上下游均受制于人的天箭科技 投资者该掘金还是避雷？

客户和供应商高度集中，应收账款逐年增加，且增长速度远超同期营业收入的增长速度，已经过会的天箭科技是掘金良机还是避雷重点，投资者应谨慎抉择。

烛影煌煌/文

军工股添新人。11月14日，成都天箭科技股份有限公司（下称：“天箭科技”）闯关IPO成功。招股说明书显示，天箭科技是一家专业从事高波段、大功率固态微波前端产品研发、生产和销售的高新技术企业，主要代表产品为弹载固态发射机、新型相控阵天线及其他固态发射机产品，主要应用于雷达精确制导、其他雷达应用、卫星通信和电子对抗等领域。

尽管天箭科技已成功过会，但这仅是其上市之路的第一关。之后，市场还会对其含金量做出判断。那么，话说回来，天箭科技到底含金量如何？投资者对其是应“掘金”还是“避雷”呢？或许，下述分析能为投资者提供一些线索。

采购、销售均受制于人

军工企业向来客户高度集中，而重度依赖客户的背后是营业收入的受制于人。

天箭科技便是如此。

招股说明书显示，2016-2018年，天箭科技向军品前五大客户的销售金额在当期主营业务收入中的占比分别达到了99.8%、93.19%和94.21%。尤其是客户A单位和B单位，2016-2018年，这两个客户销售收入合计分别为1.46亿元、1.60亿元和2.55亿元，占当期主营业务收入的比例分别为96.40%、91.3%和92.10%。

超九成的营业收入来自两大客户，对此，天箭科技在招股说明书中坦言：如果公司在新业务领域开拓、新产品研发等方面进展不利，或现有客户需求大幅下降，则较高的客户集中度将对公司的经营产生重大影响。

当然，天箭科技也曾努力做出改变，积极拓展新客户、开拓新市场，减少客户集中度高的潜在不利影响，但从A单位、B单位两家客户居高不下的营收贡献率来看，天箭科技外拓努力成效微乎其微。

由此看来，天箭科技来自下游的钳制，一时间仍无法改善。

再来看上游，招股说明书在“采购模式”中表明，对生产所需涉密的特殊物料，客户会指定相应供应商；对于其他通用物料，供应商从客户提供的《合格供方名录》中选择。由此注定天箭科技的供应商集中度也必然偏高。

招股说明书显示，2016-2018年，天箭科技向前五大供应商的采购额在当期采购总额中的占比分别为71.41%、64.08%和68.54%，这意味着半数以上的采购来自五大供应商。尤其是核心原材料芯片的供应商Z单位，2016-2018年，天箭科技向Z单位的采购额分别为3431.64 万元、1454.15 万元和 5267.05 万元，占当期采购总额的比例分别为44.69%、28.70%和40.08%，这也使Z单位一直居于天箭科技五大供应商之首。

对此，证监会发审委也颇为关注，发审会上要求天箭科技说明：前五大供应商采购占比接近70%，占比高于同行业可比上市公司的原因及合理性；主要采购原材料为芯片，是否对核心芯片供应商存在重大依赖，在核心芯片出现延期支付、断供等情况下，后备芯片供应商是否具备及时提供相关芯片的能力等。

居高不下的应收账款

客户和供应商高度集中会带来一连串的后遗症，比如应收账款屡屡攀高、周转率较低，现金流、流动性的日趋紧张，而这也成为天箭科技谋求IPO融资的重要原因。

先来看应收账款账面价值，天箭科技在招股说明书中披露，受款项结算时间较长、年度集中付款等因素影响，销售回款相对较慢。随着天箭科技业务规模的扩大，其应收账款绝对净额也在快速增长。2016-2018年，天箭科技各期末应收账款账面价值分别为 1.03亿元、1.39亿元和2.28亿元，占总资产比例分别为35.05%、37.04%和49.53%；应收账款周转率分别为1.82次/年、1.37次/年和1.43次/年，低于同期同业上市公司应收账款周转率的平均值2.12次/年、1.91次/年和1.55次/年。

再来看应收账款余额数据，2016-2018年，天箭科技各期末应收账款余额分别为1.09亿元、1.47亿元和2.41亿元，占当期营业收入的比例分别为 72.08%、83.97%和 87.01%；2017-2018年期末应收账款余额的增长率分别为35.02%和63.25%，远高于同期营业收入增长率15.97%和57.46%。

应收账款占用资金额较大、周转率水平较低、增速较快，必然会对天箭科技营运资金的充足性产生重要影响，因此天箭科技也在“风险因素”中强调指出，如不能有效提高应收账款的周转率，将影响公司经营活动的现金流，可能导致公司出现流动性不足的风险。

在这种经营背景下，已经过会的天箭科技是掘金良机还是避雷重点，投资者应谨慎抉择。