1993 年进入道琼斯公司董事会。不仅如此，梁启雄还是东亚银行加拿大分行的董事，李国宝与梁启雄还分别担任香港圣雅各福群会主席和副主席。因此，一个合理的推断是：梁启雄从李国宝那里获知了内幕消息，然后告知了自己的儿子。

▲香港名门李国宝

不过，到目前为止，逻辑链条还缺一环：怎么证明李国宝向梁启雄泄密？毕竟以李国宝的身价和社会地位，还看不上这点小钱，不能冤枉好人啊。

接下来一个细节非常致命：

• 2007 年 4 月 13 日，李国宝和梁启雄乘坐同一架飞机飞往上海，而此前一天李国宝已经获知了收购的内幕消息。

推理至此，内幕交易的嫌疑已经非常明显：收购新闻是 5 月 1 日对社会公开，所以从 4 月 13 到 5 月 1 日之前的两周就成了王勤竞夫妇利用内幕消息提前买入的时间窗口。

但是证监会不可能获得飞机上李国宝和梁启雄两人聊天的内容，两人也当然不会“坦白从宽”。怎么办？

这时候，证监会最厉害的杀手锏来了：辩方举证。

也就是说，如果证监会认定你是内幕交易，你必需自证清白：

• “辩方举证”的基本含义是，在证券监管部门认定存在不当的证券交易行为且缺乏确实证据证实行为者对此应负法律责任的条件下，证券监管部门可以作为控方要求被怀疑的行为者(作为辩方)努力收集并列举证据来证明自己的清白，如若辩方不能列举足够的证据来证明自己的清白，就将承担应有的法律责任。

对李国宝而言，要证明自己在飞机上没有向梁启雄泄密是几乎不可能的任务（ mission impossible ）。所以李国宝只能以 810 万美元与美国证监会达成和解，并宣布辞去香港行政会议成员一职。

总结一下，美国证监会的厉害之处：在汪洋大海中发现可疑交易的能力；对当事人社会关系深入分析的能力；丰富的数据信息（例如航班信息）；最重要的一招：辩方举证。

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刘士余上任证监会主席以来，多次怒斥股市小妖精、害人精。

股市妖精的种类繁多，其中内幕交易是最为常见的一类。原因很简单：股价对信息高度敏感，谁能提前获得重要信息，那就可以轻轻松松赚大钱、快钱。

由于股市赚快钱的诱惑实在太大，即使世界上最发达的资本市场美国也不时有人以身试法。

证券市场上市公司数以千计，投资者人数更是数以亿万计，而具体到交易的笔数那就更是天文数字。那么问题来了？以证监会有限的人力和精力，如何应对股市交易的汪洋大海？

在这种情况下，辩方举证就成为一个极具威慑力的机制：

• 如果你具有嫌疑而又不能自证清白，对不起，你只能认罚。

这样会不会冤枉好人？

有可能。毕竟，理论上不能排除“李国宝在飞机上没有泄密”的可能性。但鉴于内幕信息取证之难，如果没有辩方举证，将导致大量内幕交易者逍遥法外。当下中国证监会遭遇的就是这样的被动局面。

两害相较取其轻。虽然这样可能冤枉好人，但却震慑了内幕信息拥有者战战兢兢、如履薄冰，最大限度地降低了内幕交易的风险。可以说，这一机制对美国资本市场的繁荣居功至伟。

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既然如此，那法院错了？

也不能简单这么讲。中国当前大力推动“依法治国”，而“疑罪从无”则是法治的重要理念。法院是出于“减少冤案”的好心而做出了这样的判决。

但是笔者认为，资本市场是特殊领域，应该给予特殊的对待，及早引入“辩方举证”的司法理念。原因是：在普通案件中，被告与原告是平等的，谈不上保护弱者的问题。而在资本市场，内幕信息拥有者是绝对的强者，大量中小投资者才是弱势群体，如果没有辩方举证的大棒，内幕信息拥有者可以轻松“鱼肉股民”。

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美国证监会（ SEC ）令中国证监会羡慕嫉妒恨的地方还有很多：

• SEC 在美国行政体系中具有特殊地位，是经国会授权的执行美国联邦证券法体系的独立机构，具有准司法权、准立法权和独立执法权。

• SEC 具有极大独立性，并不受国会/总统的控制。其权利受法律的直接肯定，并通过之后的一系列判例得到巩固。

• SEC 可选择与证券市场违法的当事人选择和解，而中国证监会则不被允许与当事人和解。和解，可以让 SEC 高效率地了解案件，从而大大节约司法和执法资源。SEC 的执法自由裁量权可保障对证券市场监管的效率性。

• 在美国三权分立的政治传统下，SEC 的准司法权、准立法权和独立执法权有助其对复杂的证券市场违法违规行为做出及时有效反应。

衷心祈祷这次证监会败诉能够成为改革契机，提升证监会的执法能力，让中国股市“天下无贼”。