市值4万亿港元告破！腾讯年内跌近30%，市值蒸发掉一个茅台

　市场表现

　　总括结论： 截至2026年6月24日，腾讯控股港股报收428.40港元，单日上涨3.28%（+13.60港元） ，带动恒生科技指数飙升3%至4,531.62点。需要说明的是，52周最高价为675.134港元，52周最低价为6月24日盘中触及的412.600港元，已跌破52周最低价位。

　　港股（00700.HK）： 收盘428.40港元，+3.28%（+13.60港元）。开盘414.00港元，最高439.80港元，最低412.60港元，振幅6.56%，成交额约132.84亿港元，成交量约3,129.85万股。总股本约91.08亿股，港股市值约39,019.22亿港元。市盈率约15.58倍。

　　资金面方面， 6月24日腾讯成交额超132亿港元，盘中出现大手卖出：下午14:59出现大手卖出1.44万股，成交价428.6港元，涉资617.18万港元。南向资金方面，6月23日腾讯遭净卖出约9,973万港元；截至6月11日，南向资金曾连续净买入腾讯，但近期转为连续5日净卖出腾讯，累计约66.96亿港元。

　赚钱逻辑

　　腾讯是中国互联网综合生态龙头，核心业务覆盖增值服务（游戏+社交网络）、营销服务（广告）、金融科技及企业服务三大板块。

　　公司的业务本质可拆解为三层：最核心的基本盘为增值服务（游戏+社交网络），贡献收入和利润的绝对主力；其次为营销服务，以微信生态为核心载体的广告业务；最前沿为金融科技及企业服务，涵盖商业支付、理财服务、云服务及AI相关服务。

　　从业务构成来看，2025年全年营业收入中，增值服务收入3,692.81亿元，同比增长15.7%，占总收入比重49.12%；金融科技及企业服务收入2,294.35亿元，同比增长8.25%，占比30.52%；营销服务收入1,449.73亿元，同比增长19.44%，占比19.28%。

　核心指标：游戏流水与长青化能力、广告加载率与eCPM趋势、云服务与AI商业化进度

　　1. 游戏业务——“利润压舱石与长青化护城河”

　　对于腾讯所处的互联网平台赛道，游戏产品的生命周期管理能力、新游爆款率、海外扩张节奏是衡量其核心竞争力的关键锚点。2025年，腾讯游戏合计收入达2,416亿元。其中，本土市场游戏收入1,642亿元，同比增长18%；国际市场游戏收入774亿元，同比增长33%。

　　进入2026年，游戏业务保持稳健增长。一季度本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%；国际市场游戏收入188亿元，同比增长13%。《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏流水再创新高，新游《三角洲行动》《洛克王国：世界》表现良好，侧重长线运营。

　　值得关注的是，2026年6月，市场消息称腾讯正在洽谈退出多家日本游戏工作室的少数股权投资，包括Marvelous等。腾讯回应称“游戏是腾讯的核心业务之一，将保持对日本游戏市场的长期关注和投入”。

　　结论： 腾讯游戏业务凭借“长青游戏矩阵+全球化布局+AI赋能研发”的三重壁垒，构筑了极强的业绩基本盘。本土及国际市场季度平均日活跃账户数超过500万的手游或超过200万的PC游戏，且年流水超过40亿元的产品，将持续进入其长青游戏矩阵。

　2. 营销服务（广告）——“微信生态的货币化加速器”

　　在广告赛道，腾讯凭借微信生态的闭环营销能力和AI驱动的广告推荐模型持续提升变现效率。2025年营销服务收入1,449.73亿元，同比增长19.44%。2026年一季度，广告收入382亿元，同比增长20%，较2025年第四季度17%的增幅进一步提升。

　　广告增长的驱动力来自两方面：一是AI广告推荐模型升级，提升广告表现及单价；二是微信生态闭环营销能力扩展，互联网服务、电商及游戏行业广告投放增长显著。

　　结论： 视频号时长增长、微信月活用户超14亿的超级流量池，叠加AI对广告精准度的持续提升，营销服务有望成为腾讯未来几年最确定的增长极之一。

　3. 金融科技及企业服务——“AI时代的第二增长曲线”

　　该板块2025年收入2,294.35亿元，同比增长8.25%。2026年一季度收入599亿元，同比增长9%。其中，企业服务收入同比增长20% ，得益于国内及海外市场需求上升（包括AI相关服务）及更有利的定价环境。

　　一季度资本开支319.36亿元，同比增加约16%，较上季的196.32亿元大幅上升。经营现金流高达1,013.51亿元，自由现金流567亿元。

　　AI战略全面提速。 混元“Hy3 preview”模型于2026年4月正式上线，自4月28日起，以Token消耗量计，该模型已成为OpenRouter平台上使用最广泛的模型。腾讯云近期宣布将于2026年6月26日下线9款老旧混元模型API，全线切换至新一代混元Turbo，集中攻坚Agent与端侧AI。此外，以日活跃账户数计，WorkBuddy已成为中国最受欢迎的效率AI智能体服务。

　　结论： 金融科技及企业服务是腾讯从“消费互联网”向“产业互联网”跃迁的核心载体。AI大模型混元的快速迭代与商业化落地，正在将该板块从稳健增长推向加速扩张。

　财务排雷（基于2025年年报及2026年一季报）

　　1. 业绩稳健增长，盈利质量持续改善

　　2025年全年，公司实现营业收入7,517.66亿元，同比增长13.86%；归母净利润2,248.42亿元，同比增长15.85%。经营活动现金流净额3,030.52亿元，同比增长17.23%。基本每股收益24.749元，平均净资产收益率21.38%。公司2025年分配预案为每股派息5.3港元。

　　2025年综合毛利率56.21% ，同比上升3.31个百分点，创近10年新高。三大业务毛利率均超50%：增值服务61%、营销服务58%、金融科技及企业服务51%。

　　进入2026年，一季度实现营收1,964.58亿元，同比增长9%；Non-IFRS归母净利润679.05亿元，同比增长11%。一季度毛利率进一步提升至57% 。

　　点评： 与兆易创新(603986)受益于行业周期上行的爆发式增长不同，腾讯的业绩增长体现的是超级平台在规模效应下的持续提质增效——毛利率创10年新高、三大业务毛利率均超50%，是腾讯生态壁垒的直观体现。

　　2. AI资本开支加码，短期利润承压但长期壁垒加固

　　一季度资本开支319.36亿元，同比增加约16%。公司明确表示将继续加大AI投入。腾讯首席AI科学家姚顺雨近期表示，混元模型每token的价格有所降低。汤道生亦指出，“AI业务还处于战略投入期”。

　　点评： 腾讯的AI投入逻辑与智谱有本质区别——智谱是“亏损换规模”，而腾讯是“利润换未来”。2025年净利润2,248亿元、日赚超6亿元的体量，使其有充足实力进行AI军备竞赛而无需担忧短期生存。

　3. 估值处于历史低位，机构分歧显著

　　截至6月24日收盘，腾讯市盈率约15.58倍。高盛指出，腾讯年初至今股价累跌27%，以现价为2026年预测市盈率约12倍计，估值已见底，维持“买入”评级，目标价700港元。中金维持“跑赢行业”评级，目标价666港元，对应20倍2026年Non-IFRS市盈率，认为当前股价有47%上行空间。

　　招商证券(600999)预期2026-2028年营收有望达8,334、9,150、9,949亿元，经调整归母净利润2,793、3,085、3,395亿元，对应PE分别为13.0、11.8、10.7倍。

　　点评： 腾讯当前处于“业绩向上、估值向下”的背离状态——基本面持续改善，但估值已回落至2022-2023年的历史低点区间。机构普遍认为估值已见底，但市场对AI投资回报能见度的担忧仍在压制估值修复。

　4. 债务与回购：资产负债表健康，持续回馈股东

　　2025年末公司资产负债率39.13%，同比下降1.7个百分点。6月10日，腾讯发行24.5亿美元及150亿元人民币票据，为其全球中期票据计划的一部分。

　　回购方面，6月16日回购111.3万股，耗资约5.01亿港元；6月22日再回购115万股，金额5.01亿港元。已回购股份占回购授权决议通过时已发行股份的0.275%。

　资金面与技术面

　　资金面： 6月24日成交额约132.84亿港元，盘中振幅6.56%，呈现“低开高走—冲高回落—高位震荡”的波动形态。早盘以414港元低开，盘中快速拉升涨超4.5%至434港元，随后震荡回落至428.4港元收盘。南向资金近期持续减仓，连续5日净卖出腾讯累计约66.96亿港元。

　　技术面： 收盘428.40港元，盘中最高439.80港元，最低412.60港元。52周高点675.134港元，52周低点412.600港元——6月24日盘中最低价已触及52周新低，随后反弹收涨3.28%，K线呈现带有较长上影线的阳线形态。短期上方压力位看440-450港元区域（今日高点及整数关口），下方支撑需关注412-415港元的今日低点及52周最低价区域。

　　催化事件： 6月24日大涨的核心催化包括：①恒生科技指数飙升3%，腾讯领涨；②高盛、中金等大行近期密集发布“估值已见底”的积极研报；③AI战略持续落地，混元Hy3 preview模型在OpenRouter平台使用量领先；④6月26日将下线9款老旧混元模型API、全线切换至新一代混元Turbo的战略信号。

免责声明： 以上分析仅基于公开财报、港交所公告及市场公开信息进行基本面逻辑拆解与复盘，不构成任何投资建议、买卖时机推荐及个股评级。互联网行业监管政策变化、游戏版号审批不确定性、AI投入回报不及预期、广告行业景气度波动、地缘政治及中美科技博弈等均可能导致标的估值发生剧烈变动。投资有风险，入市需谨慎。