平安好医生受南下资金涌入，其被市场看好的逻辑在哪？

作者：格隆汇·铁磁法拉第

9月11日（周二），由于受到国内A股市场持续走弱的拖累，恒生指数与国企指数延续近期持续探底的走势，纷纷创下了一年的新低。恒生指数报收26422.55点，下跌0.72%，成交845.25亿港元；国企指数报收10333.16点，下跌0.96%，成交276.41亿港元。

虽然近期整体市况较为悲观，成交略为寡淡，但在9月10日新被调入港股通名单的28只股票里面，不少优质公司依然受到南下资金青睐、内地投资者开始进场拣货。其中，以平安好医生近两日的走势表现较为突出，两日内出现多次被逢低吸纳的动作，致最终逆势上扬。而成交量方面，平安好医生成为港股通标的后成交量显著放大，9月11日成交金额为5135万港元，较近50日平均成交金额的3452万港元增加48.75%，显然受到市场关注及内地投资者的青睐。

（数据来源：富途证券）

我们发现，自踏入2018年下半年，以平安好医生、阿里健康等为代表的“互联网+医疗健康”股票走势要比大市更为坚挺，它们被市场内投资者用真金白银在投票，而这些股票在弱势市场中仍被看好的逻辑是什么？

一、“互联网+医疗健康”将成为中国经济新三架马车中成长最快细分行业

当前，养老、教育、医疗等领域的刚性需求呈爆发式增长，这三个市场前景广阔、增长潜力巨大的行业有望在中国经济进入换挡转型的新常态期间，成为拉动内需的新“三驾马车”。

2016年国务院发布的《“健康中国2030”规划纲要》指出，健康服务产业规模要预计在2020年将超过8万亿，在2030年达到16万亿。而据有关市场机构调查，2017年中国健康服务产业规模已为4.9万亿元，可见，未来数年的其复合增长速度仍将保持在高位。

所以，可以预期到的是，在医疗健康领域，数万亿至十数万亿的整体市场规模下，必然会诞生一个具备市场影响力与领先性的行业巨头，而拥有先进科技的互联网企业被寄了整合行业的厚望，互联网企业通过整合医疗健康行业中碎片化的资源及环节来获得巨大的商机。

有机构研究预计，至2025年 “互联网+医疗健康”潜在交易额至少超过5000亿。弗若斯特沙利文报告预期到2026年中国互联网医疗健康行业将保持CAGR约33.6%的高速增长。所以，无论从市场规模、增速及互联网在行业渗透率提升的空间来看，“互联网+医疗健康”的成长潜力非常巨大，将成为中国经济新三架马车中成长最快细分行业。

目前，在中国迅速发展的互联网医疗健康行业中，平安好医生处于绝对的市场领先地位。弗若斯特沙利文报告指出平安好医生在中国互联网医疗健康行业排名第一，据平安好医生2018年中期公告的数据，其拥有总注册用户数量2.28亿，月活跃用户4860万，日在线咨询量为53.1万，远超同行企业。

平安好医生背靠平安集团，已经成为了全球最大、发展最快的互联网医疗上市企业之一。

除了拥有强大的品牌公信力、庞大用户群体及独一无二的生态模式外，还得到来自全球的顶级机构投资者的鼎力支持，包括软银、贝莱德、资本集团、正大集团、先锋基金、威灵顿、富达、新加坡政府投资公司、加拿大退休金计划投资委员会、马来西亚政府战略投资基金、瑞士再保险等。

先行的上市优势及无可匹敌的行业地位令平安好医生吸引到了互联网医疗健康行业的大部分资源的支持，可谓“万千宠爱在一身”，而近年来，平安好医生凭借清晰的发展路径获得了长足的增长发展，亦不负众望。而有了这些年的累积与铺垫，在未来，平安好医生或会超出大多数人的希冀。为何它有机会超常规发展？现在是爆发前夜么？它被持续看好的逻辑在哪里？

二、强者云集，独何揽万千宠爱于一身？

面对如此广阔的互联网医疗蓝海市场，势必强者集聚，而平安好医生能率先凸显占有一席之地，并获市场认可的逻辑，结合行业未来发展趋势来看，主要在于以下三个方面：

1)“合纵连横”牢牢把控医疗服务闭环的核心入口

纵观当下国内互联网医疗领域，从线下到线上，以医院及医生为主的医疗资源都是整个互联网医疗生态链的核心，属兵家必争之地。目前，以医院及医生为切入点，按模式大体可分为远程医疗、在线诊疗平台、医疗生态链三类。

其中以东软集团为代表的从事远程医疗企业，本质上是提供技术及硬件支持，自身不具备医疗服务能力；而以春雨医生为代表的轻问诊平台属于在线诊疗一类，主要对接患者自我诊疗需求以及线下医疗资源的对接需求，目前以线上诊疗咨询费用为主要收入来源。而以平安好医生等平台为主的医疗生态链类则是从“横”向通过打通患者诊前（线上健康监测与管理）、诊中（在线问诊）、诊后（线上买药等）完整服务链，实现从咨询、治疗、转诊到康复的健康周期管理需求全覆盖，“纵”向整合线下医疗资源，并下沉对接医院及诊所，形成线上线下联动的医疗服务商业闭环，并牢牢把控闭环的核心。

相较三种模式，非核心医疗服务的远程医疗模式基本不具备入口优势，而轻问诊模式虽可将患者吸引到线上，不过由于其医生团队多为兼职，并不能满足即时性和专业性的要求。相比而言，医疗生态链模式而言，拥有一站式解决方案可实现以患者为中心的体验度提升，增强粘性，并实现长期绑定，并且平台公司可以聚集大批医疗资源，而且获得用户及数据上的规模竞争优势，从而为未来赢得更多变现空间及可能。

医生资源是医疗资源的核心，也是移动医疗公司最重要的商业筹码。截至2018年6月末,平安好医生拥有自有医疗团队达1037人、签约三级甲等医院副主任医师及以上职称医生4650名，牢牢把控医疗健康服务闭环的核心入口。

2)布局大健康生态贯通服务闭环

与进入互联网医疗的其他企业相比，脱胎于平安集团的平安好医生除了完整的服务闭环架构及入口优势外，另一大独特优势就是其背后的健康保险体系，为健康管理产品提供了更为强大的商业逻辑支撑与线下医疗渠道支持。

作为平安集团“医”战略布局的重要服务入口，平安好医生在创立伊始，就确立了医、药、信息“三网合一”的核心战略，并以医生资源为核心，面向亚健康及疾患人群提供一站式解决方案。随着移动医疗趋势到来，下沉对接医院和诊所，再以商保直赔为核心创新推动整个移动医疗产业链发展，叠加上亿用户带来的马太效应，加之解决支付方和流量来源这两个最困难的问题后，平安好医生有望成为互联网医疗生态里的重要的一极。

一方面，闭环效应。相比于阿里健康、微医、好大夫在线在单一业务上深耕，平安好医生从在线问诊到电子处方再到医药配送，从在线问诊到线下问诊再到医药配送，已经形成了非常有效的闭环效应。

另一方面，资源利用率。生态的价值在于，流量的最大化利用率。就平安好医生来看，患病人群使用的是在线问诊服务，那么他可以使用电子处方、医药配送、线下问诊等其他服务；而健康人群则可以使用日常健康管理和健康互动服务，结合过往就诊或在线问诊数据，精准提供用户所需的信息和服务。平安好医生通过多项高频和低频业务之间的交叉协同，提升资源的利用率。

更重要的是，造血能力增强。从“健康+保险”、“AI技术”的业务以及技术创新（据悉其AI智能辅助诊疗系统上半年有26项专利申请）可以看出，平安好医生为整个生态注入了两类造血能力，包括是服务融合及技术加成，既满足用户更个性化和多元化的医疗需求，又升级整个生态的资源质量和输出效率。

综上来看，平安好医生构建的这个生态圈，与中报所呈现的各项业务增长状况，有着非常确切的因果关系。如果没有这个生态圈，业务没有形成闭环，那平安好医生或许也就只是一个普通的医疗平台，而不能服务用户的一站式医疗需求，资源也很难得以充分利用。预计未来公司会进一步凸显险资的背景优势，通过改善医疗供给，整合线上线下资源，推动健康大数据应用，打通保险支付闭环，最终形成海量入口、数据处理与服务平台的产业格局，着力探索打造健康保险业务与健康管理产业链所组成的服务生态。

三、平安好医生处于业绩爆发前夜，估值仍然被低估

我们通过总结搜索、社交、电商等领域巨头，发现这些互联网公司皆经历了四个发展阶段：第一个发展阶段是建立场景，第二个阶段是抢占流量，第三个阶段是创造收益，最后才是第四个阶段则是大量盈利。平安好医生作为一只新经济股，又是第一只互联网医疗股，正处于获取流量的快速发展的初期阶段，不能单纯地用传统的PE和PB去估值。

若选取社交、电商和互联网金融领域的龙头作为对照，互联网公司通用的估值指标：“市值/MAU”作为对比指标，可看出平安好医生作为一个互联网公司明显是低估的，且单位月活跃用户收入（即 ARPU）还有很大的提升空间。

若跟同属“互联网+医疗健康”的代表性企业对比，继续使用“市值/MAU”指标作比较，很容易得出以下结论：作为行业中最优秀的企业的平安好医生此估值指标下处于估值洼地。未来，在平安好医生保持高速增长及变现能力持续得到证明的情况下，我们预期该估值指标会存在至少回归至行业平均水平，距离现在至少存在有500%以上的空间。即使对比同为上市公司的阿里健康，假设两者估值水平看齐，至少也存在200%以上的重估空间。

（数据来源：易观）

最后，综合平安好医生所处的发展阶段进行评判，一旦超过了盈亏平衡的拐点，进入了业绩释放的第三阶段，平安好医生的估值水平就会进入重估阶段，真正反映出作为前景广阔的“互联网+医疗健康”龙头企业所应有的估值溢价。所以从长期角度考虑，我们认为平安好医生的估值水平是有上升的趋势及动力存在，确定性也较大。无论跟同行及代表性成熟互联网公司对比出来的相对估值水平或从未来看现在的估值变化趋势，当下的平安好医生被低估是显然易见的。

四、结尾部分

所以通过与行业最具代表性公司比较，便可推判断目前公司处于被低估状态，当下内地聪明资金的偏好或选择，也已逐渐向平安好医生的方向所聚拢。那在近日成为港股通标的后，这一状况又会如何？

平安好医生作为新经济企业代表，相比于其他港股通股票，在过去三个月内明显更受到南下资金的青睐。同时，在现存制度下，同股不同权的上市公司暂不能纳入港股通标的，所以类似新经济企业都是不能被南下资金所惠及。所以，平安好医生作为中国互联网医疗健康的领导者兼具独一无二的生态模式及多元化变现潜力，其稀缺性便突显出来。

最后，依据我们长期对香港市场观察的经验，南下资金更倾向于购买估值相对较低并且增长确定性较高、具备全国竞争力的行业龙头公司，特别是行业独特的优质稀缺性标的。这些可从过去两年内的房地产龙头企业碧桂园、恒大及融创，医药板块中龙头石药集团及绿叶制药，甚至殡丧服务行业的福寿园等例子中获得启发。

从中长期来考虑，对市值偏大中型优质龙头公司，南下资金在港股通持股比例大部分会升至8%-10%的水平，照此推算，将为平安好医生至少带来37亿-46亿港元的购买意愿，对于近2个月49个交易日成交额17.09亿推算日均成交金额3450万港元来说，这个预期"流入"金额无疑是相当巨大且吸引人的。