防御布局良机再现，一个经常被遗忘的“本土特色”行业

作者为阿尔法工场特邀研究员

导语：此情不在久长时，只在朝朝暮暮。

高速公路行业（不包括建设的建筑公司）可以算得上又一个“本土特色”系列的行业，继此前分析涪陵榨菜(SZ:002507)和海天味业(SH:603288)之后，笔者认为大家近期可以关注这个经常被遗忘的行业。

公共事业的首要难题就是融资难，美国公路建设通过征收燃油税，中国用的更加直接的方式，采取收费，一是来钱快，二是也比较合理，“使用者付费”的逻辑，更具有公平性。因此，中国也诞生了一批靠高速公路路权收费的上市公司。

当然海外也有诸如澳大利亚高速公路企业Transurban Group也属于高速公路行业，但我国的这一大本土特色并没有较大争议。

收费高速公路是一个鲜有人关注的行业，由于缺乏概念和故事，也没有太多想象空间，这个行业一点儿也不性感，甚至有些无聊。背后的原因是国内高速公路路网基本形成，每年新建道路等资本开支保持低个位数增长，行业已进入到成熟期。

对于这个板块的上市公司而言，也没有复杂的商业模式，就是简简单单地收费赚钱。同样也没有波澜壮阔的行业竞争格局，地方性国企进行区域性垄断，大家也相安无事。

行业的不性感和公司间缺乏竞争，也反映到估值上，高速公路行业估值比同属于交通运输的机场板块要低很多，当前申万机场板块估值29倍，申万高速公路板块估值10倍。A股公司十年平均年化回报率5.4%，接近债券，但不同个股的分化显著。

图1：2008-2018年公路A股上市公司年化回报率

资料来源：Wind，国泰君安证券研究，点击可看大图。

01 行业介绍

【1】行业并不小

这个板块虽然“门可罗雀”，但实际上并不小，A股就有二十多家上市公司，总市值超过2000亿元。

其中市值较大的有宁沪高速（SH：600377；最新市值：527亿）、招商公路（SZ:001965；最新市值：506亿）、山东高速（SH:600350：最新市值226亿）、深高速（SH:600548；最新市值：205亿）、粤高速A（SZ:000429：最新市值：181亿）。

无一例外，都处于国内经济发达地区。

图2：申万高速公路指数成分股

资料来源：Wind，点击可看大图。

【2】商业模式简单

这个行业主业的商业模式极其简单，就是收取通行费。由于单条高速公路收费期限是非永续的，因此这个行业的主业可以采用DCF（现金流贴现模型）的方法进行绝对估值。

还有一部分收入与收费主业相关，就是配套服务收入，这个也很好理解，毕竟大家都去过比如高速公路的服务区。

由于行业并不具有成长性，甚至可能退出价值为零，因此公司都具有利用手上闲余资金（刚好这个行业现金流又极好），进行外延发展的动力，会进入诸如地产、广告、环保等领域。

图3：典型的商业模式（以宁沪高速收入拆分为代表）

资料来源：Wind，点击可看大图。

【3】盈利模式清晰

由于盈利模式极其清晰，笔者只提取一下这个行业明显的财务特征，那就是：高净利率、极强的现金生成能力、高分红。

这个行业的净利率在30%左右，而全部A股10%左右。公路行业经营性现金流占收入的比重超过40%，是A股最高的细分板块之一。（整个A股是20%左右）

同时由于公路企业自身再投资比较难，不确定性也高，因此投资者对于高速公路公司的高分红喜闻乐见。

图4：宁沪高速上市以来保持极高的分红水平

资料来源：Wind，点击可看大图。

【4】行业的风险点：治理风险和收费周期

高速公路是典型的区域垄断行业，上市公司一般为当地交投集团的子公司，因此市场经常担忧其治理问题，也是估值低的一大原因。

对于其主业，市场关注的重点就是收费能够持续多久，历史上收费政策的不确定性曾对公路股的投资者带来重大影响。

短期来看，考虑到地方政府处于缺钱状态，其实本身没有降费的动力。而且高速公路建设整体是入不敷出的，“贷款修路、收费还贷”的政策导向导致收支剪刀差越来越大，因此也不具备降费的空间。

图5：收费公路的收支剪刀差（左）和经营性公路收支差额（右）

资料来源：交通运输部，国泰君安证券，点击可看大图。

02 模型角度

可进行DCF估值

高速公路股的收益来源于内生盈利增长+分红收益。而对于这个行业，由于商业模式简单确定，且靠的是具有时间长度的路权，因此可以采用DCF进行估值。

假设公司新增投资具有相同的投入资本回报率ROIC，则可以将DCF公式进行简化。

图6： DCF公式

资料来源：广发证券，点击可看大图。

结合上述公式，可知这个行业的内生盈利增长的DCF思路就是关注g（增长率）、ROIC（投资回报率）、WACC（资本要求回报率）。股权价值是前两个变量的单调增函数，是WACC的单调减函数。

对于主业，收入的驱动力来自车流量（收入=收费里程数*收费标准*车流量）车流量最大的影响就是车辆保留量和运输货运度，而且主要是客车非货车。而收费里程来自现在拥有的里程数，以及新建/并购带来的。

对于WACC，公司经营稳定性越强，其股权风险溢价就越低，WACC也就越低，折现价值就越高。而经营的稳定性主要来自主业路权的质量，以及辅业扩张的审慎性。

图7：DCF估值逻辑

资料来源：广发证券，点击可看大图。

03 如何投资：短期防御，长期难有超额收益

【1】基本不具备长期投资的Alpha

根据上文的分析，也不难理解高速公路的长期投资价值低的本质原因。

2014-2019年，高速公路板块（申万高速公路指数）略微跑输大盘（沪深300指数和万得全A），其长期不具备Alpha。

图8：5年来，高速公路指板块略跑输指数（2014-2019年）

资料来源：Wind，点击可看大图。

【2】短期投资却有机可寻

虽然其不具备长期超配价值，但是短期在大盘风险偏好低的时期，却通常都是不错的短期防御品种。

以2018年7月-12月，当时整个A股情绪低落，风险偏好极低。在此期间，高速公路板块跑赢指数约15个点，代表性个股如深高速跑赢指数30个点。

因此，短期布局高速公路的择时和选股都同样重要。

图9：2018年7月-12月，高速公路板块跑赢指数，龙头公司超额收益更为明显

资料来源：Wind，点击可看大图。

（1）择时——大盘风格

但是公路板块是极为优质的防御板块，由于其股性本身的低波动率，在大盘回调时往往有超额收益。可以考虑在大盘风格切换到防守时优先考虑配置。

（2）择时——行业估值水平

由于出发点是防御，因此安全垫就来自估值水平。可以看到，公路板块目前估值水平重新来到10倍PE （市盈率）的历史低点，因此已经再次具备吸引力。

图10：板块估值又回到历史低位，去年11月份行情启动的时候

资料来源：Wind，点击可看大图。

（3）选股

笔者感觉这个行业由于基本谈不上竞争格局，因此选股也较为容易。

顺应此前DCF建模的思路，应该选择路权处在长三角、珠三角发达经济区域的公司，且要求优先选分红率高、辅业不具备重大风险性的公司。比如深高速、浙江沪杭甬（HK:0576）、粤高速A、宁沪高速等龙头公司。

另外一个交易层面的因素，就是流通盘大小以及流通盘占比，因为随着整体仓位转向防守风格，必然会带来抢筹行情，因此流通盘不小不大（能够容纳一定量的仓位）同时流通盘占比低的个股，可能会获得更高的收益。

按照流通市值在30-50亿元，流通盘占比20%以下的标准，符合的有宁沪高速、招商公路、粤高速A、深高速。

图11：申万高速公路指数成分股

资料来源：Wind，点击可看大图。