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天降大息于斯人,为何说对经济不必过于悲观?

格隆汇·港股那点事格隆汇·港股那点事 2018-08-18 22:25:25 1369
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摘  要

在笔者之前的一篇关于债券违约的文章《债券违约潮的终点之后,谁是下一波经济繁荣的受益人?》中,笔者将去杠杆分为三个阶段:

(1)货币紧缩降低经济主体的借款意愿:“不能借,不敢借,不想借”(去杠杆);

(2)货币宽松降低经济主体的偿债压力(稳杠杆);

(3)扩大经济总量,在发展中解决问题(消杠杆)。

本篇将叙述的观点为,我们正在步入了去杠杆第二阶段:降息稳杠杆。

没有杠杆就没有中国快速的工业化

命题1:吴晓波说,中国重资产发展阶段必然伴随着高货币发行。

命题2:中外经济学家常年困惑为何中国储蓄率那么高。过去十年里,各个经济部门都加了大量杠杆,住房、医疗和教育成本也有较大的上升,相信读者们能感受到,现实中有多少人一年储蓄一半的收入?  

笔者认为这两个命题所指向的背后逻辑是同一个,而这背后是整个中国工业化如此之迅速的原因。 

我们先从修一条地铁说起。假设一个国家完全是农业经济,那怎么造地铁?那需要钢筋水泥是吧?钢筋水泥需要工厂,工厂需要设备、原料,原料则需要采掘和运输,而运输需要运输工具和燃料。我们可以简化发现其中的共性:修一条地铁需要一国自身劳动力可以获得的资源,以及该国需要从外国进口的货物(设备、乃至原料)。而为了能够可持续地进口国外的物资,还需要有人生产出口的商品用以交换,别人不可能永久地给你赊账。 

进一步穿透地看下去,这最后都具体化为劳动。有人挖矿、有人运输、有人打铁、有人制造出口商品换取进口设备。在自然资源存在的前提下,工业时代的成果都是可以靠劳动去创造的,只是受限于技术和组织管理能力。 

所谓资本的原始积累,就是企业将生产性资产用于生产,通过每年获得的利润进行扩大再生产,使得生产性资本被不断积累。这是我们所有中国人从小就耳熟能详的说法,然后我们一般也就此打住了。 

很少人有考虑过这种模式下的原始积累速度。根据诸如《棉花帝国》的记载,早年英国棉花纺织工厂,一年净资产回报率10-20%,扣掉企业家的个人消费,且由于早年信贷体系也没有那么发达,每年可以积累用于扩大再生产的资本有限,所以扩大再生产的过程比较慢,这也使得西方国家的工业化速度比较慢。 

而如果我们穿透看待工业化的问题,发现不过是调动劳动力的问题,那么如果靠改革开放初的那点可怜巴巴的资本通过利润累积而扩大再生产,那得搞到猴年马月去,更何况当时国企还有大量亏损,还不一定能积累资本。 

通过信贷投放使得整个经济的产能迅速膨胀。这听上去跟西方经济学理论有点不太一样,这是因为西方国家假设经济在基本充分就业的情况下,而不是在中国改革开放初期90%的人员处于事实上的低水平就业的情况。要修路?借钱雇人,买资源,买设备。要修港口?借钱雇人,买资源,买设备。要修工厂?借钱雇人,买资源,买设备。没设备?出口部门一双双耐克鞋赚回外汇去买。庞大的基建投入使得出口部门更好地赚回设备,用于投入进一步的扩大生产。这时候经济的产能扩张速度就不是利润再投资的速度,而是利润再投资+用于投资的信贷+外资投资的速度。 

因此中国能在40年里完成西方国家上百年的工业化,很大程度靠的是杠杆。虽然杠杆不可避免的有滥用和浪费,也推高了房价,但事实是我们非常迅速地在基建、工业、消费等各种领域创造了惊人的产能,人人都或多或少享受相应的“获得感”,主要归功于巧妙地利用了杠杆这个工具。 

去杠杆易,去心魔难

然而,在宏观层面,这种使用杠杆的方式虽然适合前40年,已经越发不适用于未来。比如说,可以通过旧模式把钢铁产能从2亿吨快速提高到10亿吨,但是再提高到50亿吨,出口过剩的钢铁淹没全世界则既无必要也无可能。

在微观层面,对杠杆的鼓励,原本只是加速工业化,却结合着“垄断-创造供不应求-收割”的“口袋战术”在一个个领域里创造了财富神话,深深地印入国民的集体意识。地产、互联网和金融套利的高回报率更是拔高了资本对于回报率的预期。而中小投资者层面则演化为对P2P等高息“投资”平台的追捧。 

在这种背景下,2013-14年,很多公司声称要转型,实际行动则是加杠杆去跨界做不相关甚至不擅长的事情。中小市值上市公司的大股东们手握中国最值钱的“牌照”之一,却热衷于靠题材炒作等“市值管理”手段拉高股价然后质押获得贷款。质押市值从2014年不足3万亿元上升到2018年中的6万亿元,一方面体现股权质押作为一种融资方式有其吸引力;另一方面从很多2015年之后长期一蹶不振的小票和诸多失败的并购案例来看,体现了在高预期回报率,高货币增速的时代背景下,理应最理性的成功商人们和普通小投资者一样焦虑地追逐可能并不存在的回报率。 

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笔者5月在上篇所述,本轮去杠杆成功的关键在于改造借款人的行为。重要讲话中的“去杠杆”对经济主体缺乏震撼力,那只有靠一系列的违约来营造“不能借,不敢借,不想借”的氛围,彻底扭转经济主体的预期和行为。此后P2P等高息平台的诸多爆雷造成了大量的损失,也对不切实际的高收益率预期浇上了冷水。比之控制利率和信贷投放等扬汤止沸的措施,打消投资者的“心魔”,降低回报率预期,提高风险意识才是釜底抽薪之举。 

然而这对于市场风险偏好的冲击是巨大。P2P爆雷造成的损失至少数千亿元,这些投资者和看到、听到他们遭遇的人很可能会对高收益率保持长期的警惕。而2014-16年在市场的狂欢和金融机构的的唆使下胡乱收购搞市值管理、质押大量股票,而如今股价、主业和被收购标的都凉了的上市公司大股东,恐怕对于杠杆的双面性也有更深刻的体会。 

凯恩斯在《通论》里有一个著名的论断:“人类的行为来在于自发的乐观,而不是期望值的计算。。。如果(此类)动物精神和自发乐观被期望值的计算所替代,商业活动将会衰落,即使此时对损失的恐惧与此前对收益的希望一样毫无根据。”(《通论》第12章)。 

当所有经济主体每年正好花完他们的收入,不增加杠杆,宏观上的经济增速就等于技术进步加物价增速。当经济主体出于这种动物精神乐观(甚至盲目)地加杠杆进行投资、消费的时候,宏观上表现为总需求的额外增加,呈现一片繁荣景象。而当“去杠杆”影响经济主体借贷和投资意愿时,宏观上则表现为总需求低迷乃至萎缩。这时通过降息降低企业运行成本,通过财政政策维持总需求就是合适的对冲方式(根据国际上的经验,这也是主要方式)。 

近期央行对于流动性的投放已经使得银行间市场的流动性保持高度充裕,目前Shibor已整体跌至2016年末、2017年初以来的水平,隔夜Shibor更创下2016年初以来的最低值,“去杠杆”逐渐被“稳杠杆”所取代,而降息最有利于稳杠杆。

大国利差是常态,无需过度担心汇率

市场很多担心中美利差扩大对汇率的影响。但是进行简单的回顾便可以发现即使是大国之间,利率经常处于背离的状态,大利差才是常态的。 

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如上图,笔者比较了美国和德国利率的差异,1960年至今超过50%的时候两国的利率差超过1%,80年代甚至还长期高达2-5%之间,因此大经济体之间有利率差是正常的。按照200万亿负债规模,降息3%可以降低贷款人6万亿元的成本,接近全国规模以上工业企业1年的净利润,可以大大缓解实体经济的压力,经济效益会超过汇率短期波动的成本。市场对于汇率波动的记忆也很短暂。有多少市场参与者还记得2017年初欧元处于历史性低位,当时市场还在担心欧元崩溃呢?仅仅过了一年,大家早就不提这茬了。

德州续贷:请回答美国银行业的1988

近日关于山东德州的无还本续贷的报道让很多投资人看不懂,看似又是推迟某些经济学家主张的“出清”。然而其实这在国际上有很多惯例。 

2008年金融危机之后,美国通过取消金融业按公允价值计量金融资产的要求等一系列方式事实上“冻结”了银行体系。当时很多美国人对于这些措施也不看好,认为推迟了经济的出清。但是从结果上来看,这些措施给了大家时间缓一口气的时间,等待美联储的援兵。如下图所示,美国2009年将近四分之一的住房贷款余额超过房产价值,如果当时进行“出清”,恐怕美国可以关灯吃面了。而在美联储坚持多年QE之后,这类贷款的比率下降到5%左右。 

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笔者认为更为适用的其实是美国银行业在1982年的处境。 

20世纪70年代,美国银行业面对国内的经济困局,大力发展对第三世界国家的主权贷款。当时的共识是“主权国家不可能破产”。如下图,光是拉美国家的债务从1970年接近0的水平到1980年代末上升到近5000亿美元。 

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美国银行大力发展主权国家贷款,其实类似于国内银行对于各类地方融资平台的贷款,都是基于某种程度的国家担保开展的套利活动。也许这类资产原本是安全的,但安全资产吸纳了天量资金之后也会变坏,债务超过一定水平,这类资产的底层现金流如何都无法还本付息、甚至利息都付不了。 

到了80年代初,美国银行业对于发展中国家贷款积累了巨大的风险敞口,如下图所示,美国最大8家银行对发展中国家贷款占总贷款的17%,风险敞口是净资产的2倍多,年净利润的20多倍。

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到了1982年,墨西哥无力还贷,宣布对800亿美元债务违约,到了次年近2390亿美元的发展中国家债务正在进行重组。时任美联储一把手的沃尔克以坚持货币紧缩打击通胀而闻名,即便如此发现美国银行业1982年面临系统性风险的时候不得不大幅放松货币政策,美国10年国债收益率从13%下降到10%左右。 

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1982年美国银行业面临内部经济衰退,外部主权贷款违约的风险爆雷,银行股不被看好。然而在利率大幅下降以及系统性风险的逐渐化解下,美国大型银行股价逐渐走出低谷,从1982年的11美元上升到1986年末的30余美元,对美国金融体系稳定的疑虑伴随着整个20世纪80年代,然而这并没有阻碍80年代开启常年的牛市。 

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图:花旗银行1982年-1986年股价 

风险承担意愿的“明斯基时刻”

前两年国内有很多关于明斯基时刻和资产负债表衰退的讨论。明斯基时刻简而言之就是资产价值在经济主体加杠杆购买资产之后,瞬间大幅下降导致债务危机。笔者认为暂时性下跌的“黄金坑”和“明斯基时刻”最大的区别在于前者的情况下还有足够多的市场参与者拥有继续玩下去的热情,而后者则是足够多的市场参与者风险偏好已经发生了根本性的扭转。 

为了去杠杆,债务违约和P2P爆雷增加了投资者的风险意识,然而同时他们的风险偏好也下降了。这还只是小试牛刀,对房地产未来的预期是我国各个经济部门加杠杆最大的理由。 

目前看来基建开支的边际增量对宏观经济的影响相对较小,7月底的货币宽松和赤字预期稍微提振了市场,然而市场很快又面临了抛压。一方面这是腾讯等业绩爆雷进一步降低了风险偏好,另一方面,楼市调控的强烈表态意味着各个经济部门很难聚焦在房地产上进行加杠杆,无论宏观还是微观上风险偏好都没有得到提振。 

但是笔者认为这是暂时并且稍微长远一点来看也不用太忧虑的,就算楼市调控导致房地产价格有所下降,这个的目的跟P2P爆雷一样,只是警示性的。如果房价下跌的逆财富效应对经济的负面影响太大,热点城市通过限制土地供给、增加落户、放宽信贷政策等也是可以分分钟涨回去的,因此不必过于悲观。从某种程度上而言,去杠杆和房地产调控执行得越厉害,降息和扩大基建的配套对冲措施也会更强,因此优质合理估值的企业长期依旧将大放光彩,至于何为“优质估值合理的企业”就留给读者自己判断了。 

结论:各国对于大萧条的惨痛和深刻认识,使得“大出清”式的去杠杆方式已经不被接受。因此我国已经进入去杠杆三部曲“抑制借贷意愿去杠杆、降息稳杠杆、扩大名义GDP消杠杆”的第二曲:降息稳杠杆。鉴于各种白马股(包括腾讯)在今年遇到爆雷,短期前景不明朗,但降息稳杠杆是为了增长消杠杆而准备的,优质合理估值的企业长期依旧将大放光彩。

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