出海潮 大机遇

中国企业出海加速，本质是“大盘成长”或“大盘再成长”逻辑，相关公司可能带来重估，并成为未来投资核心逻辑之一。

周汇/文

出海板块成为A股市场2024年以来一道亮丽的风景线。

5月14日，同花顺出海50指数盘中一度触及1297.77点，创下该指数编制以来的历史新高。截至5月24日，同花顺出海50指数2024年年内涨幅近20%。

国信证券表示，目前中国经济格局表现为内需扰动，地产和消费数据恢复较慢，实体部门需求出现一定承压，因此出海逻辑备受资本市场关注。这里的“出海”并非单纯的出口，更多是在海外投资建厂、在当地运营扩张——海外大选年贸易格局尚不明朗的前提下，出口可能面临外部压力，只有依靠本地化运营，将产业链融入当地生产经营环节中才有望突破产业困局。

中金公司认为，中国企业出海加速，企业出海本质是“大盘成长”或“大盘再成长”逻辑，有全球竞争力的龙头企业定价需求侧扩容，从原有国内市场空间延展至全球市场过程中，可能带来重估，并成为未来投资核心逻辑之一。企业出海过程也伴随着产业升级的过程，伟大的企业往往诞生于变局中。

针对中国企业出海，中金公司建议关注五大投资方向：一是受益于消费变局的消费类企业，如高性价比产品优势企业或品牌出海企业。二是受益于区域再布局或新产业趋势的传统产业，比如工程制造、以基础材料和化工品为代表的中间品出口等。三是新兴产业出海，如新能源车、机器人等，仍有较大市场空间，但需把握产业生命周期。四是产业链龙头出海，如汽车零部件、电子产业链。五是商业模式出海，如跨境电商及其下游产业链，且伴随科技进步带来的机遇，中国商业模式出海方兴未艾。

业绩抢眼

根据Wind数据统计，截至4月30日，A股5351家上市公司披露了2023年年报。2023年，A股上市公司实现营业收入共计72.54万亿元，较2022年增长0.85%；实现归母净利润共计约5.29万亿元，同比减少1.2%。

根据申万宏源证券的统计数据，2023年A股上市公司出海能力进一步提升，大公司出海能力相对更强。全部A股海外业务收入占比从2022年的11.3%提升0.4个百分点至11.7%，剔除金融和“三桶油”后的A股上市公司海外业务收入占比从13.6%提升0.3个百分点至13.9%。

近年来A股大公司出海能力相对占优。以收入角度衡量，非金融石油石化A股收入排名前四分之一的公司海外业务收入占比从2022年的13.8%上升至2023年的14.2%，而收入排名后四分之一的公司海外业务收入占比从2022年的13.3%下降至2023年12.1%。

以市值角度衡量，主板、科创板、创业板内部大市值公司出海能力均提升。2023年主板、科创板、创业板市值超过100亿元的公司海外业务收入占比分别为10.8%、26.4%和25.7%，相比2022年分别提升0.5个百分点、0.4个百分点和1.5个百分点，而各板块内部市值小于50亿元的公司、市值50亿-100亿元的公司，2023年海外业务收入占比相比2022年均有所下降。

一级行业维度，相比2022年，16个行业海外业务收入占比上升。从绝对水平来看，海外业务收入占比较高的前五行业分别为：电子、家电、汽车、机械、化工。从变化水平看，2023年海外业务收入提高幅度较大的前五行业分别为汽车、机械设备、国防军工、电力设备、农林牧渔。

申万宏源证券的统计数据显示，2023年A股上市公司出海对业绩贡献更大。根据2023年A股上市公司海外业务收入占比对公司分组，呈现出出海能力越强、企业盈利越好的特征：2023年海外业务收入占比在(60%-80%)、(80%-100%)区间的公司，2024年一季度扣非净利润增速均超过40%，营收增速均超过8%；而海外业务收入占比在(40%-60%)、(20%-40%)、(0%-20%)组别的公司，2024年一季度的收入与利润增速则依次下降，收入增速分别为4.1%、3.6%和-2.5%，扣非净利润增速非别为13.6%、5.4%和-4.8%。

其中，区分企业国内、海外收入分别计算营收增速，央企国内收入增速和海外收入增速双升，国内收入增速从2023年二季度的0%上升至2023年四季度的0.4%，海外业务收入增速从2023年二季度的5.0%上升至2023年四季度的7.0%，而地方国企和民营企业为国内收入增速下降、海外收入增速上升。

一级行业角度，2023年四季度与二季度相比，海外及国内业务收入双升的行业：石油石化、家用电器、电子、传媒、轻工等。国内业务收入增速下降、海外业务收入增速上升的行业：国防军工、有色金属、农林牧渔、医药生物、交通运输、美容护理、环保、通信、建筑等。

哪些产业链环节的出海业绩更好？申万宏源证券的统计数据显示，TMT及地产后周期链条占优。

申万宏源证券对2023年报海外业务收入占总营业收入比重超过25%的个股构建出海组合，并将其分为普通消费、地产后周期、上游材料、中游材料、中游制成品、TMT和医药七个大类，对出海企业业绩作进一步分析：

成长性：收入维度，2024年一季度地产后周期、上游材料、中游材料、TMT和医药行业的收入增速相较于2023年四季度改善，普通消费、中游制成品收入增速环比下降；利润维度，仅中游制成品利润增速环比下降，其他板块利润增速均环比上升。

盈利能力：毛利率维度，2024年一季度地产后周期、普通消费、上游材料、中游制成品、TMT的毛利率（TTM）相较于2023年四季度改善，中游材料和医药环比下降；ROE维度，2024年一季度地产后周期、TMT、医药的ROE(TTM)相较于2023年四季度改善，普通消费、上游材料、中游材料、中游制成品环比下降。

综合改善程度判断：受益于AI产业趋势、美国经济总体“软着陆”等要素，出海内部的TMT板块在收入、利润、毛利率、ROE和存货周转率5个指标中均改善，医药、地产后周期4个指标改善，而中游制成品的改善程度较差，仅毛利率一个指标改善。

同时，申万宏源证券的统计数据还显示，市场对出海链条的资金关注度也在提升。2024年一季度，公募基金对多数出海细分行业持仓比例明细提升，主要包括：白电、小家电、家居用品、纺织制造、摩托车及其他、航海装备、工程机械、汽车零部件、光学光电子、元件、通信设备等。

出海背景

当下，百年变局深刻演化，产业变革方兴未艾，中国经济正处于发展新质生产力的换挡期，2024年政府工作报告提出了“加强标准引领和质量支撑，打造更多有国际影响力的品牌”的任务目标，中央和地方政府均出台了助力企业出海的政策。中国企业的经营模式也从“引进来”向“走出去”转型，从“出口”向“出海”嬗变。

中信建投证券表示，首先，出海大背景是一国企业综合竞争力提升，经济只有发展到一定阶段，企业才会迎来大规模出海潮。从出口到出海，是企业全球经营、品牌建设、文化宣传能力的综合提升。其次，从出口到出海，不是贸易摩擦下的被动外迁，而是经济增长的内在诉求。再次，从出口到出海，不是国内产能利用问题的无奈输出，而是产业升级的必经之路。

东海证券认为，中国企业出海有两大动机：一是突破国际大环境第二次“逆全球化”的约束。全球经济历经多次全球化与逆全球化的波动，目前处于第二次逆全球化的高峰，全球产业链格局呈现出区域化的趋势。二是寻求突破出口贸易的“平台期”。中国企业受到劳动力成本上升和国际贸易壁垒增加的挑战，出口贸易增长遇到瓶颈。

其中，“逆全球化”浪潮的兴起是中国企业新一轮出海潮的大背景，“逆全球化”体现在对商品、资本、劳动力等国际间流动设置的各种显性及隐性障碍。

2020年，新冠疫情打破了全球以往的供应链运行秩序，使“逆全球化”思潮进入白热化阶段，以往建立在比较优势基础上的国际分工无法开展，“逆全球化”思潮达到顶点。中国企业将生产要素向世界转移，正是顺应区域化浪潮的趋势。

疫情影响减退后，货物贸易恢复最快，截至2022年底，占全球产出比重已恢复至第二次“逆全球化”开始以前的水平。服务贸易次之，恢复速度较慢，还未能回到疫情前的水平。跨国投资的恢复进程最为曲折，在2021年反弹之后再次回落。2022年，跨国投资占全球总产出的2%，高于2019年，但低于2017年的水平。从货物和服务贸易来看，第三次“全球化”已有萌芽之势，但从跨国投资的角度来看，“逆全球化”的过程仍在延续。

同时，全球产业链格局呈现出向区域性集聚演化的趋势。一是区域贸易协定增加。各国间签订了更多的区域贸易协定，通过降低区域内贸易壁垒来促进成员国之间的贸易，进而促进区域内的产业集聚。

二是供应链的区域化。受贸易摩擦、疫情影响以及运输成本的考量，跨国公司开始优先选择地理位置相近的国家建立供应链，以降低物流成本和时间，提高供应链的效率和稳定性。

三是产业转移的次区域化。发达国家的制造业向成本较低的发展中国家转移的同时，这些发展中国家又在区域内寻找合作伙伴，形成了次区域化的产业转移和集聚模式。

四是贸易内容的转变。区域内的贸易越来越多地集中在中间品和零部件的交换上。与全球化时期原材料和成品贸易占主导地位相比，区域化促进了产业链内部分工细化。

东海证券认为，产业链区域化的影响是双面的，既降低了成员国之间的贸易壁垒，也抬高了与非成员国的贸易壁垒，对于近年来中国出口贸易结构的改变非常直观。体现在出口目的地上，中国的出口对象从欧美等发达国家转向区域内的东盟及其他APEC国家。

2023年，中国对美出口金额占总出口金额比重从最高点2018年的19%下跌至13.9%，对东盟出口比重上升至15.7%。体现在出口内容上，中国近年来工业制成品出口增速缓慢，反之中间品出口景气度较高。据海关总署统计，2023年中国出口中间品11.24万亿元，占中国出口总值的47.3%。

因此，东海证券表示，中国企业出海，既是对于“逆全球化”的应对，也顺应了全球供应链向区域化的“再全球化”趋势。在全球经济一体化遭遇挑战、贸易保护主义抬头的背景下，中国企业通过扩大海外布局，不仅能够绕开部分贸易壁垒，降低逆全球化带来的直接影响，还能通过深入参与到区域内的经济活动中，加强与各地区市场的联系，提高在全球产业链中的地位和影响力，促进“再全球化”进程的深化。

国金证券认为，中国企业出海在保持本身既有出口份额的同时，亦可扩大对外投资规模，通过在海外投资建厂、生产的模式建立“本土化”供应链，抓住海外市场发展的机遇。

一是在人口红利退潮背景下，企业或主动寻求出海以降低劳动力成本。在国内人口跨过刘易斯拐点、老龄化问题日益加重的背景下，人口红利逐步消失，国内人口优势有所缩小，传统制造业的劳动力、产业链成本优势减弱。尤其是对于劳动密集型制造业来说，其所面临的成本优势丧失问题或更为严重，这就迫使企业可能主动寻求出海，优化生产资源配置。

二是在国内经济结构转型期，打开出海市场将利于稳定甚至提升企业的盈利水平。2010年以来，由投资驱动型的传统发展模式逐渐难以提供足够的增长动能，国内经济正处于新旧动能切换的关键时期。对于企业而言，向海外输出产能有助于开拓新的市场份额，有望为企业带来的新的收入增量。在帮助缓解部分行业产能利用问题之外，亦能通过向外输出拥有比较优势的产业以开拓海外市场，其结果或将表现为企业的盈利水平得到明显的提升。

三是在“逆全球化”的背景下，出海为实现多边贸易拓展出新的路径。在海外发达国家对中国出口产品限制升级、贸易壁垒提升的背景下，中国企业依靠投资出海或成为规避贸易壁垒的新选择。

出海机遇

中金公司认为，全球化变局带来的产业链转移虽不可避免，但中国在挑战中也面临机遇，原因有以下三个方面。

一是中国在全球产业链中占据重要地位，较多产业链仍在趋势升级。根据徐奇渊博士及其团队测算，2017-2018年，全球共贸易3556种中间产品，中国在其中2247种上出口规模位列全球前三；全球贸易858种高中心度产品，中国在其中693种上出口规模位列全球前三。此外，产业链本身为系统性工程，短时间内无法做到整体迁移，如越南出口很大程度上依赖于中国的中间品出口。

二是产业链转移存在产业间差异，欧美并未寻求也不可能实现全产业链转移。中金公司研究发现，美国再工业化政策下，高端制造回流降低“依赖度”、低端制造分散进口来源地降低“集中度”、中端制造则受制于产业链粘性形成一定的真空区间，即具备一定技术含量但不属于国家战略层面高精尖行业、同时产业链较长的中端制造受制于产业链粘性，在生产和贸易层面均难以放弃既往投资和经营所积累的制造优势，形成再工业化推行过程中的政策真空区间。

三是全球化变局是各经济体以及企业微观主体间不断动态互动的过程，“欧美限制加码-企业寻求解决途径”为近年来中国企业面对欧美贸易摩擦的常见循环路径。事实上中国部分企业出海也是这一微观主体和各国政策博弈的中间结果，新能源行业为典型案例，贸易摩擦促使光伏产业最初向东南亚转移，但伴随贸易摩擦范围扩大且限制提高、以及欧美实施产业回流计划，产能不得不进一步向欧美及其近岸转移。

国金证券也认为，尽管中国企业出海仍然面临一定的外部风险和挑战，但同时也要看到其所蕴含的机遇，中国企业的“新航海时代”或已然到来。

一方面，在过去 20年出口贸易蓬勃发展的过程中，中国企业在享受出口红利的同时亦在不断积累出海经验。事实上，在一系列风险挑战下中国外贸出口仍然实现稳步增长。据海关总署统计，2024年前4个月，中国货物贸易出口额达到7.81万亿元，同比增长4.9%，出口产业链韧性彰显。

另一方面，中国政府始终坚持高品质深化对外开放政策不动摇，为企业出海提供了较好的发展环境。2024年的政府工作报告提出：“推动外贸质升量稳”“促进跨境电商等新业态健康发展，优化海外仓布局，支持加工贸易提档升级，拓展中间品贸易、绿色贸易等新增长点”。各地区各部门围绕促进外贸高质量发展，持续推出新政策新举措，帮助外贸企业增强动力、开拓市场，推动外贸进出口规模再上新台阶。同时，全球贸易也正呈现出趋稳改善的迹象，世贸组织预测2024年全球货物贸易量会同比增长2.6%。

因此，国金证券认为，在当前的经济发展阶段及国际环境下，中国企业出海仍然存在较大的发展机遇。

中日异同

上世纪90年代初，日本外部面临来自于美国贸易摩擦的加剧，内部面临经济陷入长期低增长、低通胀以及人口老龄化时代背景下的内需低迷，企业需要寻求出海机遇以获得第二增长曲线。中信建投证券认为，日本的出海经验对中国具有一定的参考意义。

1990年代，日本产能利用率中枢显著下移，行业面临广泛的产业过剩压力。以2020年产能利用率指数为锚（定基为100），1990年及以前日本产能利用率指数在140附近，1993年，日本企业产能利用率骤降至117.6，较1990年144.7的高点下降18.7%。

目前，中国也正面临着部分行业产能利用率的挑战。2023年12月召开的中央经济会议指出：经济回升面临“有效需求不足、部分行业产能利用”等挑战。中国产能利用率在2021年达到高点（77.5%），此后下滑， 2024年一季度末产能利用率仅73.6%。

1970-1980年代，随着日本对美贸易顺差的迅速扩大，美日贸易摩擦不断升级。作为应对，日本主动减少对美出口并增加对美进口，日企主动或被动的选择出海。

日本战后经济有较强的出口导向型特征，日本贸易顺差不断加大，1985年旨在解决美国巨额财政赤字、平衡英美对日贸易逆差的《广场协议》签署，日元大幅升值，日本出口下行。

为应对出口受阻带来的GDP增速下行，日本扩张性财政政策和宽松的货币政策接连出台，流动性充沛推升日本股市和房地产异常繁荣。

1989年起，货币和财政政策收紧戳破了繁荣背后的泡沫。此后，日本经济增长陷入停滞，通胀持续低位徘徊，日本进入“低欲望社会”。刺激政策再也无力挽救经济颓势，日本国内步入通缩时代。国内投资机会减少、企业盈利空间狭小，大量企业开始转向海外寻找投资机会。

1990年代以后，企业海外设备投资与国内设备投资形成鲜明剪刀差。日本内阁府公布的数据显示，以2000年为基期，企业海外设备投资增长迅速，与其形成鲜明对比的是国内设备投资增长陷入停滞。

同时，《广场协议》签订后，日本也推出了“黑字环流”计划推出，标志着日本从“贸易立国”向“对外投资立国”转变。该计划的核心是大规模对外直接投资，日本不但可以确保贸易顺差资金（黑字）回流，还可以获得更高投资回报，扩大对外市场，获得更多资源和技术。

中信建投证券表示，这一计划实施，标志着日本企业开始大规模对外直接投资，日本经济走上了以对外投资和跨国公司为主导发展道路。日本大举投资东亚和东南亚发展中国家，建立了大量产业基地，形成了日本企业全球生产网络。投资收益回流日本，资金形成环流，有力支撑了日本经济持续发展。从日本出海梯次看，呈现出从大企业向中小企业，从制造业向非制造业，对外投资主体在发生扩散和多元化。

根据中信建投证券的统计，1996年，日本对外投资规模存量30.6万亿日元，占GDP比重仅为5.7%。26年之后的2022年，日本对外直接投资规模存量已达到274.7万亿日元，规模翻了8倍，占日本当年GDP总量的比例已达到49.4%。

对比同时期中国，日本对外投资占GDP比例增速显著领先。2002年，日本对外投资规模存量占GDP的比重为7.1%，中国为2.0%。2021年，日本对外投资规模存量占GDP的比重已经为42.6%，增长了35.5个百分点。中国为15.4%，增长了13.4个百分点。

日本国民总收入（GNI）与GDP之间差值正越来越大。1970年前，日本的GNI还低于GDP。从1982年开始，日本GNI与GDP的差值越来越大。到2021年，GNI与GDP间差值占GDP的比重已经近4%，这一比例高于同时期的德国（3.5%）、美国（1.3%）和法国（3.0%）。中国的GNI小于GDP。

对开展跨国经营的日本企业而言，海外收入占比重逐步提升。日本经济产业省数据显示，截至2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。同时，海外子公司经常收益占总公司的比重也从1998财年的23.6%增长至2010财年的76.9%，这一比例在十多年间翻了两倍多。

日本企业海外市场战略取得成效，已成为国内企业发展的新引擎。以丰田汽车为例，2022财年全球销量为960.98万辆，创历史新高。其中本土市场销量为140.72万辆，同比增长0.81%；而海外市场销量占比85.37%，为820.26万辆，同比增长1.1%。销量占比更高且增速更快的海外市场助力丰田汽车连续三年稳居全球销量第一。

中信建投证券认为，相较曾经的日本，当下中国企业出海面临四处宏观环境上的差异：一是“关键零部件-整机制造-集成应用”的完整供应链体系优势下，中国国内生产成本更低；二是逆全球化浪潮下，中国企业在海外开展生产面临的壁垒高于国内；三是美元指数偏强，非美货币承压（包括人民币对美元相对处于历史低位）；四是1990年代日本面临的贸易摩擦，低于当下中国企业面临情况。

对比上述不同之后，中信建投证券认为出海是未来中国一个重要方向，但在体量规模上或弱于曾经的日本。

出海模式

根据东海证券的研报显示，对外直接投资是中国资金出海的主要方式，规模不断扩大。

2023年，中国持有海外资产9.58万亿美元、净资产2.91万亿美元。对外直接投资是过去20年中国资金出海的主要形式，在中国海外总资产中的占比从2004年的6%上升到30%。当前语境下，中国企业的出海，指的也主要是对海外销售网络、生产基地、原材料等要素的直接投资。

中国对外直接投资主要以股权投资投向非金融类企业。据商务部数据和东海证券测算，2023年，中国全行业对外直接投资1478亿美元，对外投资存量突破3万亿美元。在中国重视实业的对外投资政策取向下，中国对外投资主要投向非金融类企业。截至2023年底，中国存量对外投资中，89%投向非金融类企业，11%投向金融类企业。中国对外投资主要以股权投资为主。截至2022年底，股权投资、收益再投资、债务工具投资分别占中国存量对外投资的54%、35%、11%。

东海证券表示，2020年以来，随着“逆全球化”的加剧，以及“一带一路”战略进入高质量发展阶段，中国企业出海投资又有了两个新趋势：一是在投资形式上，2004-2018年主流的并购投资走下历史舞台，而2004年前流行的绿地投资再次兴起。二是在投资主体上，2020年后的新增出海投资中，国有企业出海的规模占比再次上升。这两个趋势中可能蕴含着高质量发展下中国企业出海的新机遇。

而从中国企业出海的具体模式来看，根据中金公司的总结，当前出海存在三种典型模式。

模式一：国内增量有限/产能充裕，去海外寻找增量。其中又可分成三种情况讨论：

国内产能充裕、红海竞争，出海成为必选项。典型如光伏等新能源产业，本质为制造业使得其具备规模经济特征，同时作为新兴战略产业，去全球化背景下产业竞争加剧，产能利用问题凸显。当前中国光伏占全球产能约80%，短期内较难看到产能迅速出清。

相对于光伏行业，家电则面临在国内竞争格局稳定、增量受约束，出海成为寻求增量主要来源。中国家电企业自20世纪初开始进入国际市场，初期以代工+低端品牌出海为主，但当前已经成长为具备全球竞争力的产业，并逐步建立全球化品牌。中金公司认为，一方面在于通过产业链一体化、优异产品品质、持续的技术创新构成核心竞争力，近年来产业链数字化改造进一步提高家电产业全球竞争力；另一方面，家电行业是最早进行全球化布局的行业之一，自20世纪初开始，部分龙头企业即开始布局海外市场，形成全球制造销售中心。

对于部分新兴产业而言，国内渗透率有限，资本寻求更好回报。典型如新能源车、机器人等行业，作为新兴行业，国内渗透率仍相对有限，用户教育、相关基建或配套设施铺建均需时间，此外新兴行业资本高注入也希望能尽快寻求资本回报，出海成为必然选择。对于新兴行业而言，仍处于“做大蛋糕”而非“切蛋糕”的过程中，出海也意味着有机会和海外企业/政府共同谋求产业发展，例如新能源车的基建铺设、扫地机器人的用户教育，均很难依赖单一或少数企业完成。

模式二：供应链出海。一方面，在全球产业链重布局下，以苹果、特斯拉产业链为代表，部分外企选择转移部分产能，中国相应供应商海外建厂；另一方面，也有部分厂商为更积极快速响应需求，在对应生产地或销售地投资建厂。

中国汽车零部件出海为其中典型代表，伴随美国新能源渗透率接近10%的拐点，叠加近年美国新能源政策持续加码，新能源车市场有望迎来快速成长，带动零部件需求放量。在“近岸外包”和电动化转型驱使下，以特斯拉等车厂为代表加码墨西哥产能，有望带动当地零部件需求增长，当前已有部分特斯拉中国汽车零部件供应商响应特斯拉规划在墨西哥建厂。

模式三：商业模式出海。从中国游戏、应用软件出海，到TikTok席卷全球，应用端商业模式出海是中国优势所在，近年来可以看到，该模式下的很多公司具备“全球化”的基因，如Shein，或者TikTok、Temu也是商业模式在海外的复制，和制造业出海存在本质区别。

中国在商业模式方面的领先优势，叠加中国成熟的供应链体系，性价比需求提升，近年来Temu、Shein等电商平台出海表现亮眼。反过来，相关电商平台的出海加速也带来了原有为全球产业链服务但自身难以品牌化的中国代工厂的发展新机遇。

对于制造业企业而言，产能利用率不是关键，关键是三个因素影响出海，即，国内外生产成本差异、关税和东道国生产壁垒差异、汇率升贬值趋势。以此推断，中信建投证券认为四类中国制造业企业更容易出海。

一是关税敏感型企业，如汽车、消费电子和机械设备。考虑这类企业生产技术更为复杂、且组装环节多，这类企业更可能是组装、代工等部分环节出海。

以消费电子为例，消费电子涵盖的细分子行业众多，如芯片、显示屏、射频/天线、摄像头等，经济小国并不具备完整的产业链，因而消费电子不适于整条产业链外移。自中美贸易摩擦后，越南承接消费电子下游环节生产，并加大对中国电子零部件进口需求。相印证的数据是中国对越南电子产品及零部件出口在贸易冲突之后迎来快速增长。2017-2020年，中国电子产品出口金额年均复合增长38%，绝对金额增长至306亿美元，对应电子产品及零部件占总出口比重也从14%升至27%，成为中国对越出口第一大商品。

二是通过并购品牌，从贴牌代工到品牌出海。海外并购可提高海外销售价格，最典型的行业便是家电。中国企业通过海外并购整合的方式，发挥国内产业链的产品、效率优势，获取出口国本地经销渠道，对被收购的海外资产输出组织管理，进而提升全球份额、兑现盈利。

以海尔为例，2011年，海尔收购三洋洗衣机业务，获得日本市场；2012年，海尔收购Fisher&Paykel，获得澳大利亚和新西兰市场；2016年，海尔收购GE家电业务，获得美国市场；2018年，海尔收购意大利Candy，获得欧洲市场。凭借这四笔关键收购，海尔彻底打开发达国家市场。2023年，海尔海外营收占比达到52%。

三是因为海外生产成本更低而出海。主要涉及两类，一类是劳动密集型行业，东盟国家劳动力成本低，劳动人口偏年轻，廉价劳动力优势明显；另一类是化工，部分化工产品具有腐蚀、易燃等特性，对温度和压力等都有特殊要求，产品难以运输或运输成本更高，靠近海外市场生产更有优势。

四是降低国内生产成本，整合上下游产业链，这类企业以资源品并购居多。比如中国缺乏钴、镍、锂这三种与电池相关的关键金属，自身资源已无法支撑飞速增长的行业需求，中国矿企可以通过并购锁定上游供应而获得的优势。

投资逻辑

中金公司表示，从总体上看，中国企业出海加速，企业出海本质是“大盘成长”或“大盘再成长”逻辑，具备国际竞争力的龙头企业定价需求侧扩容，从原有国内市场空间延展至全球市场过程中，可能带来重估，并成为未来投资的核心逻辑之一。

企业出海的过程也伴随着产业升级的过程，伟大的企业往往诞生于变局中。如日本本国经济虽然经历增速放缓的三十年，但与此同时企业加速出海，构成企业收入增长重要支撑，至2022年日本上市公司海外业务收入已达总营收约50%，以制造、消费行业为代表，日本诞生了如索尼、本田、日立、三菱等全球知名企业，并实现了产业的高端升级。从股价表现上看，海外收入占比较高的企业股价上行幅度明显领先，“十倍股”多诞生于出海企业中。

分情况来看，情况一：国内增量有限/产能充裕，去海外寻找增量——产能充裕行业短期难度加剧；传统产业把握需求侧结构变迁或产业趋势机遇；新兴产业存在资本重布局、与海外主体共谋发展等多重机遇。

对于产能充裕行业而言，行业去产能（事实上进程可能也相对缓慢）不一定能对冲海外加产能，短期去产能难度加剧。传统产业出海核心在于谋求市占率增长，全球需求下行背景下增量有限，更多在于把握需求端结构变迁或新产业趋势带来的机遇。对于国内渗透率有限、需要去海外寻找增量的新兴行业而言，存在与海外主体共谋发展、资本重布局等多重机遇。

情况二：供应链出海——出海同时寻求增量。中国供应链厂商出海为承接当地订单或更快速响应需求方诉求，主动前往生产地或销售地投资建厂的情况。对于跟随型供应链企业而言，在获得苹果、特斯拉等主要需求方带来的可观营收和利润弹性的确定性基础上，也有望利用本土优势，进一步寻求新订单新增量。汽车零部件出海是当前供应链出海的典型案例。

情况三：商业模式出海——从“学习”到“本土化运营”到“全球化”，未来机遇广阔，且电商出海有望带动供应商出海和品牌化。

中国在商业模式应用领域的领先优势、轻资产出海的产业性质，使得中国在商业模式出海上进展迅速。游戏出海是中国商业模式出海的多模式、强运营的典型案例。商业模式出海意味着低出海边际成本，同样的产品基本仅需本地化适配和运营即可获得全球收益。电商出海也有望带动供应商出海和品牌化。向前看，伴随AI发展带来的下游应用端机遇、需求和地理变迁带来的变局等等，中国商业模式出海方兴未艾。

综上，针对企业出海，中金公司推荐以下五大投资方向：

一是受益于消费变局的消费类企业，如高性价比产品优势企业或品牌出海企业。

二是受益于区域再布局或新产业趋势的传统产业，比如工程制造、以基础材料和化工品为代表的中间品出口等。中国在大部分中端制造行业具备较高全球竞争力，如果希望实现较高出海业务收入增速，在内生因素之外可能还需考虑外生因素叠加，全球产业链再布局带来的产品需求结构变迁、AI/绿色转型带来的传统产业变局，都有望成为中国企业在传统产业快速实现渗透率提升的促因。

三是新兴产业出海，如新能源车、机器人等，仍有较大市场空间，且存在与海外主体共谋发展、资金流重布局等多重机遇。但需把握产业生命周期，警惕从增量变存量竞争后竞争因素占据主导。

四是供应链出海，如汽车零部件、电子产业链。在全球产业链再布局背景下，供应链出海机遇广阔，且相关企业有望在积累当地生产、运营经验后，进一步拓展客户范围。

五是商业模式出海，如跨境电商及其下游产业链，且伴随AI发展带来的下游应用端机遇、需求和地理变迁带来的变局等等，中国商业模式出海方兴未艾。

通过历史规律，东海证券推演了中国企业出海下一步的增量：后发型企业的增量在于去发展中国家的生产厂以降低成本，先发型企业的增量在于去发达设销售网和生产厂。已有生产型投资的企业下一步可以去发展中国家打响“中国品牌”。

由此，可以总结出一个自上而下地在资本市场中寻找具有出海增量的企业的办法：首先判断企业所处的行业属于哪一类型，然后再根据其行业特征判断其出海策略是否能带来竞争优势。对于后发型企业，关键在于海外投资是否带来实际上的成本优势；对于先发型企业，关键在于是否有效拓展发达国家市场、绕开贸易壁垒；对于已有海外生产布局的“前”先发型企业，关键在于是否及时向开拓发展中经济体市场转型。此外，国有企业具有资金和政策上的天然优势，在“一带一路”的高质量发展阶段，对外直接投资中国有企业占比提升的趋势可能仍将持续，国企出海或将长期向好。看好国内出口高端化，以及具有海外成本、资源优势的标的。

国金证券结合全球价值链地位、出口比较优势以及出口地区拆分，并结合财务视角出发，提出三条出海投资机会的相关线索。

第一、海外业务占比高+海外营收连续增长+净利率提升的行业。结合财务数据筛选出既符合出口逻辑同时已在财报上体现其竞争力的行业，主要包括：家电（白色家电、家电零部件）、轻工（家居用品）、纺织服装、汽车（汽车零部件、商用车）、机械设备（工程机械）、军工（航海装备）等，主要集中在部分消费制造业和高端制造业。该种类型的行业伴随出海业务占比的提升，不仅能带来海外营收的连续增长同时其净利率亦处于持续改善阶段，参考日本经验来看，体现在股价层面上或有望具备更高的超额收益。

第二、全球竞争力+海外业务占比高+能够较为顺利实现出海的行业。考虑到当前中国多数行业仍然处于出海初期，海外市场规模的扩张并非立马能带来营收及净利率的双升，主要筛选具备全球竞争力+海外业务占比高+海外营收连续增长且能够较为顺利实现出海的行业，主要包括：电子（元件、消费电子）、化工（化学制品、农化制品、化学纤维、橡胶、塑料等）、机械设备（专用设备、通用设备）、汽车（乘用车）等。

第三、具备全球竞争力+未来有空间的行业。以锂电池、新能源车、光伏等为代表的“新三样”制造业。尽管其出海进程面临一定的挑战，但本身具备全球竞争力+需求有空间；同时，从其财务指标筛选中亦可观察到光伏设备、电池为代表的细分板块，海外业务占比较高能带来营收扩张甚至净利率的改善。参考日本经验来看，未来仍然有可能“走出去”并带动第二增长曲线。

针对此种类型的企业，其出海进程或将继续伴随贸易摩擦，可自下而上筛选出向主要向新兴国家布局产能且具备全球化经营管理能力的企业。事实上，从近三年运输设备行业对外投资目的地来看，存在边际上往东南亚国家转移的迹象，而投向欧洲的占比则有所回落。同时，需求侧角度来看，在全球能源转型+海外国家新能源渗透率仍有提升空间的背景下，以清洁能源、新能源汽车为代表行业在需求侧仍具备较大的发展空间。从全球各国新能源车的渗透率来看，欧美整体均低于20%，仍处于渗透率快速提升期。

本文刊于5月25日出版的《证券市场周刊》