恒生科技回调近30%，见底了吗｜不会就问x曾晓松

2026年至今，对于持有恒生科技的投资者来说，持仓体验并不好。

恒生科技自去年高点以来，指数最大回撤接近30%，腾讯、阿里等巨头领跌。回望过去近30年，港股始终宽幅波动，没有走出真正的长牛。

与此同时，全球AI浪潮冰火两重天，一边是亏损大模型公司股价翻倍，一边是“泡沫即将破裂”的警告声时有耳闻。

在这样的市场里，价值投资还成立吗？AI投资是泡沫还是机遇？机器人赛道是否值得布局？

本期《不会就问》邀请香港奥恺基金创始人、基金经理曾晓松。他也是香港创业及私募投资协会大中华区副主席，此前曾担任JP摩根投资银行副总裁、景林资产管理合伙人。2025年，他管理的奥恺基金以59.2%的回报率位列彭博全亚洲私募基金亚军，今年1月净回报率再涨20%。

作为兼具一级市场敏锐度与二级市场实战经验的投资人，曾晓松将从国际投资机构的视角，拆解他眼中的港股市场，分享他在科技大潮中的投资哲学与避坑指南。

01

恒生科技回调近30%，到底了吗？

张鹏会：曾总，欢迎您来到《不会就问》，先和观众朋友们打声招呼吧。

曾晓松：大家好，我是曾晓松，总部在香港奥恺基金的创始人和投委会主席，长期耕耘大中华区资本市场已经超过20年了。很高兴有这个机会，跟大家分享我们作为国际投资机构对中国投资机会和风险的观察。

张鹏会：我想先从大的宏观层面聊起。您最近看好的投资方向是什么？您觉得在2026年有可能出现的最大风险点会是什么？

曾晓松：我们去年的业绩主要来源于人工智能、机器人、生物医药和新能源及相关的关键矿业。今年我们仍然坚持这些观点，认为这几个领域还有很好的Alpha（超额收益）机会。去年的机会更多来源于Beta（市场整体上涨），即市场对这些行业的认可和重新估值。今年我们认为这些行业内部的动荡和波动性会比去年大，但这也为我们这样专业的机构投资人提供了选股的机会。

张鹏会：从去年10月到现在，香港恒生科技指数已经跌了近30%，为什么很多互联网巨头跌幅很大？

曾晓松：这是一个非常好的问题。我认为去年10月份开始，香港科技互联网股票的下行，主要跟以下几个因素紧密相关。

首先是宏观因素，美联储主席面临换届，特朗普选定了一位偏鹰派的人士，市场担心美国降息的步伐会比原来想象的要慢。港股市场对美国利率变化的敏感度大约是A股的1.8倍。因此，从去年10月开始，外资开始卖出香港股票，恒生科技股的卖空占比一度高达21%。

再一个是从机构投资人的角度来看，去年 10 月份开始，市场发生了微妙变化。外资从原来普遍投资香港泛范围内的科技股，转向细分挖掘其中的机会。海外机构给硬科技股（特别是AI、机器人领域）的估值，要高于传统的互联网主导的科技股。像美团、京东甚至腾讯，某种意义上都算是传统科技股，而非这一波的硬科技股。去年第四季度，无论是在港股还是A股，硬科技股的表现都超过了传统互联网平台型科技股。

这被一些投资机构叫作“HALO”（High Asset, Low Obsolescence），即重资产、低过时风险。资产很“硬”的企业过时风险低，而传统互联网公司面临较大的过时风险。

那第三个原因是基本面不确定性，传统互联网平台型公司去年第四季度基本面存在不确定性，主要表现为竞争加剧和价格战。互联网进入存量时代，外卖、电商、本地生活的补贴大战重启，盈利甚至GMV都有压力。市场对于“烧钱换增长”的模式开始产生质疑。

由于恒生科技指数前十大成分股中有七家是传统互联网公司，它们的下跌带动了指数的整体下行。如果我们细分来看，硬科技、“反卡脖子”进口替代赛道的公司股价表现其实是不错的。

张鹏会：您提到的“HALO”策略是高盛最近提出的，这是否意味着中国传统科技巨头的时代已经过去了？很多投资人被套了，恒科还有回调反弹的机会吗？到底了吗？

曾晓松：我认为传统互联网公司还有Beta的机会，但这取决于两个条件：

宏观层面，今年如果美国进入降息环境，资金面宽松会带来一波浪潮。

微观层面，互联网平台型股票需要用业绩证明，它们并非靠烧补贴换取流量和收入，而是切实地利用AI降本增效，在获客上取得优势。

如果上述条件未满足，互联网股票可能尚未见底。

02

港股为何尚未走出“长牛”？

张鹏会：大家都说恒科是中国的纳斯达克，但拉长周期看，港股一直是波段反复的状态。为什么港股是这样的市场？

曾晓松：这是一个很深刻的观察，中美科技股表现差异的原因主要有以下几点：

第一个是政策环境，美国长期是自由市场导向，不太出台政策直接影响科技行业，立国之本就是创新，所以科技公司和科技股在美国有最丰富的土壤。中国喜欢用政策引导经济和行业，前几年发生了几轮对教培、网游、互联网行业的指导，给行业和股市带来了一定的波动性。

第二个是收入结构，美国很多科技股的To B（面向企业）收入占比非常高，甚至超过70%—80%；而中国科技公司很多的商业模式是To C（面向个人）的。To C端的收入稳定性低，而且中国To C客户的付费意愿远低于美国。美国大量To C软件、AI应用客户愿意付费，而中国用户习惯免费版，这导致中国公司的估值和收入稳定性较弱。

第三个是知识产权保护，美国的法律体系和运营环境对知识产权（IP）有完整保护，科技公司的研发护城河高。但在中国，IP容易被竞争对手用各种手段获取，导致企业不敢像美国那样大规模投入科研；再一个就是投入了以后可能回报期要比美国的短得多。

第四个是中国大量上市公司有大量的应收账款。很多企业虽然收入很高，但经营现金流并不乐观，甚至比美国同行辛苦得多，这导致机构投资人给出的估值不如美国给的慷慨。

最后是资金流和地缘政治，港股既受中国宏观影响，又受美国宏观影响。中国企业一方面在中国经营，另一方面又面临美国政府实体清单等政治压力，股价波动性自然更大。

所以我非常为我们国家的一些科技企业家感到自豪，他们常常戴着镣铐在跳舞，而且跳得非常稳健。

张鹏会：在这些客观因素面前，港股还能进行价值投资吗？

曾晓松：这是一个非常好的问题，我从2008年加入私募基金后就一直在观察和思考这个问题。我认为港股仍有很大的价值投资机会，但很多人对“价值投资”有误区。我认为基本面投资是投资的王道。

很多人做所谓的“价值投资”还亏了钱，特别是在港股，很大的问题是因为他们认为只要便宜就是价值投资，这是一个很大的误区。因为股价便宜是有原因的，如果是因为公司基本面的变化，或者说行业生态的变化，甚至是宏观政策环境的变化，导致一个公司的估值变得便宜或者越来越便宜，这个时候买入，然后说这是价值投资，最后亏了钱，这不是真正的价值投资。价值投资是在股价跌到足够吸引的时候投基本面好的公司，所以要同时符合两个条件，而非仅仅看股价跌了多少。

张鹏会：去年港股打新成绩很好，尤其是AI企业。您认为2026年还会延续这么好的成绩吗？应该看好什么赛道，避开什么标的？

曾晓松：打新不能一概而论，不应把所有不同行业、不同主题、不同技术的公司都混在一起看，去年港股IPO股价表现好的主要集中在硬科技和消费领域，也有表现不好的新股。

今年股市的波动性可能大于去年，2025年的股市更多是对2024年甚至2023年低迷行情的估值修复，而且今年宏观不确定性增加，比如一开年就发生了伊朗冲突。所以在这样的情况下，再用“盲打新”这种打法来作为自己的投资策略，我担心会有风险。

所以一定要精选个股，即使在我看好的赛道如AI、机器人、生物医药、新能源及相关矿业里的IPO，也要精选个股来参与。要避开的是那些伪AI和蹭热点的公司，这样的公司商业模式不扎实，只是有个题材，没有系统性部署AI实现降本增效。同时还要警惕基本面很好，但是估值过高的公司。

03

外资持续低配中国？

张鹏会：外资对中国市场的情绪是什么样的？最近有没有发生一些转变？

曾晓松：我就从外资的基金经理的共识来谈起。根据美银美林2025年12月对全球基金经理的民调结果，看好中国经济和资本市场的机构投资人占3%。虽然绝对值低，但是去年7月以来的最高点，边际变化可喜。认为中国股市将长期结构性下跌的基金经理的比例降至3年新低（45%），趋势在好转。刚刚提到港股是估值洼地，某种意义上就是因为有大量不看好中国股市的基金经理，所以出现了估值洼地。

张鹏会：他们为什么不看好？是因为不了解中国吗？

曾晓松：这个原因很复杂，很多基金经理喜欢自上而下看宏观，他们认为中国的宏观存在这样那样的挑战。

比如中国的工业生产者出厂价格指数（PPI）持续下跌，现在仍是负值；去年全年中国的房地产价格指数跌了3.8%，而且这是连续三年下跌了，所以外资认为中国的房地产行业还没有站稳。但其实边际上有改善了，因为在去年12月之前中国的房地产价格指数跌得更多，到了年底有一定的反弹。

此外，外资还喜欢看一个指标，就是对中国的外商直接投资，英文叫FDI。这个指标确实压力比较大，去年在2024年大跌27.1%的基础上又跌9.5%。这个说的是实业投资，就是直接投资，不是说像股票、债券这种金融投资、间接投资，所以实业上的外资去年还是在从中国往外流，好的是外流速度放缓了。

以及前面提到的企业面临知识产权保护不足、经营现金流紧张、内卷价格战和美国制裁等压力。这些所有的压力加在一起，导致外资基金经理仍然是偏谨慎的态度。

大家知道很多公募基金对股票的配置是相对于指数的，若某指数中，中国股票权重为3%，而基金组合中对中国股票的配置仅占基金的2%，即为“低配”。根据美银美林这份对全球基金经理的调查，全球的基金经理对亚洲的配置，高配的是日本、印度和韩国，最低配的三个国家是菲律宾、泰国和中国。这说明目前中国股票在全球投资机构的组合中，仍处于低配状态。当然我们要看到趋势的变化，尤其是外资“真金白银”的流向一旦转向，可能形成新的趋势。

04

AI是泡沫还是中场？

张鹏会：最近大家都在谈论“AI Bubble”（AI泡沫），您有没有嗅到泡沫的味道？

曾晓松：给AI贴一个“泡沫”的标签，有点简单粗暴，我认为全球AI现在已进入“中场”。

大家知道，之前各种大模型涌现，包括咱们中国的DeepSeek，还有我们等会儿要详细讲到的智谱、MiniMax、Kimi等，跟美国现在已经形成了“G2”格局——即全球AI大模型的核心玩家就是美国和中国。

美国斯坦福大学的人工智能研究院对中美的大模型有详细的比较，根据美国斯坦福大学人工智能研究院2025年4月发布的《2025年人工智能指数报告》，中美两国在顶级AI大模型性能上的差距已从2023年的17.5%急剧缩小至0.3%。我们起步那么难，起点那么低，但我们取得了如此优秀的成绩，而且我们的训练成本、我们的推理成本，我们买芯片的成本只是美国的百分之一。

中国上市的人工智能大模型公司的绝对估值（市值），是美国同类公司的十分之一左右，一个原因是我们的大模型公司收入比美国少很多。美国AI公司的客群、付费意识、商业生态要比咱们好太多了。但如果看相对估值，例如市销率（即公司市值除以收入），中国大模型公司估值比美国的高多了。

张鹏会：中国上市大模型公司估值高达几百倍。

曾晓松：而美国那些头部的AI大模型公司的市销率只有二三十倍。

曾晓松：所以在这一点上，哪一边的泡沫大，确实很难形成一个结论，

张鹏会：中国大模型企业，从年初上市到现在已经翻了好几倍，市值一度逼近了像京东、快手、百度这些互联网巨头，这可能是很多一级投资人也没有预想到的。您作为横跨一二级市场的投资人，有预料到上市后股价会这样疯狂上涨吗？

曾晓松：事先也没有预料到中国大模型企业在香港上市后会涨那么多。我刚才提到了估值有绝对估值和相对估值。中国公司的绝对估值超过300亿美元了，美国头部企业是8000亿美元估值，在这个意义上，咱们公司的绝对估值不贵，但从相对估值看，上市的中国大模型公司的市销率（PS）确实很高，甚至达到了几百倍。

张鹏会：为什么市场给上市的中国大模型公司那么高的估值？

曾晓松：我判断大模型企业主要看两个指标：技术壁垒和商业化能力。

香港上市的第一家中国大模型公司以To B（面向企业）为主， 2024年收入在中国独立大模型开发商中排第一，在所有通用大模型开发中排第二。到2025年上半年，它已经拥有超过8000家To B客户，市场份额超5%。大家知道做To B特别难，美国公司愿意为软件和解决方案付费，而中国大量企业甚至个人，都倾向于免费。这家公司能做成To B非常不容易。

另一家是以ToC（面向消费者）业务为主的。去年上半年我记得就有超过2亿的全球用户，月活用户有2700多万，这个是非常厉害的。而且它还有一点我们很喜欢：它海外的收入占比非常高，超过70%。这就是中国企业国际化的一个例证，海外收入超过中国收入，这是非常不容易的。在中国做ToC还能从客户那收到钱是非常非常难的，很多只能采用互联网企业“羊毛出在猪身上”的模式，通过别的方式来变现。

这两家企业各有特色，回答了“技术壁垒高不高”和“商业化好不好”这两个核心问题，所以投资人踊跃参与。

张鹏会：它们现在是不是已经比较贵了？

曾晓松：看相对估值，它们跟优秀的同行比，确实已经不便宜了。我分享一些数据，先对比国内同行：

大家熟知的深度求索（DeepSeek），据我了解目前估值不到300亿美元；月之暗面（Kimi）估值100多亿美元；昆仑万维(300418)的天工模型估值约100亿美元出头。

再对比美国同行：

头部公司OpenAI估值8000亿美元，绝对额远超中国同行，但其相对估值（PS市销率）仅20多倍；另一家巨头Anthropic（Claude模型）估值约3800亿美元，是中国头部公司的10倍多；马斯克的xAI（Grok模型）估值接近2000亿美元，也是中国同行的4倍。

中国大模型公司上市后涨幅巨大，原因是相对于美国同行，我们的公司在香港上市涨了几倍之后，估值还不到它们的1/10，这有一定的合理性。

这样你会得到一个结论：中国上市大模型公司跟美国同行比，绝对估值便宜，但相对估值贵。

当然，估值是个复杂体系，光看指标不够。市场情绪、资金流向，甚至像春晚这样的热点，都会瞬间改变投资人的预期。

张鹏会：最近美股和港股科技股都在跌，为什么会出现这种情况？

曾晓松：美国科技股的调整，很大一个原因就是AI给各行各业带来的冲击，投资人开始深刻审视投资组合：除了受益于AI和机器人，哪些企业会受害于它？每个企业都在思考如何应对。

第二个原因就是高估值。美股十多年的长牛导致估值处于高位，全球看好的资金都已经入场。如果用“巴菲特指标”（市值/GDP）衡量，美国已达257%。

张鹏会：未来几年会出现类似1929年的大萧条吗？

曾晓松：会不会引发1929年式的大萧条，这点没人能精准预测。

但我们观察到一个现象：新技术出现往往伴随经济结构的压力。美国人力资源机构Challenger, Gray & Christmas发布的数据显示，今年1月美企宣布裁员10.08万人，同比翻番（增加118%），创下2009年以来同期最高纪录，而同期新增职位计划仅5306个。

这说明“未来已来”，且伴随着巨大的冲击——降本增效的结果可能是大量裁员。具体体现就是：即使是AI做得很好的企业，也在裁员。

我担心未来全球经济会出现“冰火两重天”，资本市场也一样：善用AI变革的企业将爆发，而不思进取、不用AI降本增效的传统企业将非常惨烈。短期阵痛是科技革命的必然趋势。但如果企业因为害怕变化而拒绝进步，整个国家就会失去竞争力。

张鹏会：所以我们要适应变化，成为使用科技的人。

曾晓松：没错。对于受影响的企业员工，政府提供培训、再就业、转岗等“一条龙”服务就显得尤为重要。

05

人形机器人是大玩具吗？

张鹏会：具身智能是今年的热门话题，但市场也有分歧，质疑人形机器人仍处于概念阶段，距离大规模商业化很远。今年预计会有一批具身智能公司上市，您怎么看它们的行情？

曾晓松：先从基本面看，去年（2025年）春晚看到国产机器人横空出世，令我非常振奋。此后我们基金迅速布局关节、丝杠、灵巧手等赛道，这也是去年业绩的重要贡献来源。

我们抓到这一波并非因为炒题材。我是长期基本面分析出身，发自内心看好机器人赛道。投资机器人，某种意义上是在“养一个孩子”，只不过是个机器孩子。

投资是投未来。如果未来趋势确定性高，你知道一个孩子大概率能长成少年、青年，那么现在哪怕要给孩子换尿布、喂奶，你也得投资。

而大模型的突飞猛进，把机器人从“钢铁傻子”变得逐渐聪明。虽然目前春晚展示的还多是遥控或特定场景优化，尚未实现泛化，但“大脑”和“小脑”的结合是必然突破，大模型为此提供了巨大的软件基础。

硬件方面，虽然还没有看到颠覆性突破，但中国供应链的进步速度无与伦比。美国擅长软件从0到1的颠覆性思考，一旦方向明确，中国企业就能在硬件上快速配套、跟进并承接订单。

很多人认为人形机器人应用还很远，我同意这不是明年后年的事。但我认为5到10年内，机器人很可能进入家庭。

此外我更看好工业机器人、协作机器人。具身机器人完全不需要用人形的形式存在，比如我幻想过一种“八爪鱼式”机器人，有八条腿，能站得更高，触达人形机器人去不了的地方。机器人何必非要两条腿两只手？在工业场景中，这种形态完全可能实现，但在居家场景，一个“怪物”般的形象可能让人难以接受。

所以我很看好机器人的To B和工业应用。至于人形机器人进入家庭，可能是5到10年后的事，但也可能比想象中更快。

张鹏会：一级和二级市场的反应会一致吗？如果今年具身智能公司上市，表现会如何？

曾晓松：市场定价机制是：短期是“投票机”，长期是“称重机”。

短期看投票，只要看好的投资人多、基金经理多，即便基本面不扎实，股价也能涨。港股有些机器人公司，订单不饱和，多来自政府和科研机构，但股价依然很好，这就是“投票机”效应。

但长期一定是“称重机”。一个公司有几斤几两，长期的市值和估值会说明一切。

张鹏会：所以投资不仅要了解标的，更要了解宏观和当下情绪。

曾晓松：不是“更要”的关系，是“既要又要”的关系，两者缺一不可。

06

基金成立后没有一年亏损的投资哲学

张鹏会：聊聊您的投资哲学。您兼具PE 和二级视角，观察应该很独特。奥恺基金成立三年来没有一年有亏损，这在基金行业还是比较罕见的，您是怎么做到的？

曾晓松：感谢鹏会的观察。能做到这一点，主要取决于我们的投资哲学和框架：

第一，坚持长期深度基本面投资。

一是看得深，二是看得长。巴菲特曾说：“如果你不想持有十年，就一刻也不要持有。”这话在科技浪潮下略显夸张，但思路至关重要——不要搞投机。

去年我错过了几个大赚的机会，有些遗憾，但不后悔。因为即使重来，我也不会投。我们声誉较好，常受邀参与香港IPO的基石或锚定投资，但去年我们调研几家热门公司（机器人、AI、光通信赛道）时，深入车间和工人访谈后发现，实际情况远不如宣传的光鲜，也不及预期。于是我们选择放弃，我们不做违反投资纪律的事。

第二，多策略灵活配置。

我们的基金成立于2023年，那年股市行情很差，单边下行。我们在股票、公司债券、可转债、国债之间灵活配置，同时利用股指期货做空港股、美股，还买入看跌期权对冲。综合下来，2023年、2024年及2025年均取得了正回报，并在2025年拿到亚洲区业绩亚军。

张鹏会：作为经历过很多周期的投资人，您觉得年轻投资人最容易犯的错误是什么？

曾晓松：不管是年轻人也好，中老年人也好，都会受情绪的主导，因为我们都是情绪的动物。我仰慕的投资高手，情绪都非常稳定。我也试图做到这一点，不受市场涨跌干扰，坚持长期基本面的研究和判断。

我之前提到投资应该关注企业的现金流和应收账款的问题，很多投资人只关注短期因素，如季报电话会，但中国的商业环境里，拖欠应收账款三角债的情况是严重的，所以好多企业虽然不做假账，但经营现金流其实是很差的。这形成了一种“有毒”的商业文化：别人欠我，我也欠别人，有的企业甚至以占用供应商的资金为荣。

因此我们应该基于这个现实，做深入的财务分析，尤其是现金流分析。这一点至关重要，不要只看题材和情绪。

还有一条建议：一定要看估值。我刚才分析AI大模型时，不仅对比了中国同行，还对比了美国同行里未上市公司。

这也是我们坚持“一二级联动”的原因，因为如果只做二级不知道PE估值，或只做PE不懂二级市场，认知都是残缺的。

还有些投资人朋友投A股的时候，习惯了技术、估值都只跟国内的同行公司对标，比如觉得某个公司的估值处于同行的A股上市公司低25%分位就很便宜了。我想问一句：你跟海外上市的同行的估值做对比了吗？我们如果只了解世界的一面是不够的，是不是？

张鹏会：您在PE领域看到什么投资机会吗？

曾晓松：PE领域也有不少机会，因为AI、机器人等赛道是新兴产业，上市公司不多，很多公司都还没上市，所以PE投资也值得布局。

我这一年来调研了近百家公司，投了一个AI生物器官芯片公司，准备投一个给AI算力中心和储能设备降温的液冷公司、一个芯片设备公司等，还关注新能源领域的新材料公司等。中国和美国高科技的突飞猛进，确实也带来很多未上市公司的投资机会，值得期待。

张鹏会：今天聊得非常尽兴，感谢您分享了这么多有价值的投资判断、经验和哲学。

曾晓松：谢谢鹏会精彩的采访，很多问题看得非常深。我尽己所能做了坦诚回答，这些都是我长期的认知，希望能给大家带来启发。如有不当之处，请大家指正，谢谢。