穿越“两线” 周大生静待春天

  独立 稀缺 穿透

  烈火出真金，否极而泰来！

  作者：岩石

  编辑：陈晨

  风品：张戈

  来源：铑财——铑财研究院

  规模扩张退场，价值创造登台。

  5月18日，周大生召开业绩说明会。当被投资者问及“去年公司关店五百多家，主要受哪些因素影响，预计今年关店情况是否会好转”时。

  周大生回应称，闭店主要受两方面因素叠加影响：一是终端销售动力偏弱，消费意愿不足致部分门店经营承压；二是加盟商出于资源整合考虑，主动对小规模店面进行合并。公司同时强调，尽管门店量减少，但合作的加盟商总量并未下降。

  就在上月末，周大生连交两份“增利不增收”成绩单。2025年营收降至88.15亿元，较上年的138.91亿元大缩36.54%。如此降幅为近年罕见，反映出整体经营盘子收窄。净利则逆势攀升9.22%，达到11.03亿元。2026年一季度此态延续，营收降超26%，净利增超16%。两者明显背离，意味着公司收入结构与盈利来源正经历深刻转型与变革。

  01

  加盟退潮、经营现金流转负

  警惕硬着陆

  LAOCAI

  值得注意的是，年报披露的实际关店规模，已超提问所提及数字。

  2025年财报显示，周大生全年累计关店达969家。2026年一季度末，品牌终端店又减至4193家，较年初又净缩286家，且全部为加盟店。

  收入端随之有直接体现：2025年加盟业务仅贡献收入38.94亿元，同比锐减57.62%，成为拖累整体营收的主因之一。

  好在，自营线下及电商渠道保持稳增：分别收入18.87亿元、28.57亿元，同比增长8.24%、2.22%。只是体量相对有限，增量远不足以弥补加盟瘦身的缺口。

  行业分析师孙业文表示，周大生加盟店收缩主要集中在三、四线城市，以经营年限长、客流持续流失、盈利微薄的低效加盟店为主，有利于提质增效。但也要防范渠道覆盖密度降低、线下触达力弱化、存货周转承压，导致收入硬着陆的可能性。如何把好节奏尺度，平衡性，也考验管理层大智慧。

  面对金价高位震荡带来的经营压力，周大生管理层透露已通过黄金租赁等工具对部分存货成本进行锁定以对冲风险，并谨慎计提存货减值准备。这些财务操作一定程度上平抑了利润波动，为盈利逆势增长提供支撑。

  中国企业资本联盟副理事长柏文喜对铑财表示，周大生的闭店潮暴露了加盟模式在高金价、弱消费下的周期脆弱性，老凤祥、中国黄金同步收缩，表明行业正从“量价齐升”转向“价升量跌”。短期关低效店、加码自营电商，符合稳增长、提毛利、控风险的方向。

  在柏文喜看来，长期隐忧在于下沉市场覆盖收缩可能动摇根基，连续关店冲击加盟商信心。以近千店代价换盈利逆增，证明金价高位周期中“做减法”优于“做加法”，但珠宝行业的竞争力终究系于品牌溢价与渠道深度。金价回稳时，能否以合理成本重建今日关闭的渠道网络，才是检验转型成色的真正标尺。

  不算多苛求。以2026年首季为例，周大生各板块收入普遍回调：素金类产品营收14.16亿元，缩减33.06%；镶嵌类产品收入1.2亿元，减少6.64%；品牌使用费收入2.09亿元，微降3.08%。尤其素金类产品的超三成跌幅，一定程度反映了高金价对终端消费的抑制，也侧面折射了公司收入对黄金品类的依赖程度，镶嵌等品类尚难形成有效对冲。

  Wind数据显示，2023年至2025年，周大生存货规模分别为36.43亿元、42.70亿元和53.64亿元，逐年快速攀升，两年间累计增幅接近五成。

  而渠道收缩，又将对存货周转构成考验。进入2026年，国际金价双向波动加剧，高企存货需警惕相应的跌价风险：若金价回落，黄金饰品及原料库存可能面临减值压力，直接冲击当期利润。金价剧烈震荡也可能加大套保难度，令库存管理与盈利稳定性承受考验。

  2025年，公司经营活动现金流净额仅余4.64亿元，较上年的18.56亿元缩水75%。2026年一季度更由正转负，录得净流出1.77亿元，同比降幅147.33%。

  周大生坦言，经营活动现金流净额下降主要是渠道回款放缓与存货持续增加双重挤压所致。不断增加的黄金库存又大量占用资金。

  截至2026年一季度末，周大生短期借款规模增至6.95亿元，同比上涨594.95%。

  02

  投诉、罚单面面观

  锚定最大看点

  LAOCAI

  越是洗牌期，越是修行时。打深一度看，除了外部因素，周大生自身产品策略、业务模式也有审视点。

  以“一口价”黄金饰品为例，凭借新颖款式与时尚设计，已成各大品牌争抢年轻客群的利器，贡献了更可观的毛利空间。然而，也因克重信息不够透明、换购规则较复杂等，引发了一些消费纠纷。

  截至2026年5月27日，浏览黑猫投诉，周大生累计相关投诉达2649条，其中不少涉及“一口价”相关关键词。

  如平台过审投诉编号17392082933显示，一消费者称，在周大生专柜购买金饰后复秤发现，实际重量与购买时被告知的数据严重不符，折算下来的单价远高于当日市场金价。

  平台过审投诉编号17386266138显示，一消费者称，自己拿9克多的旧金到店置换，在店员引导下换成“一口价”产品，事后发现到手的戒指和耳环加起来不过三四克，损失近半克重。其间消费者反复要求称重，却遭店员拒绝，声称“这种不称的”。

  又如平台过审投诉编号17392327703显示，一消费者表示，自己以旧金戒指换新，在店员引导下加价换购了一枚新戒指，店员全程未告知换购的是一口价并且克数减少的戒指，收据单上也没有显示新戒指克重，事后消费者发现新戒指克数减少，消费者认为门店欺诈隐瞒，并存在诱导消费。

  再如平台过审投诉编号17396603462显示，一消费者表示，自己付款之后才被告知“一口价”金饰只能换购同类型产品，不得更换按克计价的黄金，且换购时还需额外补足差价。且事前未告知换款限制，拒绝消费者将“一口价”产品更换为按克黄金的合理诉求。

  （以上投诉均已经过平台审核）

  此外，往期一些媒体监管声音也有提示。如据中国网财经，2022年8月，周大生销售代理公司上海正欢网络科技有限公司因在抖音平台销售“足金贝壳挂坠”时，宣称商品重量0.5克，实际库存平均克重仅0.406克，负偏差率达18.8%，被上海市虹口区市监局以虚假宣传为由罚款46万元。

  类似问题也出现在终端门店：信用中国显示，2026年2月，江门市蓬江区周大生珠宝因使用未按规定申请检定的强制检定计量器具（电子秤），被当地市场监管局罚款200元；同年5月，深圳市周大生光韵金品珠宝销售有限公司因发布有投资回报预期的商品广告时未作出合理提示或警示，被深圳市市监局罗湖监管局罚款40元。

  据极目新闻2026年3月报道，周大生品牌门店出现窜货事件：有消费者在周大生门店购买的足金戒指，内圈钢印却标注为“周大金”，涉事门店负责人承认系从他店调货应急。对此，周大生总部回应称，该窜货行为不被允许，核实后将作出相应处罚。

  行业分析师王婷研认为，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇处，罚单报道也有滞后性，不代表当下情形。但对周大生而言，“一口价”黄金是产品结构中毛利贡献较高的品类，也是驱动利润逆增的重要推手。当消费者信任被投诉消耗，需警惕反噬业绩与门店的可持续经营。相较关店，如何升级销售模式、完善品控等基本功，比短期利润增长更具长远价值，或才是此番提质增效的更大看点。

  03

  打破零和博弈

  价值重塑“三板斧”

  LAOCAI

  当然，问题隐忧也代表了改善潜力。经历诸多市场洗礼，能跻身行业一线，周大生同样有居安思危、自我进化的价值A面、独特的发展心经。

  当下，中国珠宝业正站在挑战机遇并存的十字路口。柜台里的黄金饰品，除了熠熠生辉，也映照着消费者审慎目光——传统“以克论价”的消费逻辑正遭遇冲击，年轻一代“为设计买单”的新趋势则日益清晰。

  对此变局，周大生应对之策是：构建以文化内涵与工艺创新为新引擎的生态体系。并非简单的产品升级，而是一场系统价值重塑。

  首先，体现在品牌矩阵战略重构上。2025年9月，周大生首次系统诠释其品牌矩阵战略，重磅推出周大生×国家宝藏、大师艺术珠宝、周大生经典、转珠阁四大品牌，标志着公司从单一主品牌向多维品牌生态的战略跃迁。

  其中，“周大生×国家宝藏”定位于“国宝文脉臻藏金品”，致力为追求更高文化品位的高收入客群打造“可佩戴的国宝、可传世的家藏”；“周大生经典”则聚焦“时尚非遗”，围绕非遗工艺与时尚设计方向持续打造差异化产品。整个架构的核心逻辑，在于摆脱过去对单一品牌、渠道的路径依赖。

  其次，战略落地需要扎实的文化IP支撑。凭借独家冠名《国家宝藏》第四季，周大生斩获“2025年度IP营销金案”大奖，印证了该路径的行业认可度。

  与文化IP并行推进的，是非遗工艺深度融入。周大生携手国家级非遗云锦代表性传承人金文，独家研创“云锦织金”工艺，使黄金饰品呈现出云锦般温润柔和、流光溢彩的高级质感。产品发布后，圈粉效果显著。

  再者，深耕本土文化的同时，周大生亦将视野拓至全球。如联袂阿姆斯特丹梵高博物馆、法国国立博物馆联盟等，推出“大师艺术珠宝”系列，将莫奈笔下的光影诗意、梵高的炽烈笔触通过独创闪动工艺、荧光珐琅工艺加以演绎。

  如2025年七夕主推的“心动蝶舞”系列，首次将荧光珐琅与动态结构相结合，打造出了业界首款“会动的金蝴蝶”吊坠，实现艺术性、佩戴性与工艺复杂度的三重统一，旨在用工艺创新赢得年轻人青睐。

  看看消费趋势的深层变化，上述三板斧是有战略深意的。世界黄金协会数据显示，当下有超八成年轻消费者在购买金饰时，已不再仅关注资产属性，更追求工艺美学、情感表达与个性化体验。黄金消费正从单一保值逻辑，向“文化认同+情感价值”的多元需求演进。

  为了卡位新趋势，周大生进行了多层次回应：

  工艺端，2022年起持续推动黄金珐琅工艺迭代，从青绿珐琅、果冻珐琅到荧光珐琅、温感珐琅，逐步构筑起“黄金珐琅就买周大生”的消费心智；

  IP端，除国家宝藏等文化IP外，还推出面向年轻群体的轻量化、个性化黄金产品及多款IP联名产品。

  渠道端，努力开辟新路。如2025年9月，周大生与头部MCN机构无忧传媒达成战略合作，聚焦直播业务、IP孵化等七大业务，构建“供应链+产品”与“内容+流量”的双向赋能闭环，积极探索黄金珠宝业线上化增长的新路径。以2025年七夕“为爱闪光”主题活动为例，通过多层次达人矩阵和工艺内容的双线传播，相关话题总阅读量超3500万。

  行业分析师林永认为，文化赋能让黄金超越克重，工艺创新让设计成为主角。周大生的这一轮求变，本质上是在传统保值逻辑之外，为品牌寻找更具溢价能力与用户黏性的价值锚点。当文化叙事真正转化为消费认同，黄金珠宝这门生意，才能摆脱零和博弈，走向更广阔蓝海市场。

  04

  匠心、创新与回报

  春天总会到来

  LAOCAI

  方向正确，接下来就看点滴实操。世间之事，往往知易行难。品牌层面的文化升维更是一场系统工程，最终需硬核的加工力托底。

  对周大生而言，这种能力首先植根于对全链路质量体系的持续投入。2025年12月，公司凭借设计领域的持续深耕获得权威认可，成功入选广东省省级工业设计中心。同月，又接连将“中国品牌年度大奖”之“文化品牌大奖”及“中国珠宝十大影响力品牌”纳入囊中。设计端品牌端双双获得肯定，印证了周大生转型策略的有效性。

  荣誉背后，是对工艺细节长年累月的坚持。以“国家宝藏”系列为例，每一件产品都需历经多轮品质测试，确保织金纹理历历分明、金泽经久不褪；部分产品的开合机关更要反复耐久测试，以保证结构流畅、不变形。

  正是这种近乎严苛的品控标准，让一件珠宝不再只是柜台中明码标价的商品，而是能承载情感与记忆、可供传家的信物。同时，周大生还不定期对门店展开巡查监督，为加盟商提供运营与管理方面的服务支持，旨在将消费体验的改善从产品本身延伸到终端末梢。

  这一整套围绕“质量”展开的投入，已经在财务层面有所兑现。周大生财务总监许金卓将其归结为三大驱动力：

  其一，产品组合升级与金价走强共同推升毛利率10.55个百分点至31.35%，成为盈利增长的首要引擎；其二，渠道结构转型初见成效，自营线下与电商收入合计占比首超加盟体系，达到53.82%，高毛利渠道的贡献增强；其三，以“国家宝藏”为代表的子品牌矩阵协同发力，持续释放产品创新势能。管理层据此将盈利能力的强化定性为内生质量提升，而非单纯规模扩张。这与前述设计、工艺、品牌三维度的持续精进，恰好形成一条完整因果链。

  向高质量奔赴，也体现在投资者回馈上。自2017年上市至本报告期末，周大生累计分红（含回购）金额已达56.87亿元，相当于IPO募集资金净额的3.9倍。

  根据2025年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），合计约7.06亿元；2025年公司累计分红两次，股息率达7.4%。在营收承压、行业整体收缩背景下，如此力度虽然控股股东是最大收益者，仍显难能可贵，体现了公司财务健康度、投资价值。

  一番梳理下来，周大生的两条线索清晰交织在一起：一面是加盟渠道收缩、收入下滑、品控投诉等所构成的现实压力，另一面则是以文化IP为魂、工艺创新为骨、年轻化设计为翼的战略进取、转型初见成效。前者考验公司理清管理体系、重建消费者信任的决心速度；后者则决定着公司能否真正跨越洗牌周期，完成从“规模扩张”到“价值创造”的关键跃迁。

  金价周期波动，本身就是一块严苛试金石，公平地检验着每家珠宝企业的内核成色、经营韧性。市场翻云覆雨，但第一性原理告诉我们：抓住用户本源，以需求为准绳，不断进化革新，打磨内生韧性，永远是穿越周期的不二法门。

  单从此看，周大生方向没问题，剩下的就看实操高效性、精准应变力。经历一番阵痛后，周大生何时稳住阵脚、成功软着陆、乃至蓄势重新起跳？

  烈火炼真金，否极而泰来！只要不断强身健体、勤磨高质量内功，春天总有到来。