不同再融资方式如何影响小股东收益

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在再融资的资金不改变公司ROE的前提条件下，高价定增一定增厚收益，低价定增一定损害收益；配股则视公司估值情况而定；而如果没有足够资金配股可考虑卖股筹资配股，其收益率与自有资金参与配股一样。

再融资是上市公司由于发展需要再次募集资金的行为，其好坏主要取决于再融资的目的以及再融资的资金是否可以给股东创造利益。常见的再融资方式有高价定增、低价定增、配股和可转债。

高价和低价定增可归为定增一类，可转债则可看成是配股。原因就在于，可转债是公司首先以债券形式发行可转换债，并规定一个转股价。由于可转债利息很低，持有者实际上靠股价上涨超过转股价获取额外收益，而可转债的转股价在高于净资产之前可根据分红送股进行下调。由于大股东期望投资者选择转股，所以公司有做高股价的动力。因此，可转债可理解为另类的配股。那么，这几种再融资对中小投资者是好是坏呢？本文试图通过模型分析方法，对比再融资之前和之后的分红收益，一探究竟。

高价定增增厚收益 低价定增削弱收益

笔者构建了几种模型对比再融资前后分红收益，模型假设条件包括：1.融资前后ROE不会发生变化，也就是说公司可以立即将资金融入到生产中并产生效益且效率相同；2.所有模型中分红比例均定为20%；3.所有的再融资比例都是股权增加20%；4.所有再融资在期初完成股权确权，享受下一年的业绩计算和分配。先讨论定增模型。

1a，高价定增模型：公司A1，每股净资产10元，股本1亿股，PB估值3，定增价1.5PB，ROE25%，个人投资者现在持有10000股持股价格为市场价3PB。

如果不进行定增，下一年每股分红为10×25%×20%=0.5元，该个人投资者下一年可分红5000元，其红利收益为5000/30×10000=1.67%。如果采用高价定增，增发价格15元每股，增发股本2000万股。所以，期初净资产10×1+15×0.2=13亿元，下一年的总分红13×25%×20%=0.65亿，总股本1.2亿股，每股分红为0.5417元。因此，该个人投资者下一年可分红5417元,其红利收益为5417/30×10000=1.81%。

可见，高价定增,即使定增价格远低于市价，依然可以增厚小股东的投资收益。

1b,高价定增模型：公司A2，每股净资产10元，股本1亿股，PB估值3，定增价2.5PB，ROE25%，个人投资者现在持有10000股持股价格为市场价3PB。

如果不进行定增，下一年每股分红为10×25%×20%=0.5元，该个人投资者下一年可分红5000元，其红利收益为5000/30×10000=1.67%。如果采用高价定增，增发价格25元每股，增发股本2000万股。所以，期初净资产10×1+25×0.2=15亿元，下一年的总分红为15×25%×20%=0.75亿，总股本1.2亿股，每股分红为0.625元。所以，该个人投资者下一年可以分红6250元,其红利收益为6250/30×10000=2.08%。

所以，高价定增价格越高，小股东增厚的投资收益越多。

2a，低价定增模型：公司B1，每股净资产10元，股本1亿股，PB估值1，定增价0.8PB，ROE15%，个人投资者现在持有10000股持股价格为市场价1PB。

如果不进行定增，下一年每股分红为10×15%×20%=0.3元，该个人投资者下一年可分红3000元，其红利收益为3000/10×10000=3%。如果采用低价定增，增发价格8元每股，增发股本2000万股。所以，期初净资产10×1+8×0.2=11.6亿元，下一年的总分红为11.6×15%×20%=0.348亿，总股本1.2亿股，每股分红为0.29元。所以，该个人投资者下一年可以分红2900元,其红利收益为2900/10×10000=2.9%。

可见，低价定增会削弱小股东的投资收益，俗称挖墙脚。

2b，低价定增模型：公司B2，每股净资产10元，股本1亿股，PB估值1，定增价0.9PB，ROE15%，个人投资者现在持有10000股持股价格为市场价1PB。

如果不进行定增，下一年每股分红为10×15%×20%=0.3元，该个人投资者下一年可分红3000元，其红利收益为3000/10×10000=3%。如果采用低价定增，增发价格9元每股，增发股本2000万股。所以，期初净资产10×1+9×0.2=11.8亿元，下一年的总分红为11.8×15%×20%=0.354亿，总股本1.2亿股，每股分红为0.295元。所以，该个人投资者下一年可以分红2950元,其红利收益为2950/10×10000=2.95%。

因此，低价定增的定增价格越低，对小股东的侵害就越大。

高价配股、低价配股均提高收益率

由于可转债可视为另类的配股，那么接下来讨论配股模型。

3a，高于净资产配股模型：公司C1，每股净资产10元，股本1亿股，PB估值1.5，配股价1.2PB，ROE20%，个人投资者现在持有10000股持股价格为市场价1.5PB。

如果不进行配股，下一年每股分红为10×20%×20%=0.4元，该个人投资者下一年可分红4000元，其红利收益为4000/15×10000=2.67%。如果采用高价配股，配股价格12元每股，增发股本2000万股。所以，期初净资产10×1+12×0.2=12.4亿元，下一年的总分红为12.4×20%×20%=0.496亿，总股本1.2亿股，每股分红为0.413元。所以，该个人投资者下一年可以分红4960元,其红利收益为4960/（15×10000+12×2000）=2.85%。

所以，采用高价配股的方式可以增加投资者的收益。

3b,低于净资产配股模型：公司C2，每股净资产10元，股本1亿股，PB估值1.5，配股价0.8PB，ROE20%，个人投资者现在持有10000股持股价格为市场价1.5PB。

如果不进行配股，下一年每股分红为10×20%×20%=0.4元，该个人投资者下一年可分红4000元，其红利收益为4000/15×10000=2.67%。如果采用低价配股，配股价格8元每股，增发股本2000万股。所以，期初净资产10×1+8×0.2=11.6亿元，下一年的总分红为11.6×20%×20%=0.464亿，总股本1.2亿股，每股分红为0.387元。所以，该个人投资者下一年可以分红4640元,其红利收益为4640/（15×10000+8×2000）=2.79%。

因此，低价配股的方式也可以增加投资者的收益。

为什么无论高价配股还是低价配股收益率都会提高呢？很简单，如果设定配股公司现在市价估值市净率为y，配股价估值为市净率x，无论是模型3a还是3b，不配股的收益率都是10×20%×20%/10×y，配股后的收益率为（10+0.2x)×20%×20%/10y+0.2x。两边同时抹去20%×20%。实际上就是比较10/10y和（10+0.2x）/(10y+0.2x)。

根据分数的性质，对于真分数（分子小于分母）分子分母同时加相同的数字，新的分数是大于原分数的；对于假分数（分子大于分母）分子分母同时加相同的数字，新的分数是小于原分数的。因此，在市价大于净资产的时候进行配股，无论配股价是多少，参与配股都可提升投资者收益率；如果股票破净时进行配股，无论配股价是多少，参与配股都会降低投资者收益率。

卖股筹资配股 收益率不受影响

可能会有投资者说，配股是强制小股东掏钱，但如果所有小股东都没钱配股，整个模型就转换为向大股东定向增发了，这就要看配股的价格到底是用模型1还是模型2。但是，不要急着下结论，没钱配股可以卖出部分股票来配股。这种情况下对于3a、3b两种模型的变体3ax、3bx，再看看投资者的收益率如何。为了使得整个模型简单，忽略交易成本。

3ax，条件类似模型3a,不进行配股的情况下，该投资者的红利收益依然为2.67%。如果采用高价配股，配股价格12元每股，增发股本2000万股。而个人投资者没有额外的资金参与配股，那其需要卖掉x股筹集配股资金，列方程（10000-x)×0.2×12=x×15可得解x=1379.31股，取整为1400股（由于无法主动卖出零碎股），所以投资者最后可获得（10000-1400）×1.2=10320股，外加360元现金。据3a模型计算，每股分红0.413元。那么，该个人投资者下一年可分红4262.16元,其红利收益为4262.16/15×10000=2.84%。

3bx,条件类似模型3b,不进行配股的情况下，该投资者的红利收益依然为2.67%。如果采用低价配股，配股价格8元每股，增发股本2000万股。而个人投资者没有额外的资金参与配股，那其需要卖掉x股筹集配股资金，列方程（10000-x)×0.2×8=x×15可得解x=963.85股，取整为1000股（无法主动卖出零碎股），所以投资者最后可以获得（10000-1000）×1.2=10800股，外加600元现金。据3b模型计算，每股分红0.387元。所以，该个人投资者下一年可以分红4179.6元,其红利收益为4179.6/15×10000=2.79%。

可见，在不考虑交易成本的情况下，无论是高价配股还是低价配股，卖出股份筹集资金参与配股的方法基本不会降低投资者的收益率（和全额增量资金参与相比），即使相差的0.01%的收益也是由于卖出股份必须为整手造成的，如果稍有一点增量资金防止多卖股份产生额外现金的话，收益率应该是一样的。

综上，若考虑再融资的资金不改变公司ROE的前提条件下，所有再融资方式中，高价定增一定会增厚投资者的收益，增厚多少和定增的估值正相关，定增价越高收益增厚越明显。低价定增一定会损害投资者收益，损害多少和定增的估值负相关，定增价越低收益损害越明显。

配股则要分情况讨论，如公司的估值高于净资产，那无论以何种价格配股都会增厚小股东的投资收益，配股价越高收益增厚越明显，反之亦然。如公司处于破净状态，无论以何种估值配股都会损害小股东的投资收益率。如果小股东没有足够资金参与配股可考虑卖出部分股份作为配股资金，这种情况下的收益率和全额自有资金参与配股效果几乎一样。