千亿市值配百亿亏损，地平线被谁架在了火上

  编辑 | 虞尔湖

  出品 | 于见专栏

  今年3月，地平线交出了一份让市场看不懂的成绩单。

  2025年全年营收37.58亿元，同比大涨57.7%，征程系列芯片出货量冲到401万套，中高阶芯片出货量同比增长近5倍。单从增长曲线看，这是一家蒸蒸日上的智驾芯片龙头。可翻到利润那一页，画风突变，年内亏损104.69亿元，而上一年还录得23.47亿元利润。

  即便剔除优先股公允价值变动这类非现金因素，经调整净亏损依然高达28.1亿元，同比扩大67.3%。数字不会说谎，地平线正在陷入一种典型的成长悖论，车卖得越多，故事讲得越响，亏损也跟着水涨船高。

  这家顶着国产智驾芯片第一股光环的公司，究竟是在烧钱筑墙，还是在给资本市场画一张兑现不了的大饼，值得掰开揉碎了看一看。

  增收不增利，研发吞掉全部毛利

  先看账本最刺眼的地方。

  2025年地平线研发开支达到51.54亿元，同比增长63.3%，这个数字比全年营收还高出一截。

  换句话说，地平线一年辛苦赚回来的全部毛利24.3亿元，还不够填研发投入的窟窿，缺口超过27亿元。创始人余凯在业绩会上说得坦然，称不惧怕高额研发投入，相信能换来未来的技术代差。

  话虽漂亮，但资本市场听多了这种表态，难免要问一句，技术代差到底什么时候能换算成利润。

  把时间线拉长，亏损不是偶发事件，而是常态。2021年至2025年，地平线归母净利润分别为负20.61亿元、负87.19亿元、负67.39亿元、正23.47亿元、负104.69亿元，五年里只有2024年靠优先股公允价值变动的会计处理短暂转正，其余四年累计亏损接近280亿元。

  所谓2024年盈利、2025年巨亏的反转，本质上是同一块优先股在报表里左右横跳，和公司真实经营关系不大。

  真正能说明问题的是经调整口径，2025年经调整经营亏损23.72亿元，同比扩大58.7%，这才是地平线经营层面的真实体温。

  毛利率的走向同样不容乐观。

  2025年综合毛利率64.5%，看起来不低，但相比2024年的77.3%已经大幅下滑近13个百分点。拆开结构看更清楚，授权及服务业务毛利率高达94.5%，是绝对的基本盘，而冲在最前面抢份额的产品及解决方案业务，毛利率从46.4%一路滑到34.5%，下半年甚至跌到24.3%。地平线为了推动HSD方案快速上车，把域控制器打包进硬件里卖，等于自己下场干起了低毛利硬件集成的活。

  走量的业务越卖越不赚钱，赚钱的业务增速只有17.4%，这个剪刀差如果持续扩大，规模越大，失血越快。

  巨头环伺，城区NOA高地久攻不下

  业务层面的隐忧，比财务数据更值得警惕。地平线最引以为傲的是出货量，401万套的年出货、超1000万套的累计交付，确实是国内第一梯队。

  但出货量的大头集中在中低算力的基础辅助驾驶市场，这个领域技术门槛有限，价格战一旦打响，份额优势随时可能变成利润陷阱。

  真正决定未来格局的是城区NOA，而在这个高地上，地平线至今仍是追赶者。

  高工智能汽车研究院的数据显示，2026年上半年自主品牌乘用车城区NOA芯片市场中，英伟达以39.43%的份额排名第一，地平线以22.82%位列第二。

  差距在缩小没错，但余凯自己在今年6月的发文里承认，当前国内高阶城区NOA搭载量约七成来自一家全球巨头的芯片及其软件生态伙伴，地平线的HSD从去年11月才开始量产交付。

  言下之意很清楚，在最值钱的那块市场里，地平线刚刚拿到入场券，对手已经圈走了大半地盘。旁边还有华为虎视眈眈，英伟达、地平线、华为三家合计占据近八成份额，每往上拱一个百分点，都要付出真金白银的代价。

  另一重压力来自客户自己。

  地平线的商业模式建立在车企不自研的假设上，余凯判断终局是20%车企自研、80%依赖第三方。可现实是，头部车企的自研热情只增不减，蔚来自研芯片量产已超55万颗，理想在智驾上坚持全栈自研路线，比亚迪的天神之眼虽然部分采用征程6系列，但高端车型依旧选择英伟达。

  连地平线最深度的合作伙伴大众，也是通过合资公司酷睿程绑定利益，而非单纯的采购关系。车企把智驾视为灵魂，这句话当年引发的争论至今没有定论，地平线赌的是车企最终放弃灵魂，赌注不小。

  一旦更多头部客户倒向自研或者华为，地平线的出货量故事就会出现结构性缺口，而那时几十亿的研发沉没成本，没有任何退路可言。

  千亿市值悬空，账面游戏难掩估值焦虑

  再看资本市场给出的定价。

  2025年报发布当天，地平线股价下跌3.1%，报收7.3港元，总市值约1062亿港元。从2025年9月的高点算起，半年多时间股价已经回落约24.7%。一家年营收37.6亿元、经调整净亏28.1亿元的公司，市销率接近19倍，支撑这个估值的不是利润，而是对未来三年持续高增长的预期。

  余凯给出的指引是2026年收入增速60%左右，出货量增长35%上下，券商预测2028年才可能扭亏。这意味着投资者要用三年以上的时间，去验证一个尚未被证明过的盈利模型。

  今年7月的一纸公告，又给账面添了一层迷雾。地平线发布2026年上半年业绩预告，收入预计19.3亿元至20.8亿元，同比增长24.8%至34.5%，增速相比2025年全年明显放缓。

  而账面利润却神奇地转亏为盈，原因是一笔给CARIAD的可转债公允价值变动带来的一次性收益。

  公司自己也不得不提示，经调整核心经营亏损依然存在。优先股、可转债这类金融工具的公允价值变动，已经多次主导地平线的利润表，2024年靠它盈利，2025年因它巨亏，2026年上半年又靠它转正。

  一家经营性现金流持续为负的公司，利润表却像过山车一样被会计科目牵引，这种报表结构本身就放大了投资者的理解成本和信任成本。

  值得注意的是，增速放缓的信号已经出现。

  2025年全年营收增速57.7%，2026年上半年预告区间上限只有34.5%，离余凯所说的60%目标有不小距离。

  如果下半年不能把增速拉回轨道，60%的年度指引就会落空，而靠高增速支撑的高估值，也会随之失去锚点。账上200亿元现金确实给了地平线继续烧钱的底气，但烧钱从来不是护城河，能烧出盈利才是。

  结语

  平心而论，地平线不是一家没有实力的公司。

  47.7%的基础辅助驾驶市场份额、超100款车型定点、HSD量产上车、星空舱驾融合芯片拿下十余家车企合作意向，这些都是实打实的成绩。

  在国产智驾芯片阵营里，它依然是跑得最快的那一个。但批评的价值恰恰在于，当所有声音都在为出货量欢呼时，需要有人盯住利润表和现金流量表。

  五年累亏近280亿元、研发投入超过营收、高阶市场七成旁落、核心客户纷纷自研、增速开始回落，这些问题不会因为出货量第一就自动消失。

  地平线眼下的处境，像极了那些年在风口上蒙眼狂奔的明星公司，规模是真的，亏损也是真的，唯独盈利的时间表是猜的。智驾的终局还远，资本市场给地平线的耐心，恐怕没有那么远。

  【天眼查显示】北京地平线机器人技术研发有限公司，成立于2015年，地平线集团成员，位于北京市，是一家以从事研究和试验发展为主的企业。企业注册资本800000万人民币，超过了99%的北京市同行，实缴资本531105万人民币。