康弘药业：“擦”亮业绩护航定增

       如果本次定增顺利实施，康弘药业融资总额将达到57亿元，公司压缩费用提振业绩的意图明显。

       本刊记者  杜鹏／文

       近期，康弘药业（002773.SZ）宣布计划定增募资34.72亿元，主要用于康柏西普眼用注射液国际化项目，但公司目前账面现金极度充裕，完全没有募资的必要性，存在刻意圈钱之嫌，而且本次定增募投项目也面临不确定性。

       在推出此次定增之前，康弘药业研发投入采取了非常激进的会计政策，资本化比例远远高于往年和同行水平，报表披露的利润被严重夸大。

       融资凶猛

       12月5日，康弘药业发布非公开发行A股股票预案，拟募集不超过34.72亿元，扣除发行费用后将按照轻重缓急顺序全部投入以下项目：6.08亿元投资康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目，19.65亿元投资康柏西普眼用注射液RVO/DME适应症国际III期临床试验及注册上市项目，7.66亿元投资化学原料药基地建设项目，1.33亿元投资道地药材种植基地及育苗中心项目。

       2015年6月26日，康弘药业IPO成功，募集资金总额6.21亿元，用于固体口服制剂异地改扩建等项目。2019年4月29日，康弘药业发布公告称，公司拟通过公开发行可转债募集资金总额16.30亿元，用于KH系列生物新药产业化建设等项目，并于2020年3月正式实施。

       本次定增距离上述可转债实施仅有9个月时间。如果此次定增能够成行，包括IPO在内，康弘药业融资总额将达到57.22亿元，而其在IPO之前的2014年年末净资产只有15.92亿元， 2019年净利润也不过7.18亿元。

       截至2020年9月30日，康弘药业的货币资金为16.31亿元、交易性金融资产17.85亿元，类现金资产合计34.16亿元，占总资产的比例达到44.35%；同期，公司资产负债率只有32.03%，有息负债只有13.66亿元的可转换债券，可转债未来基本都会转股，不存在还债需求。与此同时，公司主业每年还可以创造巨额现金流，2017-2019年及2020年前三季度经营性现金流净额分别为7.67亿元、3.51亿元、8.12亿元、6.23亿元。

       整体来看，康弘药业资金非常宽裕，完全可以通过自有资金或者加杠杆方式，满足资本支出需求，根本没有实施此次定增的必要性，本次定增存在刻意圈钱之嫌。

       本次定增主要用于康柏西普眼用注射液三项适应症国际化项目，包括治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）、视网膜静脉阻塞（RVO）、糖尿病性黄斑水肿（DME）的III期临床试验及注册上市。

       AMD项目在全球多中心开展III期临床试验，招募的受试者人数较多，预计全部过程需5-6年，其中向美国FDA提交生物制品许可申请（BLA）及FDA审批需约1年。RVO和DME项目计划在全球多中心III期临床试验，计划招募受试者人数较多，预计国际III期临床试验全部过程需4-5年，其中向美国FDA提交生物制品许可申请（BLA）及FDA审批需约1年。

       从时间进度看，三大适应症国际化项目要想实现海外上市仍然需要不少年份，短期之内难以贡献业绩。即便未来能够顺利实现海外上市，其面临的海外竞争对手也不容忽视。

       目前，美国市场上获批用于治疗眼底病的药物主要包括诺华和罗氏的雷珠单抗、再生元和拜耳的阿柏西普、艾尔建的Ozurdex、Alimergan Science的Iluvien、诺华的Beovu，雷珠单抗和阿柏西普全球销售额分别为39.73亿美元、75.42亿美元。另外，罗氏的贝伐珠单抗虽然未有眼底病适应症获批上市，但是由于与雷珠单抗作用机制相同，再加上有医生发现使用时也对眼底病患者有较好的疗效，贝伐珠单抗较低的使用成本使得其在美国眼底病患者中渗透率也较为可观，其全球销售额73.09亿美元。

       与此同时，目前海外在研的新生血管眼底疾病的药物众多，最近上市的是诺华的 Brolucizumab RTH258，该药于2019年10月8日在美国获批上市，适应症为wAMD，该款药品是一种人源化单链抗体片段（scFv），靶向所有类型的VEGF-A，是目前达到开发阶段的临床上最先进的人源化单链抗体片段。

       该单链抗体片段体积小药物分子仅为26kDa ，阿柏西普为97-115kDA，雷珠单抗为48kDA ，所以RTH258的组织渗透性强，可从体内循环中快速释放及清除。根据头对头III期HAWK和HARRIER临床研究的结果，接受RTH 258治疗48周的患者最佳矫正视力平均变化不逊于阿柏西普，且表现出良好的耐受性，安全性与阿柏西普相当。接受RTH 258治疗的患者在第48周和第96周表现出了中心区视网膜厚度大幅降低且视网膜内和视网膜下积水更少，效果好于阿柏西普。

       另外，罗氏的Faricimab进展也相对较快，值得重点关注，同时罗氏针对雷珠单抗的Port Delivery System进度也较快，西部证券预计上市后有望带动雷珠单抗的销售；此外，艾尔健的Abicipar pegol也已经申报上市，2020年下半年有望获批。

       研发资本化激进

       做高利润有利于维护股价，再融资对于股东权益的摊薄比例也就越小。

       截至2020年9月30日，康弘药业账面上开发支出高达12.52亿元，占总资产的比例达到16.25%。而公司在IPO之前的2014年年末账面上开发支出仅有2285万元，2017-2019年年末开发支出分别为1.99亿元、3.18亿元、7.74亿元，呈现逐年大幅攀升趋势。

       依据申银万国行业划分，A股医药生物上市公司共有366家，康弘药业开发支出绝对金额名列前茅，位居第5名，仅次于复星医药（600196.SH）、亿帆医药（002019.SZ）、天士力（600535.SH）、华北制药（600812.SH），其余361家医药生物上市公司的开发支出均要少于康弘药业。

       开发支出来自于研发投入资本化。2017-2019年，康弘药业的研发投入分别为3.5亿元、3.49亿元、7.88亿元，研发投入资本化金额分别为1.58亿元、1.18亿元、5.01亿元，研发投入资本化比例分别为45.14%、33.97%、63.56%。2020年上半年，公司研发投入和研发费用分别为4.37亿元、1.03亿元，两者相减可以得出研发投入资本化金额为3.34亿元，据此计算期间研发投入资本化比例为76.43%。

       从中不难看出，康弘药业研发投入会计处理政策越来越激进，尤其2020年上半年研发投入资本化比例创下新高，高于大部分上市公司。

       恒瑞医药（600276.SH）是A股市值最大的医药上市公司，其2019年和2020年上半年研发投入分别为38.96亿元、33.44亿元，研发投入绝对金额远高于康弘药业，而且是将所有研发投入均做了费用化处理。

       无论是纵向还是横向比较，康弘药业的研发投入资本化比例都非常激进。研发投入资本化会增厚净利润和净资产，康弘药业2017-2019年及2020年上半年的净利润分别为6.44亿元、6.95亿元、7.18亿元、5.79亿元，研发投入资本化金额占当期净利润的比例分别为24.53%、16.98%、69.78%、57.69%。

       除了研发投入资本化，康弘药业还存在压缩费用保增长的行为。

       2020年前三季度，公司销售费用同比下降6.42%至11.15亿元，管理费用同比下降8.51%至2.31亿元。三季度财报不会披露费用的具体开支科目，不过仍然可以从中报一窥究竟。

       2020年上半年，公司销售费用同比下降14.43%至6.53亿元，其中市场及学术推广费从4.82亿元下降至3.94亿元、薪酬费用从2.46亿元下降至2.35亿元；管理费用同比下降8.08%至1.59亿元，其中会议费从1560万元下降至795万元、交通及差旅费从1661万元下降至1227万元、办公费从1783万元下降至1381万元。这表明，公司对各方面费用支出进行了严格控制。

       激进的研发投入会计处理政策及压缩费用，表明康弘药业的经营层面面临压力。康弘药业主营业务为药品（包括生物制品、中成药、化学药）和医疗器械（主要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售。目前上市产品主要为：康柏西普眼用注射液、松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊、渴络欣胶囊等16个药品和两个医疗器械。2017-2019年，公司收入分别为27.86亿元、29.17亿元、32.57亿元，2018-2019年收入同比增速分别为4.7%、11.65%，增速处于偏低水平。2020年前三季度，公司收入同比下降2.56%至23.48亿元。

       10月28日，康弘药业公告，公司实际控制人之一、持股5%以上股东、公司董事长柯尊洪，拟以大宗交易方式减持不超过1757万股，占康弘药业总股本比例不超过2%。按照康弘药业12月22日收盘价42.46元/股计算，此次减持套现7.46亿元。

       《证券市场周刊》给康弘药业发去了采访函，截至发稿未收到回复。