中外成长股图鉴——从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑

全球的电子游戏市场分为三个主要部分：移动端；主机端；PC 端。其中，主机端的体量位居第二，小于移动端，是历史最长、最成熟的一个分支市场。主机端游戏市场主要分硬件（游戏主机）和软件（游戏）

任天堂是当今全球创收和盈利能力最强，市值最大的游戏公司之一。它手中握有许多全球销量最大的顶尖游戏 IP，如马里奥、宝可梦等。任天堂在上世纪 70 年代从卡牌和电动玩具领域切入电子游戏市场，既进行硬件设计，也进行软件开发。在手机游戏、主机游戏、PC 游戏三大板块中，任天堂的核心市场是体量位居第二的主机游戏市场。任天堂的游戏主机业务占营收超过 90%。在硬件方面，任天堂与索尼和微软竞争，主要与索尼交替成为市场龙头；在软件方面，任天堂的成功鲜有其他游戏开发公司能及。

资本市场上，任天堂股票的短期爆发力强，但是盈利窗口比较短暂。随着 NES 的全球发布和马里奥游戏的风靡，任天堂在 1985 年中-1986 年末的市值从 10 亿美元激增至 40 亿美元，期间最高触及 47 亿美元。不考虑股息复投，投资者可以在这一年半的时间创造大约 160%的收益（以日元计）。1然而，除了这一年半之外，任天堂的股价在其他时间均处于横盘震荡状态。

任天堂对游戏股投资带来的启示

1.游戏拼的是艺术，不是技术

任天堂旗下的马里奥和宝可梦是全球销量最高的游戏 IP。但不难发现，这两个系列的游戏画面普遍比较简单，逼真程度不高。其他的任天堂核心 IP，如塞尔达、大乱斗等等，都是画面比较卡通化的作品，与追求画面逼真的欧美 3A 大作截然不同，但却不乏视觉冲击。

软硬件结合看，我们用一款畅销的第三方 IP《怪物猎人》作为案例。第三方游戏厂商卡普空于 2018 年在 PS4 和 Xbox One 平台上发布《怪物猎人：世界》；于 2021年在 Switch 平台上发布《怪物猎人：崛起》。画面上，虽然“世界”的发行时间较“崛起”早 3 年，但是画面的细腻程度和逼真程度却远高于后者。两个游戏的封面图足以体现其画质水平的差距。新作的画面落后前作，主要原因在于 Switch的算力不及 PS4 和 Xbox One。

但是，从销量上看，“世界”在 PS4 和 Xbox One 两个平台上总计售出了 645 万份；而“崛起”在 Switch 平台上销售了 770 万份（截至 2021 年末）。任天堂的成功足以向我们证明，游戏的核心竞争要素并不在技术水平上，而是在非技术因素上。

如果画面的细腻与粗糙仁者见仁，或许硬件参数的对比能更直观地反映出任天堂并不依靠技术优势成功的现实。下表中，我们展示了任天堂最成功的几个游戏主机硬件和同世代索尼、微软竞品的对比。

2.游戏市场的价格竞争成分不高

性能不是游戏主机的核心竞争点，价格也不是。不难发现，无论是哪一代游戏主机，任天堂的产品价格总是比索尼的对标亲民。但是，在历代主机的竞争中，任天堂的索尼各有领先的阶段。这足以说明，价格并不是游戏消费者做购买决策时的核心变量。

3. 重磅 IP 是游戏公司的根本

任天堂是 IP 支撑发展的典型案例：它不仅通过 IP 支撑了长达数十年的软件销售，还通过核心 IP 支撑起了硬件销售（任天堂主机上的畅销游戏一直以来都是任天堂自有 IP）。不难发现，在拥有宝可梦 IP 的 1996 年之后，任天堂最为低谷的年份（如 Wii U和 3DS 的时代）也能创造超过 4500 亿日元的收入，市值从没有跌破 100 亿美元。回顾历史，软件和 IP 的重大进展能够将任天堂股价波动区间的底部抬高；而硬件的成功往往只能带来任天堂股价周期性的涨落。

这个道理不难理解：如果说推出一款成功的硬件仅仅是钓到了一条大鱼；那么开发一款成功的 IP 便是发现了一个鱼群。对于港股投资者来说，值得高兴的是，中国游戏公司已经推出了一批具有持久活力的游戏 IP，比如腾讯的《英雄联盟》、《王者荣耀》，网易的《阴阳师》、《梦幻西游》等。

创造爆款游戏和游戏机的公司只能算是消费股或者周期股；而创造爆款 IP 的游戏公司才可能成为成长股。

4. 游戏市场需要的是“超新星”和持续高能的 IP

无论是马里奥还是宝可梦，我们不难发现，成功的、甚至传奇性的 IP 在一开始便是大获成功的。而且，成功的 IP 还需要不间断地成功运营（就像每一代宝可梦主线续作都是前五畅销）。

因此，我们认为，如果一个游戏 IP 在诞生之初没有引起轰动，或者它虽然在早期引起轰动，但随后进入一段较长的沉寂。那么这样一款 IP 被赋予溢价的可能性并不会很高。

5. VR/AR 发展对游戏厂商带来的影响

总体来看， VR/AR 不会带给新游戏厂商“弯道超车”的机会。电子游戏并不是一味地追求感官上的刺激。即使在游戏引擎可以高度还原现实世界的今天，任天堂任然能以画面简单的马里奥/宝可梦和性能不突出的 Switch 立于不败之地。

因此，在竞争中，年轻的游戏厂商更应该尝试通过过硬的创意和经得起推敲的游戏机制在正面竞争中实现“直线超车”。贸然推进相关的技术，没有过硬 IP 支撑的游戏厂商，有成为大牌厂商外包商的可能性。

6. AIGC 对游戏行业的影响

目前来看，AIGC 的主要应用，一方面在于降低游戏的开发成本，如 AI 建模；另一方面在于加深游戏内容，如增强虚拟角色的能力。这将会增厚顶尖游戏厂商的壁垒。

游戏厂商竞争的核心要素是 IP，而创造顶尖 IP 是没有方法论、也不能工业化的。诚然，AIGC 能够大量生产 IP，但是 IP 的泛滥只会增加平庸 IP 与头部 IP 之间的差距。因此，AIGC 没有办法帮助新游戏厂商“弯道超车”。

如果说 IP 是一棵树的树根和树干，那么 AIGC 将主要用于丰富这棵树的枝叶。它可以帮助游戏厂商更快地将 IP 落地成为游戏，也可能在 IP 的基础上为游戏添加大量细节，加深 IP 的质量。另外，顶尖的游戏大厂更有可能建设自己的 AIGC 模型和数据中心，而财力较弱的厂商则更可能付费调用第三方的 AIGC 功能。自建模型和数据中心不仅可能在实际运用中表现地更好，也可能产生规模经济。因此，AIGC 更可能加深顶尖游戏厂商的护城河。