读懂能化产业逻辑 就看这篇！（四位大咖讲透能化）

2019年12月21日，由招金期货主办，七禾网协办的能化产业年终总结闭门会在杭州举行，会议邀请到业内诸多专业机构及专家参会分享。本文为圆桌讨论环节分享内容，由七禾网编辑整理。

主持人：

招金期货杭州营业部聚酯研究员 王晓明

嘉宾：

东吴玖盈投资部总监 吴文海

前程石化苯乙烯产业链事业部总经理 谢华

弘则研究化工组负责人 戚明之

千合石化聚酯事业部研究员 郝晓宇

精彩观点：

谢华

苯乙烯现在的结构非常确定，就是未来要从牛市转向熊市，从供不应求转向供大于求。

春节前（苯乙烯）可能会在7200-7600之间盘整。

（苯乙烯）明年的低点可能会出现在6100-6200，高点可能会在8200-8300。

在第一季度我们可能会去做多苯乙烯、多纯苯，空PS这样一个逻辑。第二季度可能会转向通俗的空苯乙烯。

戚明之

我们对远期的聚烃还是偏多配置的。

我个人相对看好沥青。风险偏好高的朋友其实右侧就可以买一点，风险偏好比较低的朋友可以逢低买一点。什么叫逢低呢？我这边给的建议是，它和原油的价差在200以下的时候可以做多，绝对价格方面则是2800。

PTA整体单边上涨，但因为远月的升水结构，我们持偏空态度。乙二醇，说实话就是个高抛低吸的品种，但是站在现在这个时点上，我可能还是倾向于逢低买入。

原油有时候看供给端的逻辑，有时候需求端的逻辑。大家对原油都是在解释行情，而不是预测行情。对于明年的判断，就现在掌握的信息来看，还是在这个区间（50-72）波动，至于是偏强还是偏弱，我们倾向于偏强，逢低买入。整体来看，欧佩克减产，美国增产放缓，若需求正常增长的话，至少从明年一季度来看，平衡表还是不错的。

郝晓宇

乙二醇05合约会首当其冲的迎接大量扩产的压力。

4700-4800应该是乙二醇05合约的上沿了，4600在我看来是中性稍微偏上一点的位置。

吴文海

这几年交易下来，我感觉市场的专业化程度越来越高。

我们现在正在经历整个石化产业全产业链过剩，这是我入行十多年来没有发生过的。

只要产能过剩周期没结束，远月合约就以做空为主。

做交易的时候，要分清市场是按照预期走，还是按照现实走，复杂点是预期和现实往往交叉。

市场节奏迅速，即便中长期的判断正确，但短期的波动就能把你洗出去，仍需要提高应对突发事件的能力。

国内品种有一个特点，不同合约由不同供需关系来定价。

主持人：第一个问题先问一下谢老师。您作为硬胶圈的“老法师”，对SM、PS、ABS有深入研究。请教一下，您对塑胶产品未来一季度或者一年有何提示？SM作为一个很魔性的品种，大家在操作中需要注意哪些细节？另外也帮我们谈谈其他相关品种的交易机会。

谢华：苯乙烯现在的结构非常确定，就是未来要从牛市转向熊市，从供不应求转向供大于求。

从这个角度讲，我们看到未来第一个新增产能就是200万吨的供应增加，它会如何去解决这个库存呢？

首先，从全球平衡来说，我们原来认为美国是竞争力最强的，但是这次反映出来美国其实也很弱。欧美这一块的挤出产量可能会比较大，原来到亚洲的量大概在50万吨。这意味着这一块对中国的供应全年会减少30万吨到50万吨。这个挤出有可能会带来纯苯对外供应的减少，因为它也是会去美国做加工的。这是纯苯方面，大家可以去思考一下。

第二个挤出产能就是国内的非一体化装置。苯乙烯目前一般有1000块的利润，这个状态下，他们开在90%左右。所以从非一体化装置来说，全国800万吨的产量可能会有5%的减量。这也就意味着全年的开工率可能会在90%，这样5个点算下来会有40万吨的供应挤出。上述两块供应挤出一共可能会达到100万吨。

下面说一下需求的增量。从现在来看，整个下游的需求还是不错的。在这种情况下，大家都在销路，因为大家对未来都是有恐惧的，这样一来，需求反而超预期的好。

其次就是苯乙烯到了一个边际。我们做下游比较多，PS大概9000块左右，这个时候回料的基本价格就在这个水平。所以现在有一个新的回料替代的过程，以前很多用回料的东西现在都用新料做了，所以会产生很大的需求替代。这一块的话，我们算了一下，从现在看，能满足国内所有工厂开工。

苯乙烯明年会有200万吨的供应增量，但是PS新的增加算下来可能是二三十万吨。但是截至目前PS的开工率在70%左右，可能还可以增加到80%的开工率。

EPS这一块，它现在的增加速度比2016年、2015年要好很多，主要的增加来自于包装业的增加，包括水果等等。所以我们现在可以看到，以前苯乙烯的EPS的需求可能11月初就没有了，现在可能要到12月份才没有，它的需求是在增加的。这一块的增量可能有7%-8%，我们需要去关注到。如果再这样往下走，可能会有3%左右的弹性来做需求的增量。这样一算，总体来说可能还有50万吨。所以，供应160万吨，然后挤出大概160万吨来平衡。明年大家可以重点去看这两件事谁发生的更激烈一点，就往哪边倒。

苯乙烯未来三年有700万吨的增量，所以这一轮增产也算是一个实际性的小的战场。真正的战场可能到2021年，新的投下去，那就不得了了。大家分析这一块的时候，开产比较确定，但是它的价格确实没有太多机会去做。比如说第一季度，从现在的角度讲，外盘的供应减少还在继续发酵，国内的需求目前刚刚开始减少，处于弱平衡状态。说实话，这时候就相对偏强一点，春节前可能会在7200-7600之间盘整。下游的需求会在这个时候累出大概15天的库存。

在10月份的时候，下游勇敢的买，都可以卖掉，但是现在不敢卖掉，对现金流会有影响。在这样的逻辑结构下，我们认为第二季度可能会有一波下跌的机会。包括浙石化产量的提高，开工率提到80%以上，都有可能在第二季度发生。所以从行情的角度讲，明年的低点可能会出现在6100-6200，高点可能会在8200-8300这样一个水平。需求周期可能是5、6、7、8、9月，这时候需求会比较好，如果供应减量的话，就会出现一波行情。所以大家每次做交易的时候，都要去看它短期是什么样的结构，去分析需求和强弱。

需要注意的细节有，苯乙烯属于危化品，理论上来说，如果交割的话，你需要有危化品许可证。第二，苯乙烯的风险还是比较大的，如果大家要去做纸货，对手盘的要求还是蛮高的。因为它的波动大，造成的市场违约度还是挺高的。

其它品种方面，在第一季度我们可能会去做多苯乙烯、多纯苯，空PS这样一个逻辑。第二季度可能会转向通俗的空苯乙烯。

主持人：弘则作为业内领先的机构，市场影响力巨大，研究品种涉及全板块全产业链，请问戚老师，您如何看待2020年整个能化板块品种之间的强弱，如果让您做个排序，您如何出招？

戚明之：对于聚烯烃，现货端看空的朋友还是很多的，但是我们在交易中博弈的都是盘面，特别是01合约开出来之后，估计大概率还是贴水的，特别是PP。L的基差会稍微平一点。我们对聚烃的观点是，在短期内，现货端因为EB装置要投产可能会承压，但是我们对远期不看空。原因是，第一，聚烃的过剩量没有那么多；第二，即使过剩，整个边际成本还是在那儿。所以我们对远期的聚烃还是偏多配置的。

甲醇稍微偏空，因此从我们的平衡表判断来看，甲醇明年整体偏过剩，因为整个外盘的供给量还是比较大的。

个人相对看好沥青。沥青最近涨得比较多，风险偏好高的朋友还是可以右侧买一点，风险偏好比较低的朋友可以逢低买一点。什么叫逢低呢？我这边给的建议是，它和原油的价差在200以下的时候可以做多，绝对价格方面则是2800。有朋友会说，现在都3100多了，2800是不是差得有点远？实际上，最近这波上涨大概涨了300多一点，其中一半是原油涨上来的，另外一半就是它自身的利润扩张涨上来的。也就是说，现在的利润大概在350左右，成本端大概涨了150，大家可以根据自己的风险偏好去观察一下。

PTA整体单边上涨，但因为远月的升水结构，我们持偏空态度。但在月间价差上还是推荐正套，当然这个是不矛盾的。因为从与原油相关性的角度，如果这个能化品种的供求关系很好，或者总的产业利润很大，那么它的价格波动很多时候是受自身供求关系变化影响的。比如之前原油过剩时的乙二醇，它的波动就非常大，达到6000-8000块钱，很多波动就是由它自身的利润提供的。但是，一旦这个品种到了低位或者过剩的时候，它跟随原油或者煤炭的成本端的定价是非常明显的。显然，PTA现在就是一个成本端定价的品种，所以我们认为它的月均价差的定价更多要考虑成本端的影响。另外，有产业的朋友说，之前大家都不懂，所以只有在一些资本成本低的国企打出无风险套保空间的时候，大家才会去玩，比拼的是谁的资金成本低。但现在大家都懂了，可能盘面上就不会给出这样的机会了。所以，从单边上来说，PTA偏空头配置，但在月均价差上偏正套一点。

乙二醇，说实话就是个高抛低吸的品种，但是站在现在这个时点上，我可能还是倾向于逢低买入。

主持人：我早期有个想法，做远月的PTA的空配的时候，当时考虑的一个因素就是，等布伦特原油上65美金的时候，加工费在600-650之间，如果出现这个价格，你会愿意入场吗？

戚明之：这个是值得考虑的。其实原油我不敢发表观点，我相信在座的各位都被原油“修理”过，国内的大部分投资者不太能在原油上赚到钱，相反不亏钱就很不错了。以今年来说，如果我们把原油和美股做一个相关性的移动平均，有时候相关性很强，有时候相关性很弱，也就是说，原油有时候看供给端的逻辑，有时候需求端的逻辑。需求端逻辑比较玄学，大家也不知道需求怎么评估，所以就看宏观经济。包括国际上也一样，大家对原油都是在解释行情，而不是预测行情。

回到原油的研究层面，我们还是有一些观点的。首先今年年初的时候，我们给出了大方向，原油的下限是页岩油的完全成本加运费，上限是欧佩克的平均财政平衡点，因为沙特大概在78-80左右，卡塔尔、阿联酋可能在70-72，所以我们预估在50-72。从今年实际情况来看，大部分时间波动都在这个区间里，从结果来看，基本上是对的。对于明年的判断，就现在掌握的信息来看，还是在这个区间波动，至于是偏强还是偏弱，我们倾向于偏强，逢低买入。主要原因是从历史上来看，原油最近的两次崩盘，一次是金融危机，经济危机出现原油崩了以后，跌出了一个底部，大家缓过神来，价格马上就反弹了。第二次就是2016年这一波，欧佩克主动增产，相当于故意额外放出供给量把原油价格打低，可以看到这一波恢复很慢，那什么时候止跌的？因为后来欧佩克扛不住减产了。从此以后，欧佩克就认识到虽然自己的生产成本比页岩油低，但是永远不可能把页岩油打掉，只能把高成本的页岩油装置打掉，低成本的页岩油韧性很强。所以我们可以看到，自从减产之后，原油马上就回归了。如果我们线性外推，我相信欧佩克肯定不会再减产了，因为它知道干不过页岩油，反而会把自己的国家经济搞崩。当时最夸张的时候，沙特一年要流逝1000多亿美金的外汇储备，所以沙特扛不住了。现在可以看到，沙特一方面为了沙特阿美上市后的估值，一方面为了自己的财政平衡，所以对减产非常积极。

抛开沙特以外，其它国家减产力度并不是很强，我们回过头来看，今年年初的减产是超市场预期的，这种超市场预期是被动式的，是被美国制裁造成的。可以这么说，欧佩克已经告诉你了，明年油价不能低，至于能不能上涨，还是要看世界经济的情况。

从目前市场预期来看，或者从我们公司的判断来看，宏观上是不看空的。主要的逻辑有几点：第一，我们觉得库存周期是低点，向下的概率小于向上的概率。第二，过去这段时间，全球经历了很长一轮的宽松，这个宽松持续了几个月甚至一年左右，慢慢我们会看到经济底部。所以如果需求端不是很悲观，对于供给端，欧佩克差不多已经指明了，它不会增产，甚至进一步减产。剩下就是美国，美国具有不确定性，但从我们目前掌握的信息来看，美国过去两年的增产比较迅猛，2020年的增产会不会很多？我们持中性的态度，可能就增长几十万桶。主要原因是：第一，我们最近观察到美国页岩油公司的现金流和再融资情况出现了小幅的负增长。第二，钻机数的下降，但钻机数下降不代表产量下降，因为有朋友说钻机的效率在提升。第三，页岩油库存在下降。整体来看，欧佩克减产，美国增产放缓，若需求正常增长的话，至少从明年一季度来看，平衡表应该还是不错的。谢谢大家。

主持人：下面问一下晓宇。站在相对低的库存下进入2020年，按照我自己毛估估的算法1月可能会成为库存的转折点，但是一季度累库量有限，如果没新装置的话eg其实基本面相对处于良性位置，那么未来您了解的确定性投产装置有多少量？

郝晓宇：最确定的肯定是恒力的装置，它在12月底要试车第一套，而且最开始它设计的这套乙二醇装置产能是160万吨，就是两个80万吨的线，后来增了一些，现在的产能是180万吨。单线90万吨我认为也是一个比较大的量，而且05合约肯定可以受到它的冲击。它现在是外采乙烯来做，产量也不是很高，而且自用为主。等到乙烯装置好了以后，明年2-3月份它应该会开试，这个量是相对确定的。它的第二条线应该隔3个月后再出来，我现在预估过05合约。

主持人：站在当下您认为如何看待这4650区域的价格，你给他什么评级？

郝晓宇：对于05合约，大家对它的预期应该和我是一致的。恒力之前投PX，大家也都看到了它的速度，对它的信任度是有的，所以05合约会首当其冲的迎接大量扩产的压力。前两周的时候，乙二醇现货库存很低，但05合约并没有涨多少，所以4700-4800应该是它的上沿了，4600在我看来是中性稍微偏上一点的位置。之前大家都说乙二醇纸货市场是看着期货市场来做的，直接弄个基差。但是最近这段时间库存很低，我觉得更多的是大家看现货的成交情况，如果大家觉得现货没有了，而且购买力又很强，期货会跟着现货走。这种情况下也不能立刻拍板，我们还是要继续关注现货方面的情况。

刚才谈到了现货最近紧缺，阶段性解决的方法就是聚酯工厂换货，把本周的都卖掉，再接下周的，这样就可以直接拿到一些利润。那天我们现货价格飞快下跌，到5200的时候，聚酯工厂又有拿货的意向了，所以短期内让它再快速的下跌，我觉得还需要一些新的驱动。

说到1月累库，之前有人怀疑乙二醇到底能否累库，我觉得1月会累库。聚酯大部分的减产计划出来了，大概和去年差不多，我算出来还是累库15-20万吨。我们带着这么低的库存步入2020年会怎么样？后面还要关注一件事情，就是我们是要交易低库存的线，还是要交易未来逐渐累库的预期。总之，我们要关注现货的态度。

主持人：下面请吴文海老师谈谈交易的体会，给大家喝一点“鸡汤”。

吴文海：基本面的分享已经很多了，我谈一点偏期货方面的内容。我2004年进入聚酯行业，2009年转做期货研究，2013年转做期货交易。从2004年一路摸索到现在，感受比较深，这几年交易下来，我感觉市场的专业化程度越来越高。从交易层面来说，不是简单分析一个基本面得出一个结论就草率交易了，策略方面一定要考虑周全，可能发生的不利情况要提前考虑好。今年乙二醇我一直都是空头，先看4800，再看4500，实现一个目标再看下一个目标，不可能一下子看那么多。今年我比较谨慎，这个合约下跌差不多了，后面我就做远月。

我们现在正在经历整个石化产业全产业链过剩，这是我入行十多年来没有发生过的。我们国家的石化产业一直是高度垄断的，中游跟上游都是高度垄断的。乙二醇已经暴利20年了，为什么国内的产能到现在才出来，因为缺原料。一方面这几年批准民营商业化，把乙二醇的原料解决了，另一方面是煤制乙二醇的技术成熟了。因此大家都去生产，所以到了一个集中爆发期，导致了现在的结果，每年的产能说出来都很吓人。但实际上新装置投产很慢，我觉得不只是经济效益的问题，多时候是技术的问题。民营是第一次涉足，技术方面没有积累，技术团队成熟需要时间过程，所以新装置投产比预期晚才是正常的，快了反而不正常。今年PX投产就过快了，导致PTA1905、1909合约与2001合约完全不一样，上涨集中在5月和9月合约，而1月合约一直弱到现在。观察PTA走势，我得出一个结论，只要产能过剩周期没结束，远月合约就以做空为主，剩下的无非是寻找入场机会。最好的状态是遇到驱动爆发，近月合约上涨的时候，这时不需考虑方向，直接空远月。

举个例子，9月14号沙特油田遇袭，那时是周末，看到新闻马上知道周一开盘会涨停，但很多人持有的是5月空单，不少人问我怎么办。他们的想法是开盘后马上砍掉空单，但我觉得5月合约流动性差，如果砍仓，涨停价就打不开了，此时不应该砍仓，而是开盘后直接追1月合约。在事件爆发之前，1-5价差只有不到200，那天之后，直接扩大到400，只要做价差套利，就可以就把5月空单的亏损弥补掉。从结果来看，5月合约的确较弱，第二天还没摸到涨停板就开始走弱。近月波动大，涨的时候涨的多，跌的时候也跌的多。远月合约贴水，相当于已经把下跌的压力提前消化，跌的时候跌幅就相对较小了。

做交易的时候，要分清市场是按照预期走，还是按照现实走，复杂点是预期和现实往往交叉。比如今年9、10月份的行情是典型的预期式下跌，那时并没有很大的利空因素，但化工品普遍跌的很惨，造成了后遗症，到了消费淡季，价格反而上涨。这种行情在逻辑上是讲不通的，因为上游生产企业在春节期间不停工，下游需求不断萎缩，供需关系确定走弱，做空才符合供需逻辑。但价格就是涨起来了，虽然反弹幅度不大，却给空头很大压力，实际是供需逻辑的错乱。

大概在2014年3月份，那段时间供应压力很大，需求萎靡，我一根筋的做空，在跌到接近成本线附近的时候出现反弹。在第3天的时候，我就感觉有些不对，但又觉得反弹3天应该差不多了，没想到一口气反弹了足足12个交易日，很是崩溃。第10个交易日被迫砍仓，这波反弹把之前做空的2000多万利润全部打光。砍仓之后，我又感觉不对，按常理来说，供强需弱，涨的越高越应该做空，砍空单不符合逻辑。第13个交易日时，止涨转跌，我又空了回去，结果没几天又开始反弹，本金几乎输光。我讲这段经历，想表达的是市场节奏迅速，即便中长期的判断正确，但短期的波动就能把你洗出去，仍需要提高应对突发事件的能力。

主持人：谢谢吴老师，最后给现场嘉宾一个提问机会。

现场提问：请问吴老师，我做长线投资，仓位也比较轻，换月问题该如何解决？

吴文海：国内的1、5、9合约不能当做是连续的品种，比如1月头寸临近交割，如果还想继续做5月，那么从头开始，重新设计交易计划。

国内品种有一个特点，不同合约由不同供需关系来定价。以乙二醇的1月和5月合约举例，1月期货跟纸货定价逻辑不一样，纸货定价主要看现实，目前它处于逼仓行情，原因是张家港库存太少。我问过张家港的人，他们说只要有3到5万吨左右的货就能把逼仓灭掉，但就是因为没有现货，所以在这个库存极少的时间点出现逼仓行情。1月期货乙二醇的行情就比较理性，而且比1月的纸货报价还要贴水，原因是期货并不是按照现在的供需关系定价，而是按照1月前后新装置投产的预期来定价。乙二醇处于扩产周期，市场宁可低估，也不会给予高估的机会。因为低估很好处理，临近交割月时，向上修复就好，但如果价格高估，生产企业就可以大量进行套保，投机盘会吃大亏。这是期货定价不对称性的体现，导致远近月定价没有连续性可言，如果想连续做，就需要把各个月份当成不同品种来分析。

主持人：谢谢吴老师。以上所有分享仅作为参考，不构成投资建议，投资者需自负风险。本次会议圆满结束，谢谢大家。