刘志刚互联网江湖 
文：许杨
编辑：刘致呈
出品：互联网江湖
最近，阅文集团正式发布了2025年全年业绩公告。
表现怎样呢？有惊，也有喜。
财报显示，过去一年，阅文集团实现营收73.66亿元，同比下滑9.3%；净亏损扩大至7.76亿元，较2024年2.09亿元的亏损规模扩大超2.7倍；非国际财务报告准则下归母净利润8.585亿元，同比下降24.8%。
这个成绩，乍一看是不是感觉天都要塌了？
但是别急，在稍早前，阅文集团就已经发布了2025年度盈利预警公告，透露因计提新丽传媒18亿元商誉减值，集团2025年预计亏损7.5亿元至8.5亿元……
同时在本次减值后，新丽传媒商誉余额将全部清零，后续不再产生计提压力。
也就是说，这一困扰阅文数年的历史包袱终于要被卸下了，未来报表也就有了更多利润释放空间。
此外还有一个不容忽视的好消息是，在Seedance 2.0和AI漫剧们的强势带领下，阅文喊了许久的AI+IP的故事，终于迎来了进一步突破的曙光。
2025年下半年，阅文的AI漫剧业务实现营收超1亿元。
这一连串的利好信号，无疑给此次年报扳回来了不少卷面分……
不过还是那句话，路要一步一步走，饭要一口一口吃。
即便现在阅文的AI+IP故事渐露锋芒，但如果主力业务迟迟跟不上节奏，甚至是成为新的拖累，那么集团又如何能真正起飞呢？
所以对于这份年报，我们还需要进一步拆分、评估……
阅文的2025：“大腿”在变瘦，“金手指”在变粗？
如果抛开商誉减持和利润亏损不谈，阅文这份年报中最突出的一个问题，就是营收成长性下滑。
2025年，阅文的总营收同比下滑9.6%。
拆分来看，同期，“在线业务”（包括在线付费阅读、广告、游戏分发等）实现营收40.47亿元，同比增长0.4%，重新成为公司第一大营收支柱。
这部分的业绩表现相对稳健，但就是背后，却透露出了几分不寻常的战略信号。
比如按渠道划分，2025年，阅文的“自有平台产品”和“第三方平台”收入均有所增长，但“腾讯产品渠道”的在线业务收入却同比下滑了22.3%，主要“由于腾讯产品渠道持续优化内容分发机制以及优先通过我们的核心付费阅读产品进行分发，从而导致广告收入减少”。
同时，腾讯产品自营渠道的月活用户数也从62.8百万人，同比减少46.3%至33.7百万人。
财报给出的解释是“由于我们持续优化运营效率，将内容分发更集中于核心付费阅读产品，从而导致免费阅读渠道的月活用户减少”。
如果顺着这个逻辑看，现在阅文集团的在线业务似乎正在“去腾讯化”，并且还是不惜以营收下滑为代价，在主动优化腾讯产品渠道的运营和分发体系……
但疑惑的是，2024年和2025年，腾讯产品渠道贡献收入占比分别仅为3.0%和2.6%，远低于阅文“自有平台产品”超40%的营收占比，整体并没有形成过度依赖路径。
至于月活，也同样如此。
截止2025年末，阅文自有平台产品的月活用户为104.1百万人，较24年末的103.8百万人略有增长，而腾讯产品自营渠道则为33.7百万人，两者的差距非常明显。
那么此时，阅文集团还有必要以营收下滑为代价，去砍掉自己的一条左膀右臂吗？
所以现在，比起主动优化的说辞，很多投资者们更倾向于，这可能是阅文集团在外部市场竞争挤压后被动收缩的结果。
毕竟，据QuestMobile数据，随着番茄小说、七猫小说们的崛起，2025年免费阅读平台MAU合计已经超过了3亿，其中相当比例用户就是从付费阅读迁移而来的。
而且一直以来，长时间的网文阅读还都面临着短视频对用户注意力的抢占，以及对"碎片化、即时满足"的认知习惯的重塑，这些都在一点点地侵蚀着阅文们的整体月活表现……
不过好在，从此次财报来看，阅文守住了自有平台产品的月活规模，并且平均月付费用户依然维持在9百万人左右，同时每名付费用户平均每月收入还从24年的32.0元上涨至了32.9元。
这就说明，目前，阅文集团的核心阅读基本盘还是非常稳定的。
只是未来，当番茄小说们通过"广告+会员免广告"的模式，把"不花钱看小说"的用户习惯进一步放大后，阅文在月活规模增长和付费提升空间等方面，可能就会越来越乏力了。
对应的在线业务营收，也将逐渐触及增长的天花板……
接着来看阅文集团的另外半壁江山——版权运营及其他业务。
其他业务很简单，2025年实现营收约1.27亿元同比增长28.4%，主要都来自于纸质图书的销售。
重点来聊版权运营业务，这也是让现在投资市场又爱又“恨”的地方。
报告期内，阅文的版权运营收入同比减少20%至31.91亿元，直接拖累了整体营收表现。
主要原因是由于排播延期影响，2025年上线的影视剧项目数量减少。
这个不难理解。因为影视项目的收入确认，高度依赖于项目上线的节点，所以一旦在报告期内释放的项目有限，收入端就会出现明显空档期，利润端也可能会提前承压。
整体有点“看天吃饭”的意思。
当然，如果只是这样新丽传媒还不至于被接连商誉减持，真正麻烦的是网文IP影视化产业链价值的重构。
一个明显的变化是：近些年，国内的长视频平台们都在转变内容投入策略，不断加大自制剧占比，同时自建团队，以降低对头部制作公司如新丽传媒们的依赖，从而实现降本增效。
比如《狂飙》就是由爱奇艺出品，由其旗下风起工作室打造而来的爆款自制剧。
也就是说，现在爱优腾们不仅掌握着播出渠道，更开始向内容生产领域渗透，比如实现从前期策划，到演员选择，再到后期制作的全流程覆盖。
这么一来，新丽传媒们的角色也就从“内容供应商”降级为“执行方”，中间制作环节的价值被持续挤压，即便最后再算上IP版权采购，阅文能分到的利润蛋糕可能也没有过去那样丰盛了。
不过好一点的是，现在AI再一次打开了阅文新的IP变现想象力。
过去一年，阅文的IP衍生品业务创造了超11亿元的GMV，较24年增长了两倍有余。
AI漫剧业务自去年下半年推出以来，前后上线了近千部作品，其中超百部播放量破千万，12部播放量破亿，直接实现营收超1亿元……
所以整体而言，阅文的这份年报就是“大腿业务”在变瘦，但是充满想象力的AI“金手指业务”在变粗，未来就看谁的增长速率能够更胜一筹，谁就能决定阅文集团下一个时代的价值高度……
IP+AI的故事：认可方向，怀疑斜率？
在过去，很多投资者们对阅文集团的评价是：它不缺乏价值，而缺乏价值变现的产能。
旗下有数不清的网文IP资产，但是因为影视剧改编效率太低，所以最后还是空守宝山而所得甚少。
不过随着AI时代的到来，内容生产效率得到了指数级提升。
尤其在AI漫剧方面，相比于传统动画或真人短剧，现在借助seedance2.0、可灵AI们就可以将制作周期从数月缩短至数周，并且还能够在保证画面质量的同时，实现成本大幅缩减。
所以现在，资本市场也纷纷转变了关注重心：阅文IP的价值释放节奏是否够快？商业模式是否够稳？
毕竟，虽然阅文IP在AI时代是有价值的，但AI漫剧行业本身却处在“从0到1”的阶段，过亿收入更多反映的是规模起量，而非稳定盈利，所以后续的商业模式还有待进一步验证。
而且从实际来看，即便抛开AI生成内容泛滥，可能会导致用户审美疲劳的潜在影响不谈，AI漫剧带来的更多是内容供给效率提升，但在流量分发与付费转化方面，似乎还是要依赖于抖音、快手和微信视频号等主流平台。
那么未来，如果行业进入价格战或流量成本上升期，阅文AI漫剧的利润率还能不能好看？
之所以提这一点，主要是因为现在阅文集团的销售费用率已经相当突出了。
比如天眼查APP显示：2025年，阅文的“销售及营销开支”虽然同比减少了11.1%，但是也到达了20.11亿元，对应的销售费用率达27.3%。
作为对比，同期，爱奇艺的销售费用率也仅为14.13%。
所以后续，如果AI漫剧也走上短剧行业走过的买量路线，那么整体商业表现可能就没那么性感了。
这也是现在投资市场上的一大主流态度：认可方向，怀疑斜率。
相信阅文的IP价值，但不确定阅文能以多快的速度将这种价值转化为利润，或者说在等一个更清晰的商业化路径……
所以某种程度上，现在阅文集团就相当于站在一个新旧时代交接的临界点上：一只脚还在过去的逻辑里承重，另一只脚已踏进AI+IP的春天。
不过好在，短期的阵痛并不能掩盖结构性的转机，真正的价值也不是靠减负兑现的。
市场等待的，不是故事的开篇，而是它能否被持续讲下去。
现在阅文已经起了一手的好牌，接下来就看它如何打出王炸的节奏了……
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