美国通胀居高|欧洲利率待升

股市动荡在上周继续着，富时全球股市指数连续第七周下挫，时间跨度之长已经比肩雷曼危机最坏的时候了。纳斯达克从最高点已经跌掉7.6万亿美元，S&P500险守20%的熊市线，但是未来取决于美国通胀前景和联储政策。美国四月份CPI较前期略有回落，但是降幅令人失望。鲍威尔将维持物价稳定提到很高的地位，并且明言这个政策过程“会有一些痛苦”。资金寻求避险而回流债市，美国十年期国债利率回落，不过仍在35年下降通道之上，警报并未解除。欧洲央行强烈暗示七月份启动加息，但是市场预计加息幅度有限，欧元兑美元跌破欧债危机时候的低位，创下2002年以来新低。美元对几乎所有货币升值，DXY继续上扬。人民币兑美元冲到6.79。

俄罗斯宣布制裁“非友好国家”的31家公司，经由乌克兰的管道输往欧洲的天然气数量减少了四分之一，油价和天然气价格双双上涨。美国参议院司法委员会通过NOPEC法案，意在对OPEC的国家级垄断行为祭出反垄断武器。美元升，黄金跌，三月以来市场动荡期间，黄金作为避险工具的表现令人失望。恐慌指数VIX高位回落。中国社融和信贷数据不理想，不过股市出现低位反弹。参议院以80-19票确认美联储主席鲍威尔的第二届任期。

美国通货膨胀居高不下，持续引发市场动荡。美国四月份CPI为8.3%，比上期的8.5%略有下降，但是就差过市场预测中位数8.0%；核心CPI为6.2%，，比上期的6.5%略有下降，但是就高过市场预测的6.0%。市场普遍认为通胀在三月份见顶，所以回落本身并没有带来什么激情，反而是下降幅度不如预期，触发了新一轮股市抛售。

在这轮暴跌中，纳斯达克已经跌掉了7.6万亿美元，dotcom那次崩盘跌去了4.6万亿，全球金融危机那次崩盘跌掉了2.3万亿，疫情触发的熔断危机崩盘跌掉了4.4万亿。从绝对金额看，这次是美国历史上财富摧毁最严重的崩盘。市场担心联储调控物价能力和政策透明度，担心因为过度调控而令增长失速。

这次CPI数据的细节值得细究。供应链断裂所带来的物价上涨有所缓和，二手车价格明显下降。但是房租上涨仍然高企，这是CPI中最大的权重因素。机票价格也出现暴涨，背后的推力是能源价格。劳动密集型的服务业价格继续上涨，明显体现在餐厅价格上。工资和物价的螺旋式上升，暂时看不到终结。

这些证实了美国通胀形势显性化、慢性化。虽然通胀数值在三月份见顶，但是回落之路可能艰难崎岖，距离政策目标的2%差距很大，联储将不得不连续大码加息。笔者的基本判断还是FOMC在未来两次会议上各加息50点，之后在今年剩余的会议上每次加息25点。预计联邦基金利率年底升到2.5%。最新的CPI数据增加了更大加息力度的风险，不过笔者暂时维持利率预测不变。

在鲍威尔最近讲话中，数次提及供应端通胀。经济学家公认，利率政策对遏止需求端通胀有效，但对供应端通胀无效。CPI数据清晰显示最新通胀源头，来自租金、工资和能源价格。这些都不是货币政策可以有效触及的，紧缩性政策未必能将物价调下来，却可能把经济推向衰退。

联储加息会不会带来经济衰退？著名经济学家也是联储前副主席Alan Blinder的研究显示，1965年以来11次加息周期中，三次经济根本没有陷入负增长。五次在两三个季度的负增长后经济就复苏了，达成了软着陆。只有三次经济增长出现了超过四个季度的负增长，那就是1973年衰退，1981年衰退和2008年衰退。Blinder的结论是其实软着陆不难达成。

笔者有不同的看法。三次没能达成软着陆的加息周期中有两次，发生在历史上绝无仅有的两次通胀和衰退并存的时期，也就是滞涨时期。另外一次，发生在市场崩盘、金融危机的时候。我们不妨把那三次和今天的环境做一个对照。

欧洲央行行长拉加德在上周强烈暗示了数月内加息的可能。她称ECB计划在第三季度早期彻底停止资产购买计划，“时隔几个星期后”可能就启动加息。这是第一次，欧洲央行高官将加息时间明确地阐明出来。ECB在欧债危机后，从2014年开始就执行了负利率政策。

ECB加息的原因也讲得很清楚，“行动是为了展现我们对维持价格稳定的承诺。”欧元区四月通胀升到了7.5%，而政策目标是2%左右。笔者预期ECB在7月21日会议上加息25点，目前政策利率是-0.5%。今年九月和十二月再各加25点。明年能不能继续加下去，取决于开放带来的服务业繁荣有没有后劲。

在笔者看来，欧洲央行开启加息程序是表达政治立场，之后利率能不能加下去则取决于经济形势。的确欧洲的的通胀水平很高，但是内需脆弱，也没有美国那种工资上涨。西方制裁所带来的能源危机对欧洲经济的冲击远大过其它地区或国家，这不仅体现在石油和天然气价格上，更在供应链上开始浮现。欧洲大量化工企业因为天然气短缺而停工、半停工，部分工厂被迫提早进入维修期。化工原料出现问题，机械、医药、电子、汽车、化妆品等许多行业都会受到冲击。欧洲经济滑向经济衰退的风险与日俱增。

欧洲加息带来的另外一个难题，是南欧重债国的财政负担。当年欧债危机时候的重债国家中有个别国家的经济基本面出现了结构性改善，但是不少国家依赖着负利率过好日子。一旦发债成本升高了，一系列的连锁反应就会浮现。自从欧洲央行提及加息，意大利十年期国债利率和德国十年期之间的利差就大幅扩大，显示着市场对重债国财政状况的担心。

欧洲还有一个新的难题，就是乌克兰危机带来的沉重财政负担，包括能源价格补贴、难民安顿支付、新增国防开支和能源转型投入。这些预算外开支，加起来相当于2022年GDP的1.6-2.8%，之后几年还会持续。突增的财政赤字，需要货币政策的加持，需要低廉的发债成本。所以笔者认为欧洲央行加息，只能点到为止，欧元兑美元会继续贬值。

本周的数据焦点是中国的工业生产和消费数据、美国的零售数据以及英国的通胀数据。

本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱