买下半个美业之后，美丽田园的账本越来越难看懂

  编辑 | 虞尔湖

  出品 | 于见专栏

  8月28日，美丽田园医疗健康（02373.HK）交出了一份看起来很美的中报。上半年收入18.82亿元，同比增长29%，净利润2.39亿元，同比增长40.2%，毛利率抬升到51.4%，当天股价应声涨超5%。

  放在消费疲软的大环境里，这份成绩单足够亮眼，管理层的叙事也很动听，内生增长加外延收购，双轮驱动，量价齐升。可如果把这份财报拆开揉碎，再对照过去两年它一路买买买的扩张路径，你会发现，这家号称美业第一股的公司，繁荣的成色远没有报表上写得那么足。

  增长是买来的，口碑是透支的，账上是消费者的预付卡在撑场面。

  29%的增长里，有多少是自己长出来的

  先看最关键的一个数字拆解。中报披露，思妍丽上半年贡献并表收入3.80亿元。也就是说，18.82亿的总收入里，超过两成是收购来的存量业务直接倒进报表的结果。

  去年同期的收入基数是14.59亿元，如果剔除思妍丽这部分并表收入，美丽田园原有业务上半年收入约15亿元，内生增速只有3%上下。29%的耀眼增速，真实含金量大约就是个位数。

  分板块看，情况类似。

  医疗美容服务收入6.03亿元，同比增长20.9%，亚健康医疗服务收入1.84亿元，同比增长20.1%，这两个板块没有并表因素，增速尚属正常但谈不上惊艳。美容和保健服务35.7%的高增长，则明显掺了思妍丽并表的水分。

  被管理层反复提及的活跃会员同比增长45.6%，同样经不起细想，收购思妍丽一次性把对方约6万名直营会员装进了自己的会员体系，会员数的跨越式增长是股权变更带来的，不是消费者用脚投票投出来的。

  另一个容易被忽略的细节是收入结构里的暗伤。

  上半年加盟及其他收入仅0.61亿元，同比下降9.5%。公司一边高喊要寻找100位美业同行者做大加盟生态，一边加盟业务收入在萎缩，这个矛盾管理层没有解释。

  花钱的去向更能说明这家公司的经营取向。上半年销售开支3.31亿元，占收入比率17.6%，同比还在上升。同期研发开支只有2100万元，同比增速1.26%，研发费用率勉强过1%。

  一家把自己定位为医疗健康产业的公司，花在拉客营销上的钱是花在研发上的十几倍。重营销轻研发的基因，从招股书时代延续至今，没有变过。

  一路买买买，16亿商誉悬在头顶

  美丽田园这两年的扩张节奏，用凶猛形容并不为过。

  2024年收购行业第二的奈瑞儿，2025年豪掷12.5亿元拿下行业第三的思妍丽，今年8月又公告收购奈瑞儿杭州门店新增10家直营店，同时拟以1000万元收购两家公司股权。创始人李阳喊出的40亿营收目标，路径已经写在明面上，靠收购把行业头部品牌一个个装进报表。

  据于见专栏观察，代价直接体现在资产负债表上。

  据恒生聚源数据，截至2026年6月末，公司商誉已达16.34亿元，同比扩大149.9%。要知道，思妍丽被收购前的净资产只有2.9亿元左右，12.5亿的对价意味着数倍的溢价，这些溢价如今都躺在商誉科目里。

  商誉不会自己消失，它只会在未来的某一年，要么靠被收购品牌持续赚钱慢慢消化，要么在某次减值测试里一次性爆雷。美业服务的口碑波动极大，把16亿商誉押在几个连锁品牌的持续盈利能力上，这个赌注不小。

  负债端同样紧绷。

  截至6月末，公司资产负债率77.19%。支撑这套模式运转的，是美容行业特有的预付卡生意，消费者先充值几万块办卡，公司再慢慢履约。

  这笔钱在报表上叫合约负债，2025年年中就已高达20.18亿元，随着思妍丽并表只会更多。本质上，美丽田园的现金流是一台靠新客充值不断输血的机器，上半年经营活动现金流净额5.51亿元看着漂亮，但只要充值的新客增速放缓，或者集中退费潮出现，这台机器就会立刻吃紧。

  上半年公司投资活动现金净流出6.43亿元，同比大增157.6%，主要就是支付思妍丽的收购对价，银行借款还有6.66亿元的余额。一边背着16亿商誉和20亿预付卡负债，一边把闲置资金合计4.75亿元拿去买银行理财产品，资金安排的激进程度可见一斑。

  并购的消化能力也要打问号。

  被收购的奈瑞儿在黑猫投诉平台的投诉量已增至435条，大量涉及退款难。思妍丽被收购前就因违规开展麻醉诊疗、使用资质不符的医师等问题多次被罚。

  买品牌容易，改积习难，整合的承诺能否兑现，得看消费者的体验，而不是业绩会上的口径。外面的竞争也不会等人，新氧开出了自营轻医美诊所，京东健康的线下医美门店也已落地，巨头下场抢的正是美丽田园最肥的那块客群。

  门店越开越多，消费者越来越不满意

  截至6月末，美丽田园门店总数706家，其中加盟门店311家，加盟店的占比已经超过四成。公司管理层把加盟模式包装成品牌授权的深化升级，宣称加盟收入占比只有5%左右，言下之意风险可控。

  但消费者感受到的是另一回事，有媒体统计其加盟店投诉占比达到68%，最典型的投诉是重销售轻服务。

  加盟店挂着美丽田园的招牌，收着同样的高价，服务和直营店却不是一个标准，出了问题品牌方又可以把责任推给加盟商，这套结构天然就是消费者权益的灰色地带。

  退费难是投诉的重灾区。

  2025年12月，有消费者在黑猫投诉平台反映，在武汉奈瑞儿门店办了19800元的医美项目卡，因家人生病无法消费，申请退费后门店只肯退5000多元，退款还一再拖延。消费保平台上也有消费者投诉，美丽田园预付卡充值时按4折算，退款时却要按7.3折折算，折算下来几乎没有余额可退。

  一进一出之间，预付卡成了只进不出的单向阀。有媒体直接发问，预付卡锁住了约25亿现金，为何不敢公开退赔数据。这个问题，中报里没有答案。

  合规层面的旧账同样不少。

  2019年，上海美丽田园因虚假宣传被罚款20万元。旗下医美品牌秀可儿更不止一次踩线，2019年因医疗器械贮存违规被罚2万元，2020年因使用未依法注册的医疗器械被罚15.4万元，2023年又因使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作被罚。

  更严重的一起事故是，有顾客在其直营店接受眼睑整形手术后视网膜中央动脉阻塞，视力严重受损，法院以术前未告知风险为由判令赔偿。医美业务如今贡献了公司三成收入，6.03亿的盘子越铺越大，医疗安全的管理半径能不能跟上扩张速度，是悬在这家公司头上真正的剑。

  结语

  客观地说，美丽田园踩中了美业整合的大趋势，毛利率51.4%、净利润率继续抬升，说明它确实有一定的运营功底。

  但中报的光鲜掩盖不了三个结构性问题，增长靠并表而非内生，规模靠商誉和预付卡负债堆起来，门店靠加盟快速复制而服务质量跟不上。

  这三个问题环环相扣，任何一个失速，都可能引发连锁反应。美容生意归根结底是信任生意，消费者把脸和身体交给你，把几万块预付款存给你，换来的不该是退费时的推诿和加盟店里的落差。

  对美丽田园而言，与其急着寻找100位美业同行者把盘子铺得更大，不如先回答好那道最简单的问题，把每一位已经付费的客人服务好。否则，16亿商誉和20多亿预付卡垒起来的繁荣，退潮时只会比想象中更快。

  【天眼查显示】上海美丽田园医疗健康产业 (集团) 有限公司 (曾用名：上海美丽田园医疗健康产业股份有限公司) ，成立于2004年，上海美丽田园医疗健康产业集团成员，位于上海市，是一家以从事商务服务业为主的企业。企业注册资本10204.0816万人民币，超过了98%的上海市同行，实缴资本10204.0816万人民币。