2018年的开年第一篇大分析：当油价搞到100美元~

张禹老师寄语：

每一次入场都是一次考验，考验你的交易系统，考验你的持仓能力，持仓能力关系到信心、底气，关系到中线趋势的把握。

拥有大格局的人才能有更好的持仓结果，而我最近却是缺乏很多。

温馨提示：天气转凉大家注意备件外套，身体才是革命的本钱，要好好爱自己！

去年我就说，2018年油价必上100美元，今天给大家说说为什么。

我们先画一幅简单的油价因子图，然后开始逐点分析。

1.基本面

1.1 需求

全球经济正在整体缓慢回暖。

最近三年IMF的GDP增长预测一直在上调，从2016年的3.2%到2017年的3.6%，再到2018年的3.7%。

2018年0.1%的增幅从数字上讲并无大幅提升，但其增长结构看好。引用IMF首席经济师Maurice Obstfeld的话来说：“现在全球经济的增长之所以引人关注，是因为增长涉及的广度，超过2010年之后任何一年。”

广泛的增长意味着稳健。简单的说，就是全球范围内，GDP的增长不是靠小部分国家的大幅增长来驱动，而是靠大部分国家的共同增长来提升。

回看我们自己，中国不再猛磕凯恩斯主义的太阳神求高增长，政府顺应了L型的经济走势，但一带一路的曲线救国，无疑是向新兴市场国家（E.M）和低收入国家(L.I)输出的一剂GDP增长强心针。要说大家也能切身体会到，近两年国内走出去做工程、搞项目的公司越来越多了。

这几年经济学界有一种说法，即GDP增量与原油需求增量的正相关系正在削弱，因为原油的地位正受到新兴能源带来的挑战，比如近几年大火的电动汽车、风力发电和太阳能发电等。

我个人认为，这只是局部现象罢了。挪威的确宣布了2025年全面禁止销售燃油车，但挪威的总人口才五百万出头，相当于中国的一个市。中国工信部“研究”禁止销售燃油车的消息，也被媒体做了过度的解读。风能发电和太阳能发电是靠政府补贴在揠苗助长，和化石能源经济性无法相比。

负责任地讲，除非再来一次科技革命，化石能源的地位仍旧不可撼动。对于世界范围内绝大多数E.M&L.I国家，GDP的增长背后必然伴随着原油需求的增长。

我们再画一张图人口与能效的占比图。可以看出要达到发达国家的水平，地球上大多数人口（包括我们中国人）的能源消费都有待提高。

2017年7月份，斯伦贝谢的主席Paal，基于全球油田现有储量下降和2018年140万b/d（桶/每天，以下统称b/d）的增量预期，发表了对公司业绩看好的演说。

这边刚讲完，那边国际能源署（以下统称IEA）又连续三个月上调了2017年的短期需求增量预期。IEA对此的解释是：“原油的需求增量超出了我们的预期。”

对于2018年的需求增量，IEA在2017年12月给出的预计是130万b/d。个人认为，IEA的预期会再次被打破。除了刚开始说的全球经济结构性复苏，如果美元在2018年进入中长期贬值通道，那无疑会带来额外的利好，从需求端为油价继续上涨做好了市场预期的铺垫。

1.2 供给

2017年供给侧的最大事件当属OPEC成员国和非OPEC成员国联合减产。我们先看减产会议的参与国到底有哪些，以及他们头一轮减产的完成情况：

图中的单位是千/桶每天，国家名字下方较小的数字是计划减产额，框体内是实际减产额。从图中我们可以看出OPEC这次减产协议的总体执行情况良好。主要产油国都完成/超额完成了减产任务。虽然一些小产油国的减产有打折扣，但无伤大雅，因为委内瑞拉和墨西哥做出了200%的减产。

到2017年12月1日，减产协议成功延期。之前的两大豁免国，利比亚和尼日利亚也宣布加入，保证2018年的产量不超过2017的高点。这一结果，无疑给2018年原油供求继续回归平衡奠定了基本的可能性。

另一方面，刨去上面这些国家，地球上还能影响供给的地区，就只有北美了。而页岩油的表现，顺理成章成为了关注的焦点。

普遍印象中，北美页岩油是OPEC的死对头，是“油价的天花板”：只要油价上涨，页岩油生产商马上增产，供求关系变化，油价下跌。

纸面上讲，这个逻辑没有问题。我也相信以北美页岩油的可采性（产能），2018年干出100万b/d的增量是理论成立的。

但是，北美页岩油是商业开采行为。抛开盈利只谈产能过于片面，成本和收益两大要素不能忽视。

先说成本

站在石油人的角度，我们知道北美页岩油在开采上有一重要特点：单井产量下降快，第一年内在30%~50%不等。

当一口井的产量下降到临界点（页岩商肯定有基于EUR和油价的经济计算模型，回头我们也可以尝试收集数据自己来算一下），这口井就需要再次压裂以恢复其经济价值。

下图是美国第一大页岩油田Permian的历史数据，过去几年页岩油的枯竭量在递增是不争的事实。

高枯竭率带来的直接后果，就是页岩商必须不断地投入资金进行钻井和压裂，以保住产量或增加产量。简单地说，页岩油是一头靠钱养着的奶牛，而且特别敏感，只要钱一停，很快就没奶可挤了。

那么下一个问题来了：挤一桶奶需要多少钱？

上图是Bloomberg对北美主要页岩产区的成本统计。经过连续的技术改进，到2016年，页岩油的成本区间已达到30~40美元。

而2017年的前六个月，WTI平均油价是50美元/桶，以上面的桶油成本看，这个价格是有得赚的，但所有的页岩油商却都表现萎靡不振。

这带来一个推测，目前页岩油的综合成本，其实并没有想象的那样低。50美元/桶左右才是页岩油的真实价格区间。

实际上过去两年间，页岩油商的经营情况很差，现金流一直吃紧。没有资金又要保产量，页岩油商只能进行债权融资或则股权融资，而融资带来的财务成本上升会进一步拉低利润，公司报表变得越来越难看，这些都反映在了页岩油商的股票价格上。

2017年初OPEC减产开始，页岩油商的股票不但没有上涨，反而开始一路下跌。直到下半年OPEC减产效果明显、经济合作与发展组织（OECD）原油库存跌穿5年历史平均，油价开始整体上升的时候，页岩油的股票才开始有所好转。

另一方面，持续的低油价，让油田服务公司在过去几年经历了惨烈的价格碾压，成本压力空前。为了生存，油服公司都在忙着裁员、调整布局。

全球最大钻井公司Nabors，这几年已经把主要业务转移到了国际市场，且这部分的收入占比超过八成。看Nabors 2017第三季度的数据，会发现其国际钻机的平均日费利润是18,000美元/天，而其北美钻机的平均日费利润只有4,160美元/天，连前者的零头都不到。有趣的是，Nabors所谓的“国际市场”，其实就是沙特。

在北美的低利润背后，Nabors还提到其北美钻机的日费报价上升了近1,000美元/天。加价或许不算高，但这反映了议价力的倾斜。

压裂服务提供商这头，随着斯伦贝谢收掉威德福的压裂业务Onestim公司，其与哈里伯顿在北美压裂市场上正式形成了双雄独大的局面。在行业垄断前，服务商的议价力是上升的。

再者，不管是钻井公司还是压裂服务公司，目前都没有在北美地区增加设备投入的计划。

就算2018年页岩油商豁出去了，要提高完井数量求增产，油服公司并不见得就会全力配合。油服公司也需要一波高油价，盘活现有资产，提升业务利润，提振股价，才是北美油服公司高级管理层现阶段的最优选择。

毕竟三年的大饥荒都扛过来了，现在不能因为急着抢饭而把锅砸了，先等着油价再上去点吧。

再说收益

页岩油商也是要赚钱的。

现在大幅提升产量，使原油再次供过于求，拉低油价，对页岩油商并没有什么好处。

过去几年的低油价，可以理解为一场份额的洗牌和定价权的角力。

其实OPEC这几年也一直在对页岩油的数据做观察和研究。在2017年9月份的时候，OPEC首次在自己的市场报告中给出了对美国页岩油的走势判断。

根据OPEC的估算，2018年页岩油的增量是61.9万b/d。而在IEA给出的全球供给增量预测是140万b/d的，其中北美占了100万b/d的增量。为什么两者有这么大差距呢？个人以为，这是因为两者使用的计算模型不同：IEA侧重工业产能，而OPEC侧重经济效益。

抛开商业价值只谈产能上限是片面的，我们还得说回盈利的事。假设我是一个页岩油商，我的井每年产量下降30%。为了保持当年产量，我已经把去年赚到的钱投进去打新井了。如果要增加产量，我就得再去融资打更多井。最后我晚上睡不着，只想一件事：开采出来的油能否卖个好价钱？

2018年谨慎增产，提振市场信心，摸到产量与价格的临界点，同时观望机会，配合华尔街在金融市场上剪羊毛，对页岩油商应该是一个比较稳妥的选择。所以说，页岩油商不会很快出手的，先等着油价再涨涨吧。

1.3 库存

基于供需，我们再用excel算算2018年的商业库存的变化趋势，单位用百万b/d：

其他地区指除去远东和北美外，其他的非OPEC产油国产量。20万b/d的减量，主要指向挪威、巴西、墨西哥和中国等国家。比如中国，IEA和OPEC都预测2018年的降幅还会扩大，从11万b/d到18万b/d。

所以总体讲，2018年的原油商业库存会呈下降趋势。

（原油投资之神：Andy Hall）

有的朋友可能会说还有基本面摆在那里啊，投机推动怎么可能搞到100美元？

这里就跟大家分享一个有趣的事。2017年的时候，原油投资界的一面旗帜Andy Hall倒下了，此君精通于从基本面出发做市场分析，被业界誉为“神（God）”级原油投资者。Andy君的离场感言是："Investing in oil under current market conditions using an approach d primarily on fundamentals has therefore become increasingly challenging. It seems quite likely this will continue to be the case for some time to come."

（目前的市场环境下，使用基本面分析来做原油投资变得越来越难。而这样的情况，看来还会继续下去。）

我注意到2017年油价开始涨的时候，全球的基金资产也一改近两年的颓势，开始增长。截止2017年Q3的时候，全球范围内，基金手里的钱已经接近3.5万亿美元。

如此庞大的资金数额，哪怕有十分之一进入原油，产生的抬升效应可想而知。而事实上基金也正在这样做，黑石集团最近就在悄悄加持港股的中石油。

野蛮人已经站在门口，高喊给我涨。

4· 地缘政治

在所有原油价格的影响因素中，地缘政治，应该是大家最喜闻乐见的。所以这部分，我也要写得欢快一点，为这篇整体严肃的文章添点活力。

我们一说地缘政治，马上就联想到谁和谁又要干仗。喊打喊杀，看着很热闹，背后逻辑也很简单：局势紧张—>要乱—>没油了—>涨涨涨。

但地缘政治归根结底还是政治，是国家与国家之间的博弈。2018年对油价影响最大的地缘政治因素，不是谁要和谁打仗，而是沙特和俄罗斯的关系。

目前油价上涨的基石是减产协议（基本面），虽然现在协议成功延期，但沙特和俄罗斯各有各的小算盘。

沙特的Aramco为了今年两万亿美元的IPO上市，自然希望大家跟他一起继续勒紧裤腰带减产，从而进一步推高油价。而俄罗斯想要追求一个“合理的”油价，然后可以多卖点油赚钱，改善伙食。

这一点也反映到了12月1号减产延期会的最终决定上：将现有协议（2018年3月到期）延长9个月，直到2018年12月底。但是，在2018年6月，还会再召开一次会议，评估减产效果。

如果6月份沙特和俄罗斯没有谈妥如何大称分金，搞不好就会一掰两散。以俄罗斯的体量，如果成为减产豁免国，减产的效果就会大打折扣，油价受挫，小王子的IPO和沙特振兴计划就付之东流了。

但是，反过来讲，沙特既然知道这样，那一定会拼死留住俄罗斯。给俄罗斯说，哥们，再忍忍，油价涨了你赚得更多喔。别急着卖啊，油在你家里屯着又不会跑。你缺钱啊？没事，我先给你点花着呗。俄罗斯把肚子一拍，兄弟，我跟你干！

再说我国和美国之间的角力。

喜欢看新闻的朋友，一定注意到了我国为了反对帝国主义霸权，最近正游说沙特用人民币作为原油交易的结算货币。如果这沙特这一步迈出去了，其他产油国搞不好会跟风用人民币跟中国结算，这样就玩大了。原油交易去美元化是动摇美国世界霸权根基的行为，美国自然是不希望看见的。

我不认为沙特现在有胆量接中国的招。以前有个叫萨达姆的人曾经试图用欧元结算石油，如今他坟头的草都有三尺高了。阿勒沙特如果现在头脑发热，搞不好转身就变成第二个西哈努克了。

但沙特肯定会拿这个事和美国做利益交换。美国人也知道，让狗大户吃饱了才会听话，该喂骨头的时候就得喂。而现在沙特要的是什么？除了自身的安全，就是稳定的油价了。大声说，沙特要什么？油价上涨啊！

除去这两件事，我们再说“地缘”。

中东一直都是个火药桶，保不准什么时候就会炸一下。能提升国际油价的地方多如牛毛，一时都不知道从何说起。

最近美国对伊朗的制裁又有抬头的趋势，如果CIA深度插手伊朗的乌龙抗议事件，把伊朗逼急了又要威胁封锁霍尔木兹海峡，油价瞬间到100美元。

话说中东人民的最大内部矛盾还在伊朗和沙特，双方是水火不容，一方面教派上是逊尼vs什叶，另一方面沙特除了给伊朗的仇敌美国当小弟，还跟伊斯兰世界的共同敌人以色列打得火热。

所以2018年沙特和胡赛武装的相互交火还会持续下去，说不定哪天就把哪根油管线炸了，油价就又上去了。

叙利亚那边也一样，俄国人撤走了换伊朗人上。

不过最忙的还是巴基斯坦人，同时给沙特人和伊朗人当雇佣军挣工资。只是伊朗人在也门和叙利亚两头洒钱，有点吃不消，怎么办？油价得上涨啊，不然哪里有钱发军费。

5· 黑天鹅

贴着“万万没想到”标签的事件，就是黑天鹅事件。比如去年底的北海管线破裂就是一个典型的例子。

我也不会算卦，干脆就把脑洞开到最大吧：

伊朗宗教势力的乌龙示威活动酿成内伤，最终导致世俗势力抬头，阿特西（正规军）和赛帕（革命卫队）大火拼，双方僵持的时候巴谢吉（民兵）反水支持人民，大阿訇下台。油价上100美元。

ISIS改变打法，充分领会了我们伟大领袖的游击战术，化整为零深入敌后专搞破坏活动，本来安宁的南部油田生产设施爆炸连连。伊拉克政府谴责沙特背后搞鬼。油价上100美元。

库尔德人公投不成，改走“生米煮成熟饭”的策略，拒绝给中央政府上缴油田收益抽成。中央政府出兵威胁，双方擦枪走火大打出手，一片混乱。油价上100美元。

利比亚局势恶化，班加西和迪黎波里无法达成共识，全国几百个武装组织打得鸡飞狗跳，各自剩下的一点石油生产设施被轰得灰飞烟灭。油价上100美元。

马杜罗政府终于倒台，新上台的民选政府表示要重新振兴委内瑞拉经济，恢复原油产量。结果发现委内瑞拉人民除了脱裤子快，干别的事都特别慢。油价上100美元。

推特治国的川普智商再秀下限，本着头疼医头，脚痛医脚的原则在经济政策上病急乱投医，结果失去华尔街支持，政治平衡被打破。2018年川普被刺，薨，享年七十有一。油价上100美元。

6· 总结

100美元对于大家来说都是盛宴，但天下没有不散的筵席，最终还是会尘埃落定的。2018年，Brent和WTI的平均价格会在70~80美元。

2018年的市场推演：

Q1，库存环比降低，市场情绪暖化预热；

Q2，页岩增产不如预期，市场风向坐稳；

Q3，OPEC减产评估过关，点燃市场情绪；

Q4，为保IPO基本面持续坐稳，市场彻底燃烧。

最后，今年等油价涨到100美元之后，大家要怎么做？