碰瓷大疆，影石市值为何先扬后抑？

  作者 | 杨扬

  通过龙头对标叙事来重构估值逻辑，是市值管理中常见的手段。然而，相同的方法在不同公司身上却有截然不同的效果：既有成功者借此实现估值提升，也有失败者弄巧成拙。

  什么样的对标叙事更容易被认可？影石对标大疆后股价先扬后抑，其背后的估值逻辑变化，是一个很好的观察角度。

  影石通过对大疆核心品类的全线对标，以及持续的公开舆论对抗，强化了其作为大疆直接竞争对手的市场认知。这种龙头挑战者叙事也改变了影石的估值逻辑：它打破了影石单一产品厂商的标签，获得了品类多元化带来的估值提升，其PE一度从60倍达到140倍以上。

  但这种势头未能持续。在经历对标初期的估值提升后，影石股价较高点腰斩，PE也重回60倍。影石估值为何先扬后抑？

  本文持有以下观点：

  1、叙事缺乏基本面支撑。影石对标大疆一度获得认可，核心逻辑是市场预期影石能通过多元化实现新增长。但随后的价格战以及研发投入的翻倍增长，让市场意识到单纯对抗正在持续侵蚀利润（其净利率从2024年的17%下滑到今年一季度的1.3%），导致估值先升后降。

  2、市场需要能带来利润提升的性感故事。能否改善利润并形成错位竞争，是市场给予估值的核心。影石目前也在调整策略，近期开始淡化价格战，并向市场传递“硬件获客、软件变现”的商业模式。

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  对标大疆，实现估值体系切换

  2025年8月，是影石上市后最高光的时候。从8月15日到8月29日，影石股价上涨74%，市值一度突破1400亿。

  股价暴涨很大程度上源于影石通过对标大疆，实现了估值体系的切换。

  上市初期，影石的核心业务是全景相机，市场将其定位为垂类赛道龙头，定价对标极米、石头科技这类细分智能硬件。这类公司在赛道成长期，PE估值中枢往往在35-50倍，但增速一旦回落，PE往往会跌到20倍以下。

  彼时影石由于拥有50%+的营收增速，被认为正处在高成长期，因此市场给到了60倍PE，市值近700亿。但那时影石的估值瓶颈也很明显：到2027年，全景相机市场规模约78.5亿元，而彼时影石在全景相机的市占率已达81.7%。即使将市占率做到100%，未来的想象空间也并不高。

  为了撑住高估值，影石通过主动对标大疆，利用全线产品对位和舆论对抗，来引导市场切换估值框架。其整套操作的本质，是通过制造“双雄竞争”的行业叙事，引导机构放弃垂类硬件对标，转而改用大疆所处的多元影像赛道来为公司估值。

  叙事的第一步是产品全线对标，对大疆的核心品类进行了全覆盖。

  例如，自2025年8月14日影石发布全景无人机“影翎 A1”攻入大疆腹地后，其已通过影石 Luna 系列对标大疆云台相机（Osmo Pocket），通过影石 Ace 系列对标大疆运动相机（Action）。

  叙事的第二步是持续公开舆论对抗，不断强化“大疆 = 直接竞争对手”的心智，既强化了对标关系，也侧面展示自己的竞争力。

  其典型操作包括但不限于价格战舆论造势：影石公开表示大疆降价是因为自身产品太强大，由自己对事件负责；以及影石反诉大疆数十项专利，对外释放自研技术硬刚行业垄断巨头的人设。

  这种双管齐下的举措收效立竿见影。影石上市初期，券商研报谈及影石多使用“细分赛道龙头”等词汇，对应的是确定性溢价，但弹性不足。而在对标大疆后，机构将影石定义为“A 股稀缺可布局的全赛道影像挑战者。”

  这种转变也让市场对影石有了新增长预期。正如招商电子研报所说：影石对应的市场从几十亿的全景相机市场，迈向了各几百亿的运动相机和无人机市场。这意味着影石已经打破了单品厂商的标签，正在获得多品类估值。

  反映在资本市场上，自影石推出首款全景无人机“影翎 A1”杀入大疆腹地后，其PE从60倍一度达到140倍以上，总市值最高冲破1400亿。

  但好景不长，完成估值切换的影石，随后却走出了先扬后抑的走势。

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  先扬后抑，故事把利润打下来了

  经历过估值坐标切换带来的股价暴涨后，影石的强势表现未能延续，目前市值已较股价高点腰斩，PE也从140倍回落到60倍左右。

  股价回调的核心逻辑在于，对标大疆的叙事并没有带来利润的实质增长。

  影石对标大疆一度获得投资人认可，其核心逻辑是市场预期影石能通过品类多元化实现新的增长。但如今这场战争打了一年多，影石却在持续失血。

  这既是由于影石与大疆之间的价格战影响，也是因为切入大疆腹地后，影石需要更大规模的投入。例如，2025年影石研发费用同比增长96.95%，单年投入超过了过去三年的总和。这种价格下降、投入增加的趋势，导致影石的利润持续下滑。

  2025年，影石归母净利润同比下降6.62%。此后利润加速下滑，今年一季度，其归母净利润同比大幅下滑52.02%。随着利润规模的缩水，影石今年一季度的净利率已降至1.3%，而2024年这一数字还高达17%。

  这种利润下滑的趋势，引发了市场对影像行业底层逻辑发生变化的担忧：影像原本因较高的技术准入门槛而被视为高利润生意，但如今不到2%的净利率，预示着影像产品正越来越像传统的3C数码生意——高研发投入、低毛利率、强渠道依赖且价格战常态化。产品盈利能力的弱化，必然会降低市场的估值认可度。

  长期来看，在这轮影像大战中，影石的利润能否改善仍存在很大变数。无人机项目、全景云台芯片、AI算法迭代，每一项都是烧钱的无底洞，但能否借此形成可持续的竞争优势，目前尚无定论。

  至少从当前的竞争态势来看，影石顶着高投入、低利润的代价，换来的却是大本营地盘的缩小。

  尽管久谦中台与沙利文公布的全景相机市占率差异较大，但在机构更信任的IDC统计口径下，大疆全景相机在2025年Q4的出货量份额已超过35%。大疆从切入全景相机的第一个季度起就拿走了不少市场份额，这一趋势难以否认。

  在如今的强竞争环境中，影石如果不能证明高强度的研发投入能转化为竞争壁垒、并具备后续扭转利润的能力，将会直接动摇投资者的信心。

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  什么样的对标叙事值得被追逐？

  依靠对标龙头获得估值提升的案例有很多，但成功者大多是在对标龙头后，形成了业务或产品的差异化，进而带动业绩提升，以此来持续维持高估值。

  最典型的例子便是AMD对标英特尔。

  AMD曾将自己定位为“英特尔 PC/服务器的挑战者”，在CPU全线产品上对位英特尔产品线。但其对标叙事并非通过价格战与舆论塑造，而是通过实测数据和架构技术来立足。最终，AMD凭借 Zen 架构与英特尔形成了差异化，在服务器和游戏场景中获得了更强的竞争力，实现了业绩与估值的持续提升。

  回看影石，其高估值此前一定程度上依赖“正面硬刚大疆”的市场竞争与舆论绑定。但如今投资人已经看透：单纯的对抗只会持续侵蚀利润，且在巨大的体量差距面前，影石的胜率并不明显，最终导致估值先升后降。

  由此可见，影石若想重新获得投资人认可，当前叙事成立的基础必须是利润的改善，同时需要把故事讲得更性感。能否实现错位竞争、能否形成差异化的产品力，才是市场决定是否给予高估值的核心所在。

  好在影石的策略也正在调整。今年影石已经开始淡化与大疆的正面价格战竞争，并强调要与多家企业形成良性共存的格局，合力做大市场蛋糕，而非陷入零和淘汰赛。刘靖康曾明确提到，要放弃价格竞争路线，因为单纯依靠降价抢占份额，既无法实现长期盈利，也难以形成稳固的行业壁垒。

  在试图通过淡化价格战来止血后，影石也尝试向市场讲述AI创新商业模式的性感故事。在7月初的股东大会上，影石提到要以硬件为根基，叠加AI软件服务，以此重塑企业的盈利结构。

  在影石的逻辑中，它不同于传统硬件厂商一次性卖货的盈利模式，而是计划通过AI智能成片、高级剪辑、云端素材存储等增值服务，逐步提升软件收入占比，最终实现“硬件获客、软件持续变现”的商业模式。

  新故事很性感，但能否获得市场的最终认可，还要看影石性感的故事能不能反映在基本面上。