海富通发全市场第一只纯政府债ETF，募集目的却为“帮地方债流动性解围”

6月28日，海富通发布了消息称，其推出了上证10年期地方政府债交易型开放式指数基金的基金份额发售公告。这只基金不仅是第1只投资上证10年期地方政府债这一指数的ETF基金，也是交易所上市的第一只纯债类ETF基金，在市场上引起的轰动也可见一斑。

此前5月份，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，鼓励各类机构和个人，全面参与地方政府债券投资。此事海富通成立相关基金，大有迎合政策背景的需求。

然而在，从发行逻辑来看，这只基金存在诸多不合理之处。由于风险定价不甚合理，地方债市场流动性长期缺乏；而从市场机遇来看，基金发行的时点又恰逢2018年下半年地方债发债的高峰。近期信用债市场在事件频发，目前处于逐渐平息阶段，信用利差开始收窄，利率债也开始步入下行。

此时发行这么一只基金，在拟任基金经理陈轶平的口中，则被表述成“为地方债流动性解围”，基金成立之思虑有待考量。

首纯政府债基金登堂入室

地方政府债不同于其他的诸如国债等的债券，流动性差，标的分散等，都是地方债的致命伤，虽然地方债的规模高达十几万亿元。

6月28日，海富通旗下的上证10年期地方政府债ETF，开始了最多不超过3个月的发售期。伴随着海富通这只上证10年期地方政府债的发行，是其宣传中普天盖地地“借力首只地方债ETF基金欲提高地方债流动性”。

海富通的这只地方债ETF，发售对象为可投资于证券投资基金的个人投资者、机构投资者、合格境外机构投资者以及法律法规或中国证监会允许购买证券投资基金的其他投资人。这只基金的最低募集总份额为2亿份。

海富通方面称，其是希望通过一款创新ETF产品，将众多地方政府债合并成一个标的，一方面通过做市商来提升流动性，另一方面也有助于解决地方政府债散乱的问题，为投资者提供一篮子地方政府债券的投资机会。

然而这一只地方债ETF眼前需要面对的，却是利率债的短期回调，中期地方债规模过大等棘手的问题。这些问题每一个似乎都与流动性息息相关。

风险定价问题待解

一般债券定价分为三部分，一是无风险利率，二是流动性溢价，三是信用风险溢价。其中，地方债的信用风险定价，一直是银行间市场从业者的“难言之隐”。

2015年8月，辽宁地方债首次出现流标事件，其背景为短期地方债供给过量，地区经济差异凸显，当时并有分析人士认为，流标原因为财政存款不到位导致本地银行无法定向购买。2016年6月，辽宁省丹东市中级人民法院作出执行决定，将该省长甸镇政府列入失信被执行人名单，皆因该政府部门13年拖欠3700万。

而根据《财经》报道，今年6月，某市长看到有关湖南某市政府“赖账”的新闻，触动很大。当地主管领导召集银行、银监局、融资平台公司的一把手参加会议，要求各家银行下调贷款利率，配合市政府化解沉重的债务。地方政府“赖账”被曝光，引发市场普遍关注，但随后，该市出面辟谣，亦未有进一步权威信息披露。

地方政府在偿付能力上无疑是强势的。但市场是否完整诠释地方债信用风险溢价却又是一码事。地方债风险定价也因长期遭到外力干预，间接导致场内地方债流动性缺乏。

时点选择似欠妥

海富通此次募集基金时点，选的颇为不好。

事实上，海富通此款基金的募集期，正好处在信用债危机逐渐平息之后，信用利差开始收窄的期间。受此影响之下，8月6日当周，利率债市场出现回调，国债利率平均上行8个基点，其中10年期国债利率从3.46%升至3.55%，升幅9个基点；10年期国开债利率也从4.06%升至4.12%，升幅6个基点；AAA级和AA级企业债利率平均上行5BP和7BP；中证AA+级5年期城投债收益率从8月3日的4.58%下滑至9日的4.44%。

而上半年利率债发行低潮，也间接造成了利率债需求偏高，利率债流动性溢价走强。

根据国海证券靳毅测算，而下半年国债及政金债净融资较上半年高出10000亿左右，发行量高出5000亿左右，三季度国债及政金债的供给压力相对较大；下半年地方债发行量及净融资量分别达到31600亿元和24800亿元，均比上半年多一倍左右。

而在定价的问题上，地方债由于发行地缘性质较强的缘故，其定价市场化程度较为欠缺，地方债发行利率往往存在窗口指导等行为。而随着地方债发行体制日益健全，地方债发行市场化程度提高，地方债利率会随之走高，这对长债收益率来说，自然是个潜在的不利条件。

根据相关资料，该基金基金经理为陈轶平，从担任货币基金经理开始，目前专注运作债券ETF基金，目前管理周期债ETF，城投债ETF等基金。

目前，陈轶平管理的海富通上证周期产业债ETF，近一年来的收益仅为3.14%，成立一年半以来，收益率仅为5.25%，低于同类平均的同时，更是比不过普通城投债近4%的年化利率。

海富通在宣传中称，“相较于直接投资地方政府债券，该基金可以为投资者提供一篮子地方政府债券的投资机会，避免标的筛选困难和个券流动性不足等问题，是投资者参与此类债券投资的良好选择。”

也许这一只基金避免了标的的筛选困难，正是以牺牲收益为前提条件的。也许这正应了陈轶平的那句话：我们就是希望能够通过发行这只ETF，将地方债的流动性真正盘活。

就在发稿前，8月14日，益阳城投公告，“12益阳城投债 / PR益城投”因主体宣布尚未足额收到政府债务置换资金，将于8月24日兑付部分本息，剩余兑付事项另行公告。这一事件，意味着“刚兑”信仰的破灭，已经轮到了城投债的头上。