“黑天鹅”影响深远 中国华融利空出尽了吗?

巴菲特说过：“当一些大企业暂时出现危机或股市下跌，出现有利可图的交易价格时, 应该毫不犹豫买进它们的股票。”

2018年春夏之交，一只巨大的黑天鹅降临在了四大国有AMC“大哥”中国华融(02799)的头顶。一场风雨，一地鸡毛，随着2018年中期业绩的发出，投资者可以发现中国华融在业绩数据上降至了近年来的“冰点”，资产价值和股票价值都面临着重估的境地。

争议在所难免，幸运的是，中国华融(02799)危机爆发的时间点恰好是2018年——港股面临调整之际，杀估值成为不少行业的共性，这一番折腾下来，中国华融的动态PE已降至2.71倍，PB估值已跌至0.38倍(以8月30日收盘价1.83港元计算)，与老对手中国信达(01359)相比(同日动态市盈率为3.9倍，市净率为0.44倍)便宜了不少。公司管理层的动荡，让不少投资人降低了心理预期，业绩大幅下滑早在预料之中。

请不要忘记，炒股的本质是炒未来，在这个业绩“大坑”的身后是否蕴藏着投资或者投机的机会，才是应该被关注的重点。

中国华融诞生的时间是1999年，当年，为了应对亚洲金融危机及国内银行日益庞大的不良资产，中国决定效仿美国用RTC模式解决次贷危机，经国务院及中国人民银行批准，四大国有金融资产管理公司：信达、华融、东方、中国长城应运而生，次年开始，分批收购四大国有银行剥离下来的不良资产，共计1.4万亿。四大AMC的业务分水岭出现在2006年，来自银行的不良资产逐渐减少，四大资管公司通过“改制、引入战略投资者、上市”的方式谋求资本运作、实行商业化转型。按照原来的设计，华融资产管理公司寿命只有10年，不过公司在市场化程度提高后，依靠大客户，走了一条“多元化、综合化、国际化”的金融控股集团的道路，最终于2013年在香港上市，中国华融也由当初的政策性金融机构彻底转变为市场化的金融机构。

尽管2018年注定是中国华融的阵痛之年，但是该公司最大的护城河并未因此而被填平——要知道，大型AMC依靠的是全国性经营的特许权利以及深厚的资本实力，由于公司本身拥有金融各项服务的全牌照，在开展大型不良资产的管理业务上有先天优势。依靠其批量转让的特许权利及资本实力，在债权收购和再转让方面也有优势。所以，四大资产管理公司自成立以来一直是行业的主导者。

今年之前，四大AMC逐渐倾向多元化业务的举措，令市场对该行业的“合理估值”产生了一定困惑，甚至有投资者开玩笑的说，要把华融和信达当做地产行业看待。

虽然中国华融纷繁复杂的中期报表内多项数据并不尽如人意，笔者依然注意到，今年上半年，华融不良资产经营业务收入总额为348.44亿，同比略有下降，但是在总收入占比中由去年的58%提升至61.7%，该项税前利润为人民币57.86亿元，占比也有相应提升;公司金融服务业务录得总收入153.15亿，总额同比上升的情况下，占比由去年同期的24.1%上升至27.1%，聚焦主业，并非一句空话。

监管部门在上半年出台了一系列加强监管的政策措施，“引导金融机构回归本源、专注主业”就是其中重要的一项，华融不良资产经营业务的净资产占比一直高于老对手信达，在目前市场波动较大的情况下，这是一条较为稳健的道路。

众所周知，监管部门今年出台一系列政策的另一目的是去杠杆，按照官方的语言，出台《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》，是为了抑制多头融资、过度融资行为，有效防控企业杠杆率上升引发的信用风险。

从数据可以看出，中国华融在安全性方面确实比较重视，上半年资本充足率达到了13.83%同比上升0.77%，高于监管要求的12.5%的红线，而杠杆率同比下降了0.8x，维持在10.0x的水平。目前阶段求稳，力争恢复公司应有的ROE、ROA水平。

过去两年的举债扩张，以及慢于预期的资本补充计划，也让华融见到了风险，而新管理层上任，非常在意对注重风险管理，风险偏好下降，还收紧了对境外投资活动的控制，短期内预计会继续降低杠杆水平，战略上与母公司集团更趋一致，更多开展不良资产业务，趋于稳定发展。

公司当前暴露的问题越多，隐藏的不确定性就越少，虽然不能确定买点已到，但经过一番“洗澡”后，利空将会逐渐出尽，看看长城今年引战定价时基于2017年净资产1.2倍PB的估值，再看看公司当前股价，比较充分地反映了上半年突发事件的冲击和市场的预期。

回过头不妨再琢磨一下AMC所处的行业，不良经营业务可细分为处置类、重组类和债转股，处置类业务的做法，是公司按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，其内部收益率需要考虑时间成本，也就是不良处置周期;收购重组类业务的量、价因素，目前看来都处于利好周期：上半年利率上行周期可能会导致未来年化收益率上升(一般是同期1-3年期贷款基准利率的2到3倍)，重组类不良资产余额也不断增长;至于债转股业务，处置收益率一般较为可观，未上市债转股资产由于评估价值较账面价值有一定溢价，也具有一定的安全边际。

总的来说，AMC的银行属性和顺周期性，都使投资者对其未来的发展较易作出判断。

不要忘记，四大资产管理公司承担着国家赋予的特殊使命，在国家推进高质量发展的新阶段，行业发展空间巨大，截至2018年6月末，商业银行不良资产规模连续27个季度上升，达到1.96万亿元规模，不良率增长至1.86%，不良资产市场供给充沛。

行业红利依旧，公司正待重新出发，在这一轮下跌后，投资者们也静待着再次介入的时机。用雪莱的诗说：Wild Spirit, which art moving everywhere;Destroyer and preserver;hear, oh hear!